中信证券：预计年内美联储还有两次25bps降息 市场短期或重回“软着陆”交易

2024年09月19日

中信证券发布研报称，美联储2024年9月议息会议降息50bps，超出部分市场预期。议息会议声明相对前次变化较大，显示美联储对通胀降温的信心和对就业市场的支撑。美联储此次50bps降息是一次提前发力的预防式降息，意在维持当前经济增长和(42.85, 0.95, 2.27%)就业市场的状态，同时保持后续政策灵活性，预计年内还有两次25bps降息。在隔夜交易降息预期兑现后，预计市场短期或重回“软着陆”交易，美债利率下行空间有限，美股或仍延续高波动状态，生物技术和房地产等板块往往在“软着陆”降息交易中表现较好。

中信证券主要观点如下：

2024年9月美联储议息会议声明要点：

1)利率工具方面，委员会决定将联邦基金利率的目标区间下降至4.75-5%，超出部分市场预期。本次利率决议没有获得一致同意，理事鲍曼对本次利率决议持反对意见，其倾向于降息25bps，这是2005年以来首次有美联储理事反对利率决议。

2)资产负债表方面，委员会维持缩表节奏不变，美国国债每月赎回上限为250亿美元、机构债务和MBS每月赎回上限为350亿美元。

3)经济前景方面，最近的指标表明经济活动继续以稳健的步伐扩张。就业增长放缓，失业率上升，但仍保持在低位。通货膨胀率朝着委员会2%的目标进一步迈进，但仍然有些高。委员会寻求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。委员会对通胀持续向2%迈进的信心增强，并判断实现就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态。经济前景是不确定的，委员会注意到其双重任务双方面临的风险。

2024年9月美联储议息会议声明相对前次会议的变化较大。

1)关于就业增长的表述从modest改为了slow。

2)关于通胀的表述从“过去一年中，通胀有所缓解，在某种程度上处于高位。近几个月来，在实现委员会2%的通胀目标方面取得了一些进展”改为了“通胀朝着委员会2%的目标进一步迈进，但仍然有些高”。

3)关于双重使命的表述从“委员会认为实现就业和通胀目标的风险继续趋于更好的平衡”改为了“委员会对通胀持续向2%迈进的信心增强，并判断实现就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态”。

4)关于利率决议，降息理由为“通胀和风险平衡取得进展(in light of the progress on inflation and the balance of risks)”;删除了“委员会认为，在对通胀持续向2%迈进有更大信心之前，降低目标区间是不合适的”;将“委员会坚定地致力于将通胀恢复到2%的目标”改为“委员会坚定地致力于支持最大限度的就业，并将通胀恢复到2%的目标”。

本次点阵图显示今年目标利率中枢为4.4%，低于2024年6月会议的5.1%，同时下调了明年利率目标水平、今年和明年的通胀和核心通胀预测以及今年的经济增速预测，并上调了今年的失业率预测。

本次点阵图预计2024年终点利率为4.4%，低于今年6月会议的5.1%，隐含今年还有25-50bps的降息幅度。从点阵图的具体票型看，认为2024年维持4.75-5%的有2票，认为还有25bps降息空间的有7票，认为还有50bps空间的有9票，认为还有75bps空间的有1票。同时，2025年的目标利率中枢较2024年6月点阵图下调70bps，降至3.4%。此外，值得注意的是本次点阵图再次上调了长期利率水平，从2.8%上调至2.9%(6月SEP从2.6%上调至2.8%)，或显示美联储再次提升对于长期中性利率水平的评估。

经济预测方面，与2024年6月议息会议相比，本次会议小幅下调了美国GDP增长预测，并上调了今年和明年的失业率预测。通胀预测方面，将今年的PCE同比增速从6月的2.6%下调至2.3%、核心PCE同比增速从6月的2.3%下调至2.1%，明年的PCE和核心PCE同比增速预测均有小幅下修。

鲍威尔表示降息没有预设路径，仍是逐次会议做出决策，继续强调政策灵活性，同时对经济形势和就业市场较为乐观，仍然描绘“软着陆”图景。

首先，在利率问题上，鲍威尔表示50bps不是新的降息节奏，美联储没有预设的货币政策路径，强调后续利率决议会“meeting by meeting”，美联储并未“落后于曲线(behind the curve)”。其次，就业市场和经济增长方面，鲍威尔认为当前的经济增长和就业市场都是稳健的(solid)，就业市场比2019年略松一些，类似于2017-2018年，并未看到有迹象表明经济下行(鲍威尔措辞为downturn，并未使用recession)的可能性提升。鲍威尔两次提到“keep it there”，一次针对就业市场，另一次针对经济增长情况，意在表示当前经济形势和就业市场状况良好，美联储降息50bps目的是维持当前的状况。

再次，通胀方面，鲍威尔表示并未宣布抗击通胀取得胜利，但是美联储对通胀回到目标水平的信心增强。

最后，对于双重使命，鲍威尔在记者会上重复声明中的内容，认为当前两端的风险是大致平衡的。整体来看，鲍威尔对经济形势和就业市场较为乐观，仍然描绘“软着陆”图景。

美联储此次50bps降息是一次提前发力的预防式降息，意在维持当前经济增长和就业市场的状态，同时保持后续政策灵活性，预计年内还有两次25bps降息。

第一，本次50bps的降息与以往应对风险和冲击的被迫大幅降息不同，整体看仍是一次预防式降息。一方面，鲍威尔在记者会上表示如果美联储提前看到7月FOMC会议几天后发布的7月非农就业报告，可能会在7月首次降息;另一方面，或是考虑到9月FOMC会议与11月FOMC会议间隔较长，本次是一次前置性降息(front-loading)。“往回看”和“往后看”综合形成了这次50bps的降息。

第二，当前，美国通胀回到降温轨道，CPI同比降至2.5%，二季度GDP环比折年率为3%，消费增速为2.9%;失业率有所上升(4.2%仍是历史低位)，且失业主要受劳动力供给增加影响而非裁员显著增加，这一数据组合当前描绘的仍是“软着陆”图景。尽管美联储声明表示当前两端的风险是大致平衡的，但本次会议声明突出了美联储对就业市场的支撑意愿，以及从鲍威尔在记者会上的发言来看，引导经济增速和就业市场“keep it there”、美国经济软着陆是美联储当前的首要目标。

在隔夜交易降息预期兑现后，预计市场短期或重回“软着陆”交易，美债利率下行空间有限，美股或仍延续高波动状态，生物技术和房地产等板块往往在“软着陆”降息交易中表现较好。

9月利率决议公布后，三大股指先涨后跌，美元指数和美债利率先跌后涨，此前市场降息预期计入较多，且鲍威尔表态显示对后续降息并不急切，决议公布后市场表现反映一定程度的降息预期兑现和利多出尽。短期来看，在提前大幅降息和经济数据相对稳健的组合下，市场或重回“软着陆”交易。

预计长端美债利率在“软着陆”情形下下行空间有限，后续或随着经济数据好转而回升，但持续降息可能使短端利率跟随政策利率下行，不过市场计入降息预期较为充分，下降幅度或有限。预计美元指数先随政策利率下行，后随着美国经济企稳回升而有所上行。美国经济“软着陆”不会带来美股大幅下跌，但仍将延续高波动状态，结合历史看，生物技术和房地产板块往往在“软着陆”的降息交易中表现较好。

风险因素：

美国通胀超预期反弹;美国金融系统脆弱性超预期;美国劳动力市场超预期走弱;相关行业表现不及预期。