央行暂停买债加剧流动性扰动 债市整体回调

新华财经北京1月13日电（王柘）上周（2025年1月6日至1月10日）债市整体回调，10年期国债收益率下行至1.5825%一线后受阻，一度反弹触及1.67%。周内流动性预期受多重因素扰动，收益率曲线短端调整幅度较大，1年期与10年期国债利差收窄近15BP，曲线明显趋向平坦。

人民银行10日宣布暂停公开市场国债买入，盘中收益率快速冲高，但随后银行买盘发力，利率以下跌报收。业内观点称，央行暂停国债买入，但尚未提及卖出。由于近几个月以来的长债收益率下行过快，此时宣布阶段性暂停买入国债，有助于稳定市场预期，防范金融风险。对于债市而言，央行此举并不意味着对市场趋势的扭转，债市交投环境并没有明显改变。

行情回顾

上周收益率曲线整体上移，短端回调尤其明显，曲线趋向平坦。2025年1月10日，中债国债到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期较2025年1月3日分别变动17.84BP、19.07BP、14.55BP、9.33BP、5.56BP、2.97BP、2.51BP、3.11BP。

具体来看，周一，年初资金面转松，午后降准降息预期升温，收益率下行，10年期国债活跃券240011收益率下跌0.75BP，报1.5925%。周二，央行约谈机构担忧令债市情绪承压，午后股指转强，收益率进一步震荡上行，10年期国债活跃券240011收益率上涨1.5BP至1.6075%。周三，国新办新闻发布会增量政策有限且提到“固本培元”，央行上海总部召开25年工作会议指出实施好适度宽松的货币政策，防止资金空转，债市小幅走强，10年期国债活跃券240011收益率回落0.75BP，报1.60%。周四，央行公告将在香港发行600亿元离岸央票，稳汇率压力下市场对资金面预期转向谨慎，利率震荡上行，10年期国债活跃券240011收益率上涨2.5BP至1.625%。周五，央行宣布公开市场暂停国债买入，长债利率盘中冲高后回落，媒体报道《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》印发，利好债市情绪，10年期国债活跃券240011收益率当天收跌0.75BP，报1.6175%。

国债期货全周宽幅震荡，周线收跌，短端破位明显，30年期主力合约下跌0.17%，10年期主力下跌0.21%，5年期主力合约下跌0.43%，2年期主力合约下跌0.31%。

中证转债指数周线反弹，周涨幅报0.45%，周五收盘报412.00。

一级市场

上周利率债合计发行26只、5313.2亿元，其中国债发行5只、3513.2亿元，政策性银行债发行21只、1800亿元，无地方债发行。

据已披露公告，本周（2025年1月13至17日）利率债计划发行22只、3461.54亿元，其中，国债计划发行3只、2020亿元，政策性银行债将发行3只、250亿元，地方债计划发行14只、1051.54亿元。湖北、青岛两地将于本周一（1月13日）分别发行专项债券，拉开2025年地方债发行序幕。

海外债市

美国国债上周五（1月10日）遭遇重挫，短端收益率涨超10BP。美国劳工统计局当天公布数据显示，2024年12月非农就业人数增加25.6万，超出市场预期。数据公布后，美债和美元指数急跌。

截至当天纽市尾盘，10年期美债收益率上涨8.44BP，报4.7736%，续创2023年11月以来新高，全周累计上涨16.79BP。2年期美债收益率涨12.15BP，报4.3855%，全周上涨10.68BP。

3-7年期美债收益率普遍涨超10BP，超长端涨幅较有限，20年期美债收益率涨4.92BP，30年期涨3.51BP。

数据显示，12月美国新增非农就业人数25.6万，大幅高于彭博一致预期的16.5万，10-11月累计上修1.6万；失业率下降至4.1%，低于的预期4.2%。12月新增非农就业远超预期，主要来自服务业就业的贡献，12月私人部门新增非农回升至22.3万，其中，服务部门新增就业23.1万，零售业和商业服务显著回升，分别上行7.3万人、1.9万人。

Curvature Securities固定收益部门负责人Tom di Galoma表示，“这份强劲的就业报告几乎在所有方面都超出预期，基本说明未来通胀压力将会加大。”根据彭博基于联邦基金期货的市场数据，在12月就业数据发布之前，市场完全预计美联储将于7月首次降息。然而，就业报告发布后，降息的预期被推迟到了9月。

公开市场

上周公开市场2909亿元逆回购到期，央行周一至周五分别开展141亿元、71亿元、11亿元、41亿元、45亿元7天期质押式逆回购操作，全周净回笼流动性2600亿元。

月初资金需求有限，资金面仍然维持宽松，交易所资金价格明显走低，下半周资金面略有收敛，DR007升至1.75%。截至1月10日，R001、DR001、DR007分别较1月3日上行2.2BP、5.7BP、6.6BP至1.76%、1.67%、1.75%，R007较1月3日下行2.3BP至1.79%，R007-DR007利差收窄8.8BP至4.3BP。

