中金：2025年开年的关键变数

中金刘刚、王子琳 01-07

中金表示，2025年资产走向的关键变数在于特朗普政策的顺序和强度、AI产业趋势，中美双方的汇率干预程度。2025年开年，恰逢一些关键变化，例如1月初美国债务上限、1月底特朗普就任后的政策进展，1月底美联储议息，以及1月中美股四季度业绩期。在目前资产预期计入充分的情况下，上述变化也会直接决定资产的后续方向。

2025年开年短短几天以来，全球主要资产就出现诸多意外，波动加大。美元指数突破109关口，创2022年以来新高，美债利率维持4.6%高位；中国AH市场调整，人民币汇率跌至7.3，10年国债利率创历史新低。

我们在上周的报告《如何把握2025年的主线》中指出，决定2025年资产走向的主线在于：一方面美国内部增长点能否扩散，另一方面美国与外部能否收敛，前者取决于美国自身信用周期，后者取决于美国与其他市场信用周期的强弱。这两者的变化，又会进一步决定风险与避险资产，美国与非美资产之间的强弱。

判断上述趋势的框架依据在于信用周期（《全球市场2025年展望：信用周期重启之路》），关键变数在于特朗普政策的顺序和强度、AI产业趋势，中美双方的汇率干预程度。2025年开年，恰逢一些关键变化将决定上述三个关键变量的走向，值得关注，例如1月初美国债务上限、1月底特朗普就任后的政策进展，1月底美联储议息，以及1月中美股四季度业绩期。在目前资产预期计入充分的情况下，上述变化也会直接决定资产的后续方向。

一、债务上限与国会换届：较快解决将不会给国债带来额外供给冲击

2023年6月通过的债务上限暂停措施于2025年1月1日到期，因此法律上，美国债务上限约束从1月2日重新生效。关于债务上限的几个细节如下：

► 何时真正触及债务上限：美国财政部长耶伦给国会的说明信中表示，联邦政府可能最早于1月14日真正触及债务上限[1]。在此之后，直到新的协议达成前，财政部只能支取现金存款（体现为TGA账户减少）或进行一些技术性非常规操作来维持必要支出。对市场而言，流动性会在这一过程会随着财政存款投放而增加。

► 何时面临 X day（即美国财政部耗尽所有现金和特殊措施后，无法履行全部支付义务的日期）：目前美国TGA账户余额有7200亿美元左右，假设按2024年同期的财政支出和收入水平匡算，或能维持到今年年中。

► 如何解决债务上限问题？1月3日国会换届中连任的众议院议长迈克・约翰逊表示，或通过和解程序提高1.5万亿美元的债务上限，前提是同时削减2.5万亿美元的 “强制性净支出”（Mandatory Spending，主要包括社会保障、医疗保险、医疗补助等项目的净支出）。解决后，如果财政部需要补充在谈判过程中消耗的TGA账户，往往会通过增加发债供给而收紧流动性。

基准情形下，考虑到共和党控制国会两院，债务上限解决的难度可能相对较小。解决债务上限的和解程序允许参议院以51票的简单多数即可通过（共和党以53票控制参议院），加之当前众议院中共和党也是多数党（219个席位 vs. 民主党215个席位），因此较2023年1月19日触及债务上限直至2023年 6 月 3 日拜登签署《财政责任法案》解决，持续4个半月的影响较小。如果是这样的话，由于消耗财政存款后发债回补压力对债券市场供给带来的额外冲击也会相对减少。

此外，1月后新国会换届，相关法案准备工作也将逐步推进，或启动相关政策废止程序（如电动车强制令）。例如2017年在特朗普就任前，1月12日和13日众议院和参议院就投票启动了对奥巴马医改法案的废除程序，随即特朗普上任第一天就签署了医改行政令。当前至特朗普正式就任前，若类比其第一任期，国会也可以在这段时间先行启动对拜登电动车强制令等与共和党思路相左政策的废除程序，且特朗普在竞选期间也表示上任第一天就会终止电动车强制令。

