就50多年美国 利率周期

观当下第八轮美元降息

 美国经济金融前景凶多吉少      

2024年09月26日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 来源：杨易君黄金与金融投资 

在美联储时隔五年推开降息周期之窗后，有关美联储降息周期对美国经济金融，乃至对全球经济的影响分析很多。华尔街金融机构立足于经营利益考虑，对降息周期的美国经济金融表现总体报喜不报忧。

笔者近月就美联储推开降息之窗对经济金融，乃至对中国经济金融的影响分析判断如下：

首先，就看似颇具韧性的美国经济金融现状而言，笔者判断9月美联储只会选择降息25点。但无论降息25点，还是降息50点，幅度不重要，9月到底降不降息的“态度”最关键，最重要。

美联储推开降息之窗，是宣告美国经济金融进入下行周期的集结号！笔者本篇将进一步详细推断。

美联储推开降息之窗，整个商品市场可能完成大二浪调整，逐渐过渡进入牛市大三浪。就商品市场趋势与欧美通胀趋势观察，如果商品市场进入牛市大三浪，欧美通胀难进一步下行，可能转而趋升。由于降息上半程对应的流动性宽松会被商业银行基于风控原则而“截流”，美国实体经济一时半会儿不会享受到降息带来的好处。但是，若通胀反弹，对实体经济的冲击将“立竿见影”，这就是为何美国降息周期通常与经济危机相伴的主要逻辑。

笔者也推导过美联储推开降息之窗对中国经济金融的影响。针对近年地产带来的总体经济困境，各界呼吁尽早宽松的声音很多。然笔者的观点是：我们会总体维持宽松，但不会急于加码宽松。为何如此？因为我们当前面临的不仅是内部经济金融困境，更是一场金融战。加码流动性宽松的“好钢”，一定要“高效”用在提振经济金融的刀刃上。

在美联储维持高利率，甚至不排除进一步升息的背景下，中美利差可能进一步走阔。在此期间若盲目加码宽松，可能会被美元高利率持续，甚至进一步更高的利率对冲掉宽松成效，对市场信心的提振效果也未必好,去年A股多次经历利好落地见利空。故关于我们何时当加码宽松？我的判断是“不见兔子不撒鹰”。兔子是美联储推开降息之窗的态度。

9月美联储不仅推开了降息之窗，且态度诚恳，窗宽50个基点！既然见兔子了，我们当然可安心撒鹰了。故本周央行宣布很快降准50点，全面加码释放流动性。

难道后期美联储没可能按下降息暂停键，甚至再度转而升息打乱我们的宽松节奏吗？当然不可能！至少未来一年的中周期没可能。既然美联储在9月“诚恳”表态进入宽松周期，不仅要维护自身信誉，更需注意不要让其国内破产趋势正强化的企业完全失去方向感。否则可能杀敌五百，自损一千！

美联储9月推开降息之窗于我们而言，大体宣告力度最强的“金融战”结束了！回顾大几十年美国利率周期，每一轮利率升降息，美国都会大剪全球羊毛。观2020年至2024年9月前的美联储降息、升息周期，动作力度历史罕见。但是，如此力度罕见的注水与抽水行为，美国竟然没能在全球捞到几根毛。美联储9月推开降息之窗，意味着撸毛周期结束了！

9月美联储实际降息50点，高于笔者判断的25点。但是，美联储“态度”重于一切。从美联储降息之后的一周商品市场、中国金融市场与央行反馈信息观察，基本符合笔者分析预期。

关于美联储降息周期对美国经济金融的影响，各金融机构分析、观点不少，但能从多维度看待美联储降息对经济金融影响的分析不多。该分析难度确实很大，因为宏观经济金融的影响因子何其多，利率只是影响宏观经济金融的因子之一。

由宏观经济金融状态推导其影响因子的演变趋势相对容易，然由影响因子反推其对宏观经济金融的影响效果，就非常难了。

笔者试图在本篇揭示美国降息周期对其经济金融的影响，也只是一种可能性，一种概率，利率周期是经济金融影响的重要因素、因子，但不是经济金融运行趋势的决定性因素。

观1971年至今的50多年美元利率周期，大致清晰的降息周期已经七轮。上周，美联储推开了第八轮降息周期之窗： 

小图2，美元利率演变历史，非常清晰呈现了利率周期见顶后的各轮降息周期。目前第8轮降息周期刚刚开始。

关于美元降息周期对美国经济的影响，笔者结合美国失业率与ISM制造业指数进行分析。

关于美元降息周期对美国金融的影响，笔者结合道琼斯指数与标普500估值状况（标普500席勒市盈率）进行观察分析。

放大1971至1990年图表，观前四轮降息周期与美国经济金融之间的关系，或曰前四轮美元降息周期对美国经济金融的影响：

第一轮降息周期在1974年8月美元利率见顶12.01%之后。

1972年至1974年，美国遭遇罕见大通胀，对应美元利率从3.5%劲升至12.01%。

期间，美股道琼斯指数从1973年一月的1067.20点，巨幅下跌至1974年12月的570点，股指跌幅46.6%（小图1信息）。标普500席勒市盈率从18.71倍下降至8.29倍，超腰斩（小图3信息）。毫无疑问，此轮高通胀与金融危机相伴相随。

