中金：美国大选如何影响政策与资产

中金公司刘刚团队 06-25

大选后政策刺激预期和增长修复、通胀回升都将给美债利率带来更多上行压力；美股整体表现不差，但共和党当选结构上可能提振部分周期股情绪；短期美元没有大幅走弱基础；特朗普的政策主张下油价表现可能相对中性。

摘要

随着首轮总统大选辩论即将开启（从此前的9月大幅提前至6月底），以及渐行渐近的货币政策“窗口期”，都使得大选交易有可能提前启动，其带来的变数和影响也或逐渐增加。

如何追踪选情？在美国“赢者通吃”的选举人制度下，观测摇摆州的支持率相比整体更为准确和重要。

当前大选现状？拜登与特朗普民调支持率基本接近，但特朗普在更为重要的摇摆州支持率具有领先优势。

首轮辩论提前？候选人在辩论中的表现对胶着的选情有重要影响，首场辩论的提前或导致市场交易相关政策预期的时点前置。

政策主张的异同？贸易和投资政策有共性，财税、产业和移民政策是主要分歧。

政策的影响？从经济影响看，多数政策提振美国经济的同时自带通胀属性，或导致货币政策空间被压制，2025年1月债务上限生效或增加政策推行的不确定性。从市场与资产影响看，美债关注债券供给对利率的扰动，美股或出现结构变化，美元关注政策影响。

正文

2024年美国大选将于11月5日（投票日通常为11月第一个星期二）正式举行，党内初选结果已基本确定将重现2020年“特朗普 vs. 拜登”的竞争格局。然而，由于选情一直胶着且距离选举还有较长时间，市场对于交易方向“无所适从”，甚至不是主线。

不过，随着首轮总统大选辩论即将开启（从此前的9月大幅提前至6月底），以及渐行渐近的货币政策“窗口期”，都使得大选交易有可能提前启动，其带来的变数和影响也或逐渐增加。本文中，我们将对本轮大选进展以及两党政策主张做初步梳理，分析本次大选对经济、政策以及资产的可能影响。

大选现状：选情胶着，首场辩论提前至6月下旬，大选交易或前置

如何追踪美国大选选情？尽管民意调查可以作为持续追踪选情的参照，但因为选举规则和样本偏差等原因，或导致最终结果有差异，如2016年民调与选举结果出现巨大背离，以及2020年因为邮寄选票导致的最终“翻盘”，因此观测摇摆州的支持率相比整体更为准确和重要（摇摆州指在那些历史投票上多次反转且两党竞争程度激烈的州）。摇摆州的重要性在于：1）两党均无明显优势，选民投票倾向不确定（通常两党得票差距小于5%）；2）但同时有相当数量的选举人票（各州对应参众两院议员人数），在美国“赢者通吃”（赢得州内普选票的候选人将赢得该州的所有选举人票）的选举人团制度下需要格外关注摇摆州的支持率情况。

当前拜登与特朗普民调支持率基本接近。从整体民调结果来看，公众对拜登政府工作的不满意度自2023年下半年以来持续抬升至当前的55.5%，与满意度（40.5%）的差距持续扩大。但如将两者对比，其实特朗普和拜登支持率均未过半，特朗普仅领先于拜登0.5%（46% vs. 45.5%，该差距远小于近两届大选同期情况（2020年6月时拜登领先特朗普~10%，2016年6月时希拉里领先特朗普~6%）。

特朗普在摇摆州具有一定领先优势。2024年大选的主要摇摆州共有7个，分别为西南边境的亚利桑那州和内华达州，东南部的北卡罗莱纳州和佐治亚州，以及东北部五大湖区的宾夕法尼亚州、威斯康星州和密歇根州。特朗普当前在7个州的支持率均领先于拜登，其中在内华达州、北卡莱罗纳州以及佐治亚州领先差距超过5%，亚利桑那州领先4.6%，威斯康星州和密歇根州选情相对胶着仅领先0.3%和0.2%。如果特朗普成功维持住摇摆州当前的优势，则有望率先获得270张选举人票（RCP统计特朗普目前领先的州共计219张选举人票，摇摆州内华达、北卡莱罗纳、佐治亚以及亚利桑那州共计51张选举人票）。