二、美联储降息路径：1月暂停，上半年仍是降息窗口，关键看特朗普政策影响

12月FOMC鹰派降息后，市场降息预期进一步收敛，当前CME利率期货显示，市场对2025年降息预期下修至仅有1次，美债利率也因此维持4.6%的高位，美元甚至创出阶段新高。

如我们在《美联储还能否再降息？》中分析，本轮美国经济周期本来不面临大幅的衰退压力，美联储也不需要降很多次息，这是因为美国各部门的成本和回报“挨得很近”（以美国居民部门对应的地产需求为例，当前6.9%的30年按揭利率与税前7%的租金回报率基本相当），这也就意味着，融资成本在货币政策的实际操作甚至是预期驱动下，就可以很快对需求产生刺激或抑制效果，进一步通过市场情绪的放大而透支，体现为今年以来美债利率、增长、降息预期的反复“摇摆”，这也是我们提示为什么要“反着想，反着做”的原因。

因此，就如同市场在三个月前认为美联储要降息50bp起步、2024年合计降息200bp过于乐观一样，当前认为无法降息可能又过于悲观，也大可不必。降息的本质是把融资成本降至投资回报率以下，以推动私人信用周期重启，基于这一分析框架，我们认为基准情形下降至3.5-3.75%（对应再降2-3次）依然是合适的。而且，从利率的反身性效果看，越担心衰退反而越不至于衰退，越不预期降息反而有助于降息。

在这一背景下，美联储12月传递鹰派信号暂停降息并不是坏事，一是防止预期过度透支过犹不及，二是也需要等待特朗普就任后的一些供给冲击政策对通胀的扰动。从我们根据美国信用周期测算的增长和通胀路径看（《2025年展望：信用周期重启之路》），自然周期下，美国增长和通胀将在2025年中左右触底回升（2025年4月低点对应整体和核心CPI分别为2.3和2.7%，年底分别为2.7%和2.9%）。

这也就意味着，上半年依然是降息窗口，而导致美联储“错过”这一窗口的最大风险就来自于特朗普政策的供给冲击，如关税和移民。1月对降息路径的关键验证点在于：

► 1月就业和通胀数据。非农就业数据将于1月10日公布，市场预期非农新增就业15.3万，低于前值22.7万；失业率4.2%，持平于前值。移民放缓影响新增就业，但失业率维持平稳，无需过度担心就业状况恶化引至的衰退风险。CPI数据将于1月14日公布，我们初步测算2024年12月整体CPI回升（2.83% vs. 11月2.75%）、核心CPI继续回落（3.28% vs. 11月3.32%），对降息路径影响有限。

► 特朗普政策力度。特朗普就任后通胀性政策（如驱赶非法移民规模和关税上调比例）因为流程原因可以更快推出，1月20日特朗普就任后可能首先会密集签署行政命令，因此1月FOMC（1月29日）降息的可能性较小。如果政策过于激进（如加征10%基线关税+对华60%关税，并大幅驱逐移民）。我们根据上一轮贸易摩擦结果做简单线性测算，将全球税率从当前的3%提升至10%，可能会推高通胀1.2~4.7ppt；将中国关税从当前的19%加至60%，可能额外推高1.3ppt，这意味着美国CPI可能从现在2-3%升至3-4%甚至更高。这一极端假设下，考虑到美联储主席鲍威尔的任期将于2026年5月结束，为巩固其在任期间抗击通胀成果、维护美联储独立性，不排除更早停止降息，甚至有加息预期，对市场的扰动也将较大。

基准情形下，我们认为特朗普也面临通胀和市场表现的“现实约束”，因此以我们测算的还可以降息2~3次作为基准（《美联储还能否再降息？》），当前各类资产计入的降息预期中，CME期货预期仅1次显得有些过于悲观。以这个标准看，美股计入的预期相对合理；美债利率计入的预期明显偏少、可以提供短期交易机会；铜价中计入的降息预期也偏少，因此有上涨空间；黄金短期透支的风险溢价较多。