经济与金融危机孰先孰后，没有定论。但1972-1974年美国经济金融危机路径清晰，是金融危机引发了经济危机：美国ISM制造业指数跌穿50，失业率见底4.6%后转入上升周期的时间，都落后于股市的大幅下跌。

综上观察1974年8月之后的第一轮美元降息周期：美国通胀见顶，美国金融已经历了一轮危机，且位于危机末段。经济危机抬头，失业率上升，降息的目的是为了防止“经济危机纵深演化”。故第一轮降息周期大致对应：美国金融危机后否极泰来，美股回升；美国经济危机惯性纵深后见底企稳，但失业率持续上升。经济危机无碍美股绝地反弹的延续。

第一轮降息周期的美股牛市竟然对应经济危机，失业率大幅上升至9.0%，ISM制造业惯性下跌至30.7后窘境延续。故1974年12月至1976年8月的美股牛市，只能定义为逆经济运行趋势的超跌“反弹”。

1974年8月之后的第一轮降息周期对美国经济金融的影响，即便看似降息周期“及时”构成正面影响，但经济金融未能幸免遭遇一场间于中重度之间的危机冲击。美股在降息周期间的上涨，主要体现为股市大幅去泡沫之后的修复，降息只是强化了去泡沫后的股市修复力度。

第一轮降息周期前后，美国经济金融未能免于经济金融危机，且危机程度不低：道指最大跌幅46.6%，ISM制造业指数最低下探30.7。

第二轮降息周期“正式”始于1981年5月利率见顶19.08%之后。

上世纪70年代，美国遭遇了两轮大通胀。第二轮降息周期始于美国第二轮大通胀见顶之后。

观第二轮降息周期之前，也即1981年5月前的道指市场表现，标普500估值及美国经济环境：

道指在1976年8月结构性牛市见顶1026.30点，反抽前历史顶部附近后，再度中期转熊，最低下探730点附近，最大跌幅约30%。即1976年8月之后的五年多，美股表现为宏观区间震荡，区间最大跌幅约30%。

标普500席勒市盈率从12倍震荡下跌至6.64倍。

观失业率，1976年8月至在1979年6月，失业率见顶9.0%后趋势性回落，对应ISM制造业指数大致于55至60上方强势反复。这段时期宏观经济表现不错，但并未支撑失去元气的美股走强，只是为弱势美股形成了较强托底。

1979年6月，美国失业率见底5.6%后，因美国通胀加剧，美国经济强势韧性失效后开始恶化，ISM制造业指数趋势性回落。

在1981年5月第二轮降息周期之前，美国经济经历了一轮危机：失业率从5.6%上升至7.8%，ISM制造业指数最低下探29.4。但是，此轮美国经济危机并未进一步拖累金融，金融（美股）呈现出越来越强的抗压韧性。

由于1980年左右的美国通胀冲击力度实在太强，1980至1981年利率高位持续一年后美联储推开降息之窗，也未能让美国免于一轮中等程度的经济金融危机：美股从1031点下跌至770点，标普500席勒市盈率下降至6.64倍。美国失业率再度趋势转升，最高上升至10.8%。美国ISM制造业指数最低下探35.5。

也就是说，正式始于1981年5月之后的第二轮降息周期，美国经济金融未能幸免一轮中轻度危机冲击。此轮危机表现为中轻度，是因为此前几年经济金融危机没有间断，且美股总体估值很低，标普500席勒市盈率大多时候位于10倍以下。

第三轮降息周期始于1984年8月利率见顶11.64%之后。

此轮降息周期前后，美股已摆脱1966至1981年长达15年的高位宏观区间震荡，再创历史新高。观小图3，第三轮降息周期开启时的标普500席勒市盈率，依然低于10倍，股市无系统性泡沫。

经济基本面，失业率持续下行，ISM制造业指数由69.9的过热状态回落至50附近的荣枯分水岭位置。

第三轮降息之后，ISM制造业指数中周期微挫，失业率继续回落，美股再续升势。

第三轮降息周期开始后，因美国宏观经济金融无泡沫，直接受益，没有出现危机。

但长期持续大幅降息，最终为美股累积了巨大泡沫：标普500席勒市盈率从6.64倍上升至1987年8月的18.33倍。再后两个月，即1987年10月，出现黑色星期二，美国股灾！

第四轮降息周期始于1989年4月利率见顶9.85%之后。

第四轮降息开始时的经济基本面环境与第三轮降息开始时相似，失业率继续下降，ISM制造业指数从61附近回落至50荣枯分水岭位置。但金融基本面环境不一样，第四轮降息时的美股系统性泡沫高于第三轮降息时。

