中金：美联储“非常规”降息开局

刘刚 王子琳等 中金点睛 2024年09月19日

在市场热烈的期待和对经济“衰退”的担心中，美联储如期开启降息，这是2020年疫情以来的首次降息，也意味着2022年3月开启本轮加息周期、2023年7月停止加息后，本轮紧缩周期的结束。但降息幅度部分让市场“意外”，50bp的开局在历史上并不常见，上世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月和2020年3月这三次。

各类资产的反应更是纠结，美债、黄金、美元和美股都是先涨后跌，决议公布后因降息50bp开局而大涨，但收盘却因后续路径和经济前景而回调。会议前，尽管公布的通胀、就业等多项数据对于衰退和降息的“增量信息”有限，甚至零售、工业产出等还超预期，但市场押注美联储首次降息50bp的概率显著上升，对美联储政策操作“落后于曲线”的担忧加剧。与此同时，美股重回新高，美债和黄金上涨，美元弱，似乎在交易“宽松给够但增长不差”的组合。

美联储开启降息后，尤其是本轮“非常规”降息和预期已经充分酝酿下，资产应该如何交易，是投资者普遍关心的问题。基于此前数篇专题报告的分析，并结合此次会议信息，我们分析如下。

会议的信息：首次降息50bp，年内再降息两次，整体幅度250bp；强调无衰退迹象，强调中性利率更高

此次会议在“非常规”降息50bp的同时，也调整了未来降息预期的“点阵图”和经济数据预测，同时鲍威尔在会后的新闻发布会上针对后续降息路径、经济前景重点传递了以下几点信息。

1）降息50bp是非常规开局，部分超出市场预期。此次降息50bp符合CME利率期货的预期，但却超出很多华尔街投行预测，同时也是“非常规”开局。历史上，降息50bp起步的情形只有在经济或市场紧急时刻才出现，例如2001年1月科技泡沫、2007年9月金融危机，2020年3月疫情等。

2）年内再降息两次共50bp，整体降息幅度250bp，低于会前CME期货的预期。更新的“点阵图”预计，年内将再降息两次共计50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使得整体降息幅度达到250bp，利率终点为2.75-3%。这一路径明显低于CME利率期货交易的2025年9月就要到达2.75-3%这一水平的斜率，一定程度上可能解释了收盘后美债利率的冲高。不过值得说明的是，由于降息预期的摇摆和“点阵图”的产生机制，距离当前越远的预期“可信度”越差，更多是作为对当前市场预期的比照。

3）鲍威尔不断强调此轮降息50bp不能作为新基准而线性外推，认为中性利率显著高于疫情前水平。考虑到降息50bp很容易引发美联储行动过慢的担心，鲍威尔在会后的新闻发布会上不断强调，此次降息并非美联储急于行动，是对当前就业市场环境的正常应对。同时，为了努力打消市场对于当前降息路径的线性外推，鲍威尔还强调，没有设定固定利率路径，可以加快，也可以放缓，甚至选择暂停降息，会根据每次会议情况而定。

此外，鲍威尔还提到认为中性利率显著高于疫情前水平，意味着最终利率终点也将维持在更高位置。此次经济数据调整中，美联储将中性利率从上次的0.8%，调高至0.9%

4）鲍威尔强调没有看到任何衰退迹象，劳动力市场降温，但通胀问题上并未取得胜利。由于降息50bp也更容易让市场有更大的经济“衰退”担忧，因此鲍威尔还强调并没有看到经济中有任何迹象表明衰退的可能性正在上升，试图用这种方式来对冲市场的担心。此次经济数据预测中比较大的变化是上调今年的失业率预测（从4%到4.4%，但稳定在这一位置），并下调PCE预测至2.3%。

整体来看，我们认为此次会议美联储的确看到了就业市场的疲弱，否则也不会采取开局就降息50bp的“非常规”操作，一定程度上也回应了市场的“呼声”。同时，也在努力营造一种“领先于市场”，随时可以做得更多，但又不想让市场担心因为大幅衰退压力而被迫着急做得更多的形象。从市场的反应来看，不着急做的更多的确起到了效果，解释了避险资产的下跌，但经济“衰退”压力还未能完全让市场信服，解释了风险资产同样的回调。

降息的路径：非衰退压力下，更快降息反而会使后续路径放缓，宽松效果其实已经开始显现

尽管开局降息50bp，但结合乐观指引与当前数据，我们依然认为“软着陆”是基准情形。一个有意思的悖论是，更为陡峭的初始斜率反而使得后续降息路径放缓，是因为宽松会更快地在利率敏感部分发挥效果，如地产。当然，这意味着后续几个月公布的经济数据就至关重要，能够“立得住”，只要不大幅恶化，甚至还出现改善，都可以进一步佐证美联储想要传递的“更快降息但增长不差”信息，届时风险资产将表现更好，而避险资产则接近尾声。