首轮辩论提前或影响选情和市场交易方向。按照往年惯例，两党候选人将在9-10月参加三轮辩论，但今年拜登和特朗普将首轮和第二轮辩论分别提前至6月27日和9月10日。候选人在辩论中的表现对支持率有重要影响，如2016年首场辩论后希拉里凭借稳定的发挥推动支持率稳步上升，特朗普民调支持率却明显下滑，但在第三次辩论后却明显逆转；2020年首场辩论特朗普屡次打断拜登发言，在疫情、种族、选举公平性等问题上未能获得普遍认可，导致辩论后支持率下降。此外，首场辩论的提前或导致市场交易相关政策预期的时点前置，支持率的扩大可能使得市场逐渐关注二人政策分歧的影响。

政策主张：贸易和投资政策有共性，财税、产业和移民政策是主要分歧；但多数都是通胀性的

相比现任总统拜登，市场显然对特朗普的政策更为关注，一是因为可能带来变化，二是因为一些主张可能更为“极端”。对比拜登和特朗普的政策主张，我们发现在贸易和投资支出方面的政策具有一定共性，而主要差异集中在财税、移民和产业政策上。此外，除了总统候选人的政策差异外，最终政策能否成功推进也取决于国会的归属，尤其是主导财税政策的众议院归属。根据目前的国会选举民调显示，共和党可能有机会重新控制两院，目前仅在众议院占轻微多数。

► 贸易政策：拜登和特朗普均推行高关税政策，或加剧全球供应链压力，进而推升美国进口原材料成本和商品价格。拜登已于5月宣布加征对中国进口商品的关税，包括将新能源车从25%加征到100%，半导体和太阳能电池从25%增加至50%，钢铁、非新能源车锂电池加征至25%等。拜登的加征范围仅包含180亿美元的商品且部分加征在2026年才执行。相比之下，特朗普政策的激进程度更高。特朗普表示将对进入美国的商品征收10%的基准关税[2]，同时对中国征收60%或更高的额外关税，针对某些地区或行业还会征收“特定税”，如对产自墨西哥的中国汽车加征100%关税等。根据无党派机构CFRB预测，10%的基准关税将在2026至2035财年间带来约2万亿美元的收入[3]，60%对中国商品的额外关税或导致税收不增反降[4]。贸易壁垒对于全球贸易环境、以及美国自身通胀都将带来一定影响。此外，为了规避潜在影响，提前补库可能推动了部分进口需求前置和近期运价上涨，美国实际库存增速有所修复，但需要关注需求抢跑后、叠加大选不确定性，在后半年带来对运价和出口的反向压力。

► 投资支出：两党均有扩大基建投资和支持美国制造业的计划，尤其是拜登的投资计划。拜登在任期间颁布的三大法案显著提振了固定投资规模，制造业的建筑投资增速显著且主要以制造业相关建筑支出为主。以卡特彼勒为代表的美国工业股也在2023年的财报中提及政府基建项目对北美市场营收的支撑，不过近期建筑投资已经开始走弱，逐渐转向设备投资。尽管政策推进的程度取决于国会的组成，但基建和制造业投资作为两党共识推出的可能性较大。

► 财税方面：特朗普主张继续推动大规模减税，拜登更多倾向财政刺激。2018年税改法案中大部分个人所得税条款将于2026年1月到期，特朗普若当选可能延长个税法案期限，并将进一步调降企业所得税至15%，以刺激投资和消费。同时特朗普还在6月的内华达集会中表示将取消对小费征税[5]，进一步加剧财政赤字压力。拜登推行“平衡法案”，对企业和富人阶级提高税率，增加税收的同时将继续减免学生贷款。考虑到两党在税改上的分歧较大，因此税改通过需要国会两院均由同一党控制。减税和直接增加财政刺激都会增加财政赤字和债务，不过相比直接财政扩张，减税对于国债利率和通胀相对“友好”。