第四轮降息周期开始后，虽然美股相对于第三轮降息时的泡沫明显，但16倍标普500席勒市盈率估值并不算离谱，远低于1929年32倍的标普500席勒市盈率历史泡沫峰值，也低于1967年24.06倍周期顶部： 

第四轮降息周期开始后，美股继续上行。道指创历史新高至3011点后出现了幅度约20%的中期折回。

虽然第四轮降息周期，因美股系统性绝对估值不高，没有带来金融危机。但经济危机很明显：失业率进入上升周期，ISM制造业指数最低下探40附近。

需要指出的是，在1989年第四轮降息开始后，美国经济危机的程度实际不轻。1988-1992年间，美国有数百家银行倒闭！

第五轮降息周期始于2001年1月利率见顶6.5%之后。

笔者在近月评论中多次解读过，最近20多年的前三轮降息周期：都对应着美国经济金融危机。

第五轮降息周期开始前，在科网股带领下，美股出现了自1988年以来的120年最强泡沫。如小图3所示，标普500席勒市盈率最高达到了44.19倍，至今不曾被超越： 

第五轮降息周期开始后，美元利率从6.5%下降至1.0%，尽管降息力度很大，但泡沫盛极的美股未能免于危机。道琼斯指数在整个降息周期几乎结束时，最大跌幅约39%，科网股重驻的纳斯达克指数最大跌幅约79%。

观第五轮降息后的美国经济：失业率从3.8%上升至6.3%，ISM制造业指数最低下探42.3。

该当如何评估第五轮美元降息与美国经济金融表现呢？金融危机属于中重度，经济危机属于中度。金融危机中重度缘于美股泡沫程度创出百多年历史纪录。

第六轮降息周期始于2007年9月，美元利率见顶5.25%之后。

在第六轮降息周期前，美国经济基本面、美股估值状况实际上不算糟糕。

金融层面，标普500席勒市盈率最高27.55倍，远低于2000年时的美股泡沫峰值。

经济层面，失业率经历从6.3%至4.4%的周期下行后，刚刚抬头恶化，ISM制造业指数从61.4的过热状态震荡回落至50附近的荣枯分水岭位置。

降息周期开始后，美国经济基本面急速恶化，美股由缓跌演化为加速下跌。经济金融都遭受了较大级别的冲击。

为何此轮降息周期开始后，美国经济金融看似在美股并无较大系统性风险的背景下，遭遇了重大冲击？此轮危机缘于盛极的“地产泡沫”，层层嵌套的次贷杠杆引爆了美国金融，引爆了全球金融，炸翻了百年雷曼兄弟银行……

第七轮降息周期始于2019年8月，美元利率见顶2.5%之后。

第七轮降息周期开始时，美股已具备较强系统性泡沫特征，标普500席勒市盈率持稳于30倍上方。

经济基本面，ISM制造业指数中周期见顶61.3之后回落速度很快，击穿了50荣枯分水岭位置。但失业率总体处于回落大周期中。

第七轮降息周期开始后，美股震荡上行，行情鸡肋。此后美股快速暴跌，失业率、ISM制造业数据快速恶化，似乎更多缘于新冠疫情在全球蔓延的冲击。很难定论利率调整带来了什么样的影响。

第八轮美元降息始于上周，会对美国经济金融产生什么样的影响呢？

就自1971年以来的前7轮降息周期观察思考，唯有始于1984年8月的第三轮降息周期没有出现经济金融危机。其余六轮降息周期开始后，要么有明显经济危机，要么有明显金融危机，要么经济金融危机皆有。能免于出现金融危机的情况，是因为股市泡沫不明显。

2001年01月第五轮降息周期开始后，美股创120年历史纪录的严重泡沫尚未被刺破；

2007年9月第五轮降息周期开始后，虽美股泡沫不算明显，但地产泡沫非常严重。

观当前第八轮美元降息周期开始后的美国经济金融环境：

美股泡沫大致比肩2000年泡沫状态，且都缘于科技（科网）股泡沫的发酵。而当前美国地产泡沫比2007年地产牛市顶部的泡沫更明显： 

自2012年2月开始的此轮美国地产牛市，全美房价年化涨幅为7.86%，远高于2007年前地产牛市的5.74%年化涨幅。

此轮地产牛市中，全美房价指数两年最大涨幅为39.899%，远高于2007年2月见顶前的两年29.69%最大涨幅。

进一步综合观察思考，利率作为宏观经济金融调控的手段之一，并不具备立竿见影改变经济金融宏观运行趋势的功能。当前美股泡沫位于140年绝对高位区，美国地产泡沫远胜于2007年前牛市周期顶部。时至今日，这两个泡沫未被刺破。美联储推开降息之窗无助于改变美国经济金融泡沫盛极而衰、而破的周期规律。

降息为依据的美国经济金融软着陆说法，是一个华尔街、美国调控层欲掩盖美国经济金融泡沫十足而必然破脓的谎言。