实际上，虽然还没有降息，但宽松效果其实已经开始显现，体现在：1）房地产出现量价齐升迹象：30年按揭利率跟随10年美债快速降至6.4%后，已经低于7%的平均租金回报率，这使得7月美国成屋和新屋销售时隔5个月后再度回暖，美国成屋销售5个月来首次正增长，具有领先性的新屋销售7月也环比增长10%。此外，再融资需求随着按揭利率下行也已经回暖，7月CPI中等量租金（OER，与房地产预期高度相关）时隔5个月再度回升。

2）间接融资：三季度收紧贷款标准的银行占比已经大幅回落，其中住宅贷款标准甚至转为放松（收紧-放松的银行占比为-1.9%）。

3）直接融资：投资和高收益债信用利差分别处于14.6%和32.7%的历史低位，加上基准利率的大幅下行，使得企业的融资成本也快速回落。这一背景下，从5月利率下行开始算起，5~8月美国信用债发行累计同比增长20.6%，投资级债券增长13.7%，高收益债券增长74.5%。

我们静态测算，若货币政策回归中性，10年期美债利率的高点和低点分别为3.8%和3.5%（中性利率1.4%+通胀预期2.1%+期限溢价0-30bp）。

当然，如果为了使当前货币政策摆脱限制性以解决各环节融资成本偏高的问题，其实需要的降息幅度可能更小，目前各环节的融资成本都已经明显下行，尤其是低于投资回报率，体现为上文中提到的 居民的按揭利率、企业信用债利差等。只不过，企业端因为行业的差异会反映的慢一些，同时美联储也可能希望初始以更快的降息来更快的实现这一效果，但并不意味着后续路径会必然如此。目前，上述金融条件的宽松还尚未反映到实际的宏观硬数据上，这既是增长放缓与政策宽松的“青黄不接”，也是这一阶段市场预期混乱和波动的原因。

如何交易降息？宽松交易而非衰退交易；分母资产向分子资产逐步切换；短债、地产链和工业金属值得关注；对中国影响看是否能有效传导。

从历次降息的一般性的规律看，我们以简单平均方式，总结了90年代以来历轮降息周期中各类资产的表现。一般而言，降息前，分母资产（如美债、黄金、罗素2000和港股生物科技为代表的小盘成长股等）表现较好，分子资产表现不佳（如铜、美股和周期板块等），但降息后待宽松效果逐步显现，分子资产逐渐开始跑赢。

不过，将历史经验简单平均的最大问题是掩盖了每次降息周期的差异。不加区分宏观环境的历史经验对比不仅没有意义、还会造成误导，上文中“平均规律”提到的分母资产向分子资产的切换，究竟是第一次降息后切换，还是第10次降息后才切换，本质上取决于经济放缓的程度所需要匹配的降息次数，而非降息这件事本身，否则完全可能“做反”，例如2019年降息周期中，第一次降息后，美债利率逐步见底，黄金逐步见顶，铜和美股逐步见底反弹，便实现了切换，如果此时继续加仓长端美债和黄金的话，操作上就完全反向了。

目前来看，50bp起步的非常规降息，短期依然会使得市场担心未来的增长是否会面临更大压力，因此未来几个经济数据就至关重要。如果数据不大幅恶化，甚至如我们预期的那样，在一些利率敏感端，如地产等还能有所改善，那么就会给市场传递一个“降息程度够且经济不差”的组合，达到新的平衡，后续市场主线或转向降息后的修复交易。

因此在当前环境，美债和黄金还无法证伪这一预期下，仍可能有一定持有机会但短期空间有限，如果后续数据证实经济压力不大，那么这些资产应该适时退出；相比之下，更为确定的是直接受益于美联储降息的短债、逐步修复的地产链（甚至拉动中国相关出口链）以及铜也逐步关注，但目前仍有些偏左侧，需要等待后续几个数据验证。

对于中国市场，观察美联储降息最主要的影响逻辑是外围宽松效果如何传导进来，也即国内政策在这一环境下如何应对。考虑到中美利差与汇率的约束，美联储降息将为国内提供更多的宽松窗口和条件，这也是当前相对较弱的增长环境和依然偏高的融资成本所需要的。因此，我们认为，如果国内宽松力度强于美联储，将给市场带来更大提振。反之，如果幅度有限，也是当前现实约束下更可能的情形，那么美联储降息对中国市场的影响可能就是边际和局部的，2019年降息周期即是如此。

从这一角度出发，港股因为对外部流动性敏感，以及联系汇率安排下香港跟随降息的缘故，其弹性较A股更大。同理，在行业层面，对利率敏感的成长股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融资占比较高的板块、港股本地分红甚至地产等，以及受益于美国降息拉动地产需求的出口链条，也可能会在边际上受益。

此外，各类资产或在不同程度上“抢跑”降息路径，我们测算，目前计入降息预期多少的程度排序为，利率期货（200bp）>美债（41bp）>铜（40bp）>黄金（30bp）>美股（+25bp），这也是我们建议适度“反着想、反着做”的主要含义。