三、特朗普就任后政策力度：对内对外都有重要影响；通胀性政策更快，但幅度面临“现实约束”
1月20日特朗普就任后签署的总统行政令或提供其施政优先级的线索，对内部增长和降息预期，外部关税和中国政策应对都有影响。我们在《特朗普政策与交易的路径推演：2024年美国大选追踪（十）》中指出，从流程和程序上，移民、关税因为无需国会批准理论上或最快，减税需在2026年条款到期前完成立法。特朗普在竞选期间及胜选后提及了诸多在上任首日可能推进的政策，如发起“美国历史上最大规模的非法移民驱逐行动”，加征对中国、墨西哥等国家的关税，退出巴黎气候协定，结束拜登电动车强制令，“一天之内”结束俄乌纷争等。综合来看，政策的整体方向是通胀性的，但现实约束可能会使得力度不至于很强。

► 通胀的约束：大幅加征关税与大规模驱逐移民或引发美国二次通胀风险。从民调数据看，拜登政府在通胀问题上的支持率只有35.3%，或是本轮大选选情分化的重要因素。当前美国的通胀回落尚且不算稳固，关税及移民政策程度较大可能诱发二次通胀风险，PIIE测算[2]，大幅关税和大规模移民驱赶，CPI可能在未来1~2年内重新回到6%以上。

► 时间的约束：2026年中期选举前或需要考虑选情和市场约束。尽管此次选举中共和党获得“全胜”，但2026年国会将再度迎来中期选举，此外前文中我们也提到鲍威尔任期将于2026年5月结束，因此在当前的通胀格局下，不排除其任期前两年在推进程度上有一定“顾虑”，或者也会采取其他对冲手段来试图压低通胀，例如增加原油供给，同时可能会更快推进增长性政策以稳固民意支持，如减税等。

► 温和派官员：提名财长或有助于提供一些平衡。贝森特的“333”理念[3]（到2028年将预算赤字削减至GDP的3%，以促进增长的方式降低赤字率；通过放松监管、减税、扩大能源生产等方式将实际GDP增长率提高到3%；将石油产量提高300万桶/日，以压制通胀）看起来是一个更均衡的政策，并会优先推进减税[4]。

基准情形下，通胀性政策推进更快但幅度有“现实约束”，增长性政策或可能更快推出，1-2月国情咨文以及3-4月新财年预算案都可能提供进一步信息。这又将直接影响短期资产走向，以2016年为例，在特朗普上任首日签署医改行政令，表明废除奥巴马医改是其政策推进第一优先级。但这一政策推进却并不顺利，3月医改法案受挫直接导致特朗普交易从2017年3月逆转半年，直到9月税改成功才再度重启。如果特朗普当时优先推进税改或者关税，对资产的影响可能完全不同。因此，若朝乐观方向发展，可能会进一步强化美债、美元、美股与顺周期板块的表现，反之亦然。

对海外市场同样如此，关税的力度或影响对于中国资产更为重要的财政政策的强度。1）如果关税采取渐进方式，例如初始关税为30-40%，即在当前19%的水平上额外加征10-20%，我们预计对市场影响有限，这是因为这一关税水平基本符合当前市场共识预期，同时其实际的影响也相对可控，我们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可予以应对（《关税政策的可能路径与影响：2024年美国大选追踪（十一）》）。市场届时的反应可能更多类似2019年4月第三轮关税后。当时在经历了2018年的贸易摩擦的持续下行和2019年初的快速修复反弹后，市场对关税已有准备。同时，在政策持续的宽松对冲下，2019年增长也逐步企稳，因此在4月后第三轮2000亿美元25%关税出炉后，市场虽仍有扰动但维持震荡。2）如果顶格加征60%关税，由于市场定价不充分且实际影响会非线性变大，因此市场可能面临较大扰动。目前，市场对最终顶格加征60%关税的预期仍然不足且定价尚不充分；同时，我们测算60%顶格征收的情形下，补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲。当前对外需更大的依赖度、汇率吸收关税的空间受限，以及美国针对转口的更多关注，都可能放大高关税的影响，但也可能加大内部政策对冲的必要性与力度。

