美联储降息预期“缩水” 黄金牛市尚未结束

期货日报|2025年01月09日

美国实际利率仍有一定下行空间，全球央行的购金行为将明显降低黄金的回撤幅度，因此，即便黄金短期内面临一定的下行压力，但长期牛市的根基并未动摇。

2024年黄金的核心交易逻辑为去美元化和二次通胀。去美元化体现了黄金对冲美元信用风险的功能，二次通胀导致今年黄金上涨的过程中，美元和实际利率同时上涨。黄金既能对冲通胀风险，也能抵御经济衰退风险。因此，金价上涨的同时，美元和利率也由于利率预期抬升而上行。长周期视角下，实际利率和黄金的负相关性依然成立，利率和美元指数依然是决定黄金长期价格中枢的主要因素。

黄金需求总量高速增长

2024年前三季度黄金供应总量为3762吨，较2023年同期增长2.7%，增速维持较高水平。

中国黄金协会发布的最新数据显示，2024年前三季度，国内原料黄金产量为268.068吨，与2023年同期相比下降1.17%。2024年前三季度进口原料黄金111.207吨，同比增长15.51%。全国共生产黄金379.275吨，同比增长3.2%。

根据世界黄金协会（WGC）统计，2024年一季度全球黄金需求为1238吨，2023年同期需求为1206吨，同比增长2.64%，与供应增长持平，增速同样维持高位。

根据WGC的定义，黄金需求结构分为四个部分：珠宝首饰（消费）、工业需求、投资需求和央行购金。随着2024年金价的持续上涨，消费需求明显下滑。全球黄金ETF持仓量减少25吨，2024年三季度大幅增持95吨，反映出金价在2024年第一波上涨后，黄金投资需求明显抬升。另外，全球央行保持净购金态势。2024年前三季度全球央行官方黄金持有量净增694吨，维持在较高水平。

从历史数据来看，ETF持仓反映了贵金属投资需求，贵金属投资需求与贵金属价格相关性较高。但在2024年年初贵金属的上涨行情中，ETF持仓并未打破2020年以来的下行趋势，这背后的原因，一方面是其他资产吸引了资金，包括2024年大幅反弹的美股以及高息环境下的各类现金及债券类产品；另一方面是央行购金行为也带动了贵金属上涨。

2024年二季度后，随着黄金价格不断抬升，ETF持仓低位企稳，并逐步开始回升，和2024年下半年的上涨行情出现共振现象。目前ETF持仓和金价的相关性基本恢复。

2024年年初至今，全球黄金ETF累计流入约26亿美元。同时，由于金价持续上涨，以美元计价的全球黄金ETF资产管理持仓总规模去年全年已增长28%。从地域划分来看，亚洲地区持续净流入，欧洲持续净流出，北美地区则基本持平。

总体来看，根据WGC的黄金供需平衡表，截至2024年三季度，黄金消费需求同比下降7.4%，而投资需求同比增长21.6%、工业科技需求同比增长11.6%，共同支撑黄金总体需求增长2.7%。供给端相对稳定，基本跟随需求增速变动。

市场预计美国经济增速放缓

2024年，美国经济增速较高，通胀也保持较高黏性。具体来看，2024年前三季度美国实际GDP同比增长2.9%，增速明显高于市场预期。由于经济增速大超预期，市场机构不断上调2024年美国全年的GDP预测。截至2024年12月初，市场预期的美国2024年GDP增速均值已经大幅提升至2.9%，2025年也明显上升至2.1%。不过，从结构上看，市场依然普遍预期美国经济增速会逐渐下降。

2024年，美国CPI下行速度十分缓慢。虽然核心CPI绝对水平相比前两年已经大幅下移，但整体通胀黏性依然较高。

就业方面，2024年美国新增非农就业人数维持下滑趋势。截至11月，美国新增非农就业人数月度均值约18万人，处于近三年以来的低位，绝对水平并未脱离历史均值区间。美国失业率缓慢抬升，目前在4.2%，位于近三年以来的高位。美国整体劳动力市场不断走弱，但距离衰退仍然有不小的空间。

展望2025年，考虑到美国经济增速下降和就业市场供需矛盾放缓，核心CPI大概率会延续下行趋势。具体来看，CPI中占比最大的分项是住房，而美国房价和租金指数都已在2022年见顶回落，CPI住房分项将维持下行趋势。另外，超级核心服务通胀的回落速度亦至关重要，其主要影响因素是薪资增速的变化。尽管目前薪资增速仍徘徊在4%左右，但美国就业市场供应紧张程度不断缓解，未来薪资增速仍有回落的空间，将带动超级核心通胀收缩。

2024年美联储降息预期波动较大，市场从年初的过度定价降息幅度，切换至过度交易滞涨概率，再转向衰退交易，最后强势的经济数据又导致降息预期回落。截至2024年12月初，市场的降息预期已经回调超75个基点。当下，美联储上个月降息落地后，市场预期今年仅降息两次，每次降息25个基点。

央行购金行为将继续支撑金价

中国人民银行官网1月7日更新数据显示，截至2024年12月末，中国人民银行黄金储备报7329万盎司，较2024年11月末增加了33万盎司。这是去年11月以来中国人民银行连续第二个月增持黄金储备，且增持规模较去年11月的16万盎司明显增加。2024年全年，中国人民银行增持黄金142万盎司，为连续第三年增持黄金。

事实上，中国人民银行从2022年底开始增持黄金，随后连续18个月增持黄金，2024年5月到10月暂停购金，11月又重新开始增持黄金，表明中国人民银行此轮购金行为仍未结束。从历史数据来看，中国人民银行开始增持黄金后，黄金价格往往都会开始上涨或延续此前涨势。

除中国人民银行外，其他一些新兴市场国家央行，例如土耳其央行、印度央行等，也都在持续购买黄金。我们认为这种战略性举措或将持续较长时间，这也会在未来一段时间内继续支撑金价。

2025年黄金将延续牛市

在长周期视角下，实际利率和黄金的负相关性依然成立。目前来看，二次通胀并未真正成为现实，因此，实际利率和美元指数仍然是决定黄金价格的首要因素。从利率角度出发，假设本轮美联储降息周期的终点在3.5%左右，意味着实际利率仍有一定下行空间。此外，全球央行尤其是新兴市场国家央行购金量逐步上升也支撑了黄金价格。

总体来看，美国经济当下虽然较为强势，但是通胀回落和就业市场放缓的长期趋势也同时存在，实际利率距离本轮降息周期终点还有一段距离。在利率正常化的进程中，实际利率仍有一定下行空间，外加全球央行的购金行为将明显降低黄金的回撤幅度，因此，即便黄金短期内面临一定的下行压力，但长期牛市的根基并未动摇。交易策略上，可以逢低买入为主，做空的性价比相对较低。（作者单位：海通期货）