黄金期货市场的“逆流”：中美价格联动背离的探索之旅

《金融市场研究》|2024年12月27日

通过对中美黄金期货市场的深入分析，本文提出了一系列政策建议，旨在增强我国黄金期货市场的风险对冲能力和避风港属性，以修复中美黄金期货价格的“航道”，并提升其在全球金融市场中的定价影响力。

作者：李滨，中泰证券股份有限公司风险管理部总经理

王雯，中泰证券股份有限公司风险管理部执行总经理

张靖泽（通信作者），中泰证券股份有限公司博士后工作站

原文出自：《金融市场研究》2024年第12期

一、引言：黄金期货市场的“逆流”现象

我国上海黄金期货市场SHFE黄金标的纯度为99.95%，而美国纽约COMEX黄金期货标的纯度为99.50%，正常情况下我国SHFE黄金期货价格理应高于美国纽约COMEX黄金期货价格。但在2020年间，中美黄金期货价格发生了异常的深度倒挂，2023年下半年后，中美黄金期货价差异常升高，较为稳定的价格联动关系发生背离，仿佛一股逆流打破了原有的航道，引发了学界和业界的广泛关注。

是什么因素引起了2020年间境内外黄金期货价格普遍性的严重倒挂以及2023下半年以来境内外黄金期货价差大幅走阔？中美黄金期货价格的异常变动是否体现了中美黄金期货市场风险对冲能力的差异？对这些问题的研究，可以加深我们对于中美黄金期货市场及其功能差异性的认识，对于进一步提高我国黄金市场的风险对冲能力、维护金融市场稳定以及增强国际黄金定价权有重要的参考价值。本文将带领读者深入探索这股“逆流”背后的原因，以及它对中美黄金期货市场联动关系的影响。

二、黄金期货市场的“航道”：中美价格联动的轨迹

①黄金期货价格的“航标”。黄金作为一种典型的贵金属，兼具货币、商品与金融等多重属性。在全球金融市场中，黄金期货市场的价格联动关系一直是投资者关注的焦点。上海黄金期货市场（SHFE）和纽约商品交易所（COMEX）的黄金期货价格，如同两颗璀璨的星辰，指引着全球黄金市场的航向。

②中美黄金期货价格的“航道”变化。在2020年之前，SHFE黄金期货价格普遍高于COMEX黄金期货价格，呈现出相对稳定的境内外黄金期货价格联动关系。然而，2020年间这一“航道”发生变化，COMEX黄金期货价格普遍高于SHFE黄金期货价格；2023下半年后，SHFE与COMEX黄金期货价格价差大幅异常升高，显示出中美黄金期货价格联动关系的背离。

三、探索“逆流”：美国股市冲击与中美黄金期货价格联动背离

①美国股市冲击：黄金期货市场的“风暴”。美国股市的波动，尤其是标普500波动率指数（VIX）的变动，是对股票市场潜在风险的测度。现有文献普遍发现，美国COMEX黄金期货对于股市风险具有风险对冲作用，那么是否由于美国股市的异常波动造成了中美黄金期货价格联动关系的背离？本文通过实证研究，发现美国股市冲击对中美黄金期货价差具有显著负向影响，即随着美国股市波动率的上升，美国黄金期货价格相对于中国市场上涨幅度更高，且这种影响随着经济政策不确定性的增加而增强。

②VIX的“双刃剑”效应。VIX的变动不仅反映了市场对未来股市波动的预期，也对黄金期货市场产生了复杂的影响。股市的异常波动引导市场投资者寻求安全资产，提高了对于黄金这类避险资产的需求。研究发现，VIX的正向冲击尽管降低了黄金期货的短期价格，但是却显著提升了其长期价格，显示出了黄金期货市场具有良好的“避风港”属性和风险对冲能力。

四、黄金期货市场的“避风港”：中美市场的风险对冲能力比较

①中美黄金期货市场的“避风港”功能。黄金期货市场通常被视为金融市场的“避风港”，尤其在股市波动加剧时。本文通过比较中美黄金期货市场的风险对冲能力，发现相同程度的股市冲击导致美国黄金期货价格上升的幅度更高，因此美国黄金期货市场的风险对冲能力相对更强。

②中美黄金期货价格的“航道”修复。随着我国金融市场对外开放的步伐不断加快，金融市场的规模不断扩张，市场投资者对于风险对冲和避风港资产的需求不断增加，因此有必要进一步丰富对于风险资产具有良好对冲效果的“安全资产池”来维护金融市场的稳定。通过对中美黄金期货市场的深入分析，本文提出了一系列政策建议，旨在增强我国黄金期货市场的风险对冲能力和避风港属性，以修复中美黄金期货价格的“航道”，并提升其在全球金融市场中的定价影响力。

五、稳健性检验：中美黄金期货价格“航道”的长期稳定性

①Logit和Probit模型的“航标”测试。为了验证研究结果的稳健性，本文采用了Logit和Probit模型对中美黄金期货价格是否发生倒挂进行了检验。结果显示，VIX的增加显著增加了中美黄金期货价差倒挂的概率，且在更高的经济政策不确定性下，倒挂的概率更高。

②NARDL模型的“航道”动态监测。进一步地，本文构建了非线性自回归分布滞后（NARDL）模型来监测中美两国黄金期货市场的风险对冲功能差异。结果表明，VIX对中美黄金期货短期价格的影响具有非对称性，而对长期价格的影响则显示出中美两国黄金期货市场在风险对冲功能上的差异。

六、结语：导航黄金期货市场的新“航道”

中美黄金期货价格的“逆流”现象为我们提供了一个重新审视和理解黄金期货市场联动关系的窗口。通过深入分析美国股市冲击对中美黄金期货价差的影响，以及VIX对黄金期货价格的非对称影响，我们可以更好地把握黄金期货市场的动态，并为我国黄金期货市场的稳健发展提供政策参考。随着我国金融市场对外开放的步伐不断加快，增强黄金期货市场的风险对冲能力和避风港属性，对于维护金融市场的稳定和参与国际黄金定价权具有重要意义。