四、美股四季度业绩期：重点关注科技行业兑现，以及增长动能是否扩散

2024年美股强劲表现主要由盈利贡献，尤其是科技龙头股盈利，因此能否继续兑现预期对市场走势尤为关键。目前看，美股估值的进一步扩张空间有限。在当前的通胀和降息路径下，我们预计10年美债利率合理中枢在3.9~4.1%左右，同时，风险溢价也处于历史低位（LM模型测算处于历史30%分位，HLW模型测算处于历史5%分位），因此盈利是后续走势的关键变量，也决定了美股市场未来的空间（《评估美股估值的新思路》）。

1月中旬开始，美股将进入4Q24业绩期，持续一个月左右，届时上市公司无法进行回购，且业绩情况也影响市场情绪。根据Factset汇总的预期，目前市场共识预计标普500四季度净利润同比增长14.3%，较三季度大幅改善（6.0%）；纳斯达克净利润预计四季度同比增速较三季度略有回落（16.6%，vs. 三季度18.8%）。板块层面，信息技术预计保持领先，可选消费、工业、必需消费和金融相对落后。短期看，在当前估值和情绪处于高位情况下，业绩若不及预期或造成波动，但中长期提供更好介入机会。

五、资产含义：反着做，反着想；美债冲高提供交易空间，美股回调后可再介入
对于上述2025年开年的关键变数，基准情形下，我们判断债务上限相对顺利解决，特朗普就任后关税和移民政策程度相对“温和”，美联储在上半年仍有降息窗口，美股业绩小幅波动。因此，美国信用周期温和重启，美国资产表现不差，中国信用周期不再收缩，仍以结构为主，具体来看：

► 美债利率底部抬升，但4.5%以上可提供交易机会。我们一直提示降息兑现可能反而是长端美债利率低点，美债利率的低点已过，底部将逐步抬升。但过快的走高后，也会提供交易性机会。我们测算，长端美债的合理中枢为3.9-4.1%。

►  美股短期关注波动，但回调可以再介入。我们在《美股还有多少空间？》中提示，短期在预期持续加持下，美股估值已经处于高位，计入的乐观预期也较多，因此若业绩数据不及预期或特朗普当选后的政策推进受限，有可能引发市场情绪调整，但是回调后可以再度介入。

► 美元偏强。美国经济的自然修复和大选后增量政策，都会对美元有支撑作用。整体依然偏强，除非后续政策干预。

► 大宗中性偏多，关注黄金短期透支。铜的需求更多与中国相关，油则更多受地缘和供给影响。从中美信用周期角度，我们认为在目前点位进一步大幅回落的可能性不大，但向上动力和时间目前仍不明朗，需要等待催化剂。黄金已超出了我们基于实际利率和美元指数的基本面量化模型测算可支撑的2400-2600美元/盎司。即便考虑到地缘局势、央行购金和局部“去美元”需求带来了额外的风险溢价补偿（我们测算俄乌局势以来，平均为100-200美元）也已超出。长期依然可以作为不确定性对冲，但短期我们建议中性。

但若上述事件的进展超出预期，资产波动可能进一步加剧。例如，债务上限悬而不决或加剧美股和美债压力，类似2023年7月债务上限解决后，美债走高，美股下挫。特朗普就任后大幅加征关税并大规模驱逐移民，推升美国二次通胀风险，对内压降风险偏好从而制约美股上行趋势，对外压制新兴市场表现。