► 产业政策：民主党更青睐于高端制造回流，拜登执政期间普遍采取政府补贴等措施支持相关产业发展。拜登表示将继续推行在任期间颁布的基建、芯片和削减通胀法案，或加大清洁能源等领域的补贴，这一举措同样对价格施加上行压力。但共和党的“美国制造”重点更多放在传统能源和低端制造业上，特朗普主张减少高新技术产业方面的补贴和支出，回归传统化石能源，同时或将取消新能源车和电池的绿色补贴。

► 移民政策：民主党政策相对温和。6月18日拜登宣布放宽移民政策[6]，简化美国公民的无证配偶及子女在不离开美国的情况下获得永久居留权的程序。次日，特朗普也一反常态的表示应该允许美国大学毕业的外国人获得绿卡[7]，这一表态与其“史上最严苛移民政策”相悖。过去几年移民的大幅增加，是支撑美国就业的一个主要因素。若共和党移民政策有所松动，那么当前移民驱动的美国“劳工荒”的缓解或将持续，有利于工资增速回落，反之收紧的移民政策将推动工资增长再加速。

政策影响：多数政策都有是通胀属性，降息空间或受限；关注国债供给对利率扰动、美股结构变化、以及美元政策

我们在最新发布的下半年展望（《全球市场2024下半年展望：宽松已过半场》）中提示，大选或成为影响美国增长和市场情绪的主要因素之一。综合上述政策主张和当前现状，我们从经济和市场两个角度来分析不同情形下带来的影响：

从经济和政策影响角度看：

1）多数政策提振美国经济的同时自带通胀属性，如贸易、投资支出、补贴甚至移民等政策，这可能导致大选后通胀难以持续大幅走低；

2）货币政策空间或被压制，不论是增长还是通胀的支持都可能使得美联储不需要降息太多。美联储本轮降息并非为了应对经济衰退压力，降息幅度本来也不大，我们测算本轮降息100bp即可以解决问题，美联储在6月FOMC给出的降息幅度为125bp（《测算美债利率的新思路》）。更遑论特朗普和拜登在本轮货币政策上分歧较为明显，特朗普已经表示若当选则会拒绝提名鲍威尔连任[8]，使市场担心总统对美联储独立性的干扰；

3）2025年1月债务上限生效或加大国债供给与债券利率的波动，CBO最新一期的预算估计美国2024财年赤字率由5.6%升至7%，主要由于学生贷款豁免、国防、FDIC和医疗补助，引起市场关注，但对经济意义更大的基本赤字率（primary deficit）财政脉冲依然为负。2024年10月美国将进入2025财年，届时需要制定可选支出部分新的财政计划，但彼时选情尚未完全结束（大选在11月结束），因此很大概率本财年计划会继续以临时法案形式拖延。考虑到2025年1月债务上限的影响，未来财政推行有更多不确定性。债务上限如果生效且久拖不决，一开始会先使得财政部释放TGA资金提供流动性，随后大举发债收紧流动性，加大国债供给和利率的波动。

从市场与资产影响角度看：

1）美债，大选后政策刺激预期和增长修复、通胀回升都将给美债利率带来更多上行压力，同时需要注意债务上限的临近或再度导致发债不均，2025年美债供给量可能前低后高，重现2023年10月期限溢价带动美债利率创下高点的情形。我们整体判断美债中枢4%，降息前区间4.7%-4.2%，宽松交易依然可以进行，但降息兑现时可能也是降息交易接近尾声时。

2）美股，整体表现不差，但共和党当选结构上可能提振部分周期股情绪。特朗普和共和党主张的大规模减税将提振企业盈利，但高新产业补贴或退坡，或有利于周期的情绪。

3）大宗商品，特朗普的政策主张下油价表现可能相对中性，加快石油和天然气的勘探许可发放可能会导致美国石油产量增加。

4）美元，我们认为短期美元没有大幅走弱基础，2016年特朗普当选后的减税与基建政策迅速提升增长和通胀预期，美元在其当选后趋势性走高，但本次特朗普提出“弱美元”政策[9]，推动美元走势以“提振”美国出口，需要关注其可能影响。