天风证券：黄金是对混沌的定价

宋雪涛 王安妮 雪涛宏观笔记 2024年12月24日 天风宏观

黄金的真正对立面不是特朗普，而是马斯克，或者说是马斯克所代表的AI趋势——通过技术提升全要素生产率，引领美国的长期发展。

“在混沌的边缘诞生秩序”——普利高津

近期黄金价格经历了显著波动，一度接近2800美元/盎司的高位，黄金价格在达到高点后开始下跌，在大选后跌至2567美元/盎司左右，最近有所反弹，回升至2600-2700美元/盎司。
黄金作为一种特殊的资产，由于不产生利息，因此买入并持有的方法只适合于长期配置，不适用于价格投机。历史上黄金价格的特点是短期快速上涨，长期横盘或缓慢下跌，这种价格快涨慢跌的非对称性，与持有黄金不生息有关。

不生息、快长、慢跌的特点，让黄金成为了“注意力”的对立面，在无人问津时上涨，在人声鼎沸时下跌。而当前黄金仍处于情绪较高的阶段，金价对短期利空的消化尚未完全结束。

大选后的金价下跌与美元走强和地缘政治紧张局势缓解有关，但这些并非黄金价格的主要影响因素。

自2022年以来，黄金与美元出现了同步走强的现象。如果通常认为美元强势会导致黄金弱势，或者反之，则需要解释为何美元与黄金同时走强成为了2022年之后的一个显著趋势。

关于黄金价格上涨的原因，有人认为是地缘政治事件，如俄乌冲突和巴以冲突，但在黄金价格形成机制中，地缘政治事件只是扮演着导火索和催化剂的角色，本身积累了价格上涨的动力，在事件催化后实现上涨。事后看，黄金对于地缘政治事件的反是既敏感也高度有效。比如，俄乌冲突开始后的短时间内黄金就完成了定价，此后的价格走势和持续波动与地缘政治的关系不大。

两个关键原因导致黄金对美元走强：一是美国持续的赤字货币化，透支了美元的信用基础。MMT能否持续，取决于资金是否得到有效利用，提高生产效率，使得可持续增长成为可能，这就是良性加杠杆和劣性加杠杆之间的区别。二是美国在俄乌战争中冻结了俄罗斯的海外美元资产，这一行为对美元的信用体系产生了反作用力，一些国家对美元信用的不信任度加深。

当“去美元化”在一些领域形成共识，不仅是黄金，一切有供给稀缺性的“实物商品”都会对“纸质货币”走强。总结来说，黄金价格持续上涨的决定因素是全球信用货币体系的可信度在下降。

关于特朗普是增强还是削弱美元的信用基础，取决于特朗普政府能否控制债务增长、抑制长期通胀、提高生产效率，即实现贝森特所提出的“3-3-3”目标。对此我们持谨慎的态度。

除非在特朗普执政期间，AI的应用层面出现了显著突破，一手提高全要素生产率，一手治国理政削减政府赤字，两手抓两手都要硬。否则的话，特朗普为了避免经济硬着陆和股票市场大跌，依然难以避免继续采取拜登的赤字货币化政策，刷后代的“信用卡”。这是特朗普对美元信用的第一个影响。

特朗普对美元信用的第二个影响是，是否有更多的国家愿意借钱给美国——持有美元、购买美债，也就是“去美元化”的趋势是否持续。

特朗普的回归可能减轻俄罗斯的压力，但俄罗斯也不太可能与美国重建情感上的友好关系，因为两年后的中期选举和四年后的总统选举可能导致政治格局发生变化，美俄外交关系可能再次生变。

可以预见的是，特朗普政府上台后，美国可能减弱对欧洲和中东这两大战区的军事援助。尽管特朗普不希望，但孤立主义的潜在后果是可能降低美国的地缘政治影响力和货币地位，让“去美元化”的趋势得到强化。

黄金真正的对立面，并不是特朗普所倡导的强势美元地位，而是马斯克所代表的AI趋势——通过AI降本增效，降低赤字率，减少非必要支出和政府运行成本，提高政府运行效率，降低制造业成本，提升全要素生产率，最终实现新质生产力（AI+）引领下的高质量发展（3-3-3）。

无论是左手用AI提高政府运行效率，减少政府对于赤字货币化的依赖，还是右手把AI应用于自动驾驶和人形机器人，提高要素生产率，AI已经是美国的国策和国运。

如果这一愿景成为现实，黄金价格的持续上涨将会终结，这预示着混沌的终结和新秩序的诞生。反之，混沌会加剧，赤字货币化可能加剧，滞胀可能加剧，而反混沌、反赤字、反滞胀是黄金的核心价值。

因此，对于黄金的分析应该聚焦于AI能否提升生产效率，引发硬件革命，促进经济增长，解决分配问题。当前我们已经见证了马斯克的美好愿景，以及特朗普和马斯克共同努力通过AI使美国再次伟大的技术路径。他们能否实现这一目标，还需时间来证明。