本周公开市场逆回购到期规模为309亿元，但周一和周三政府债净缴款规模均超过1700亿元；周三为缴税截止日，还将有9950亿元MLF到期，资金面面临的外生扰动增大。考虑央行暂停买入国债后资金面收紧对债券市场的影响可能有所提升，不排除资金面阶段性收紧的可能，后续密切关注央行的相关操作。

要闻回顾

国家外汇管理局1月7日公布的统计数据显示，截至2024年12月末，我国外汇储备规模为32024亿美元，较11月末下降635亿美元，降幅为1.94%。外汇管理局表示，2024年12月，受主要经济体央行货币政策预期、宏观经济数据等因素影响，美元指数上涨，全球金融资产价格总体下跌。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模下降。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，有利于外汇储备规模保持基本稳定。

中国人民银行1月7日公布的黄金储备数据显示，去年12月末黄金储备为7329万盎司，较11月末的7296万盎司增加33万盎司，中国央行此前曾连续18个月增持黄金，随后从去年5月后一直按兵不动，去年11月则重新增持。

国家发改委印发《全国统一大市场建设指引（试行）》，其中提到，实行统一的市场准入制度。各地区、各部门要严格落实“全国一张清单”管理模式。地方依法设定的市场准入管理措施，要全部列入全国统一的市场准入负面清单管理。维护统一的公平竞争制度。各地区、各部门要严格落实《公平竞争审查条例》，按照法定审查程序、审查标准开展公平竞争审查工作，严格落实审查主体责任，防止出台或实施妨碍公平竞争的政策措施。

中国人民银行1月9日宣布，将于15日在香港招标发行2025年第一期中央银行票据，发行量为人民币600亿元。第一期中央银行票据期限6个月（182天），为固定利率附息债券，到期还本付息，起息日为2025年1月17日，到期日为2025年7月18日，到期日遇节假日顺延。

国家统计局1月9日发布2024年12月份全国CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）数据。12月份，消费市场运行总体平稳，全国CPI环比持平，同比上涨0.1%。扣除食品和能源价格的核心CPI继续回升，同比上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。12月份，受部分行业进入传统生产淡季、国际大宗商品价格波动传导等因素影响，全国PPI环比下降0.1%，同比下降2.3%，同比降幅比上月收窄0.2个百分点。

央行官网1月10日消息，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。

财政部副部长廖岷1月10日在国新办举行的“中国经济高质量发展成效”系列主题新闻发布会上表示，更加积极的财政政策未来可期。2025年财政政策将从提高赤字率、扩大债务规模、保障重点支出和提高资金效益等方面体现“更加积极”，重点聚焦“力度、效率、时机”三个方面。我国有较大的举债空间和赤字提升空间。从中长期来看，我国经济仍具有较高的增长潜力。一是我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家，财政总体是健康的、可持续的。二是我国政府债务对应着大量优质资产，这些资产兼具社会效益和经济效益。另外，中国国债目前的实际利率水平，明显低于中国经济的实际增长率。因此，政府举债是可持续的。

财政部预算司司长王建凡表示，债务置换政策“松绑减负”的效果已经逐步显现。各地置换债务平均成本普遍降低2个百分点以上，有的地方还超过2.5个百分点，还本付息的压力大幅度减轻。目前2024年2万亿元置换债券，大部分地区已经全部使用完毕。2025年紧接着还有2万亿元额度，各地已经启动相关发行工作。

机构观点

天风证券：央行在2024年9月开始国债买卖操作，并于同年10月开始买断式逆回购操作，为市场提供流动性，相当于降准+MLF投放的组合。但四季度资金面并没有显著宽松，基本保持均衡的局面；反之，未来如果央行暂停国债买入，资金价格也并不必然受到影响。只是央行认为利率过快下行的核心问题在于供需失衡，并且对适度宽松货币政策或存在过度解读，后续流动性投放可能低于市场预期。临近春节，需要关注央行或将开启跨节流动性投放。

信达证券：央行本周五公告从1月起暂停国债买入，但1月上旬大概率已经进行了净买入，这意味着1月剩余时间存在净卖出的可能。更重要的是，央行持续买入短债的时期，资金面的收紧会导致短债与资金利差的进一步扩大，这反而会增加长债的性价比。但若央行暂停买入国债，资金面的收紧可能带来短债利率更大幅度的上行，进而也会对长债带来冲击。因此，也不排除央行在短期推动资金面继续收紧以限制长债的可能。但央行仅表述暂停买入，后续供给冲击或是基本面压力增大时，不排除央行重启购买，同时在保持流动性充裕的要求下，资金面紧张的持续时间可能也将受限。

浙商证券：当前债市的货币政策环境与2021年初较为相似，2024年末央行对于货币政策定调适度宽松并通过买断式逆回购以及买入国债释放流动性，2025年初央行货币政策例会定调“防止资金空转+稳汇率”。年初央行开始地量开展OMO操作、连续逆回购净回笼，与2021年初较为类似，以及1月10日央行明确暂停国债买入操作，指向货币极度宽松的预期出现了边际变化，可能进一步推动利率区线走出2021年初熊平态势。从技术面来看，利率下方筑底大概率已完成，进入调整形态中。鉴于基本面暂无明确利空，货币宽松基调不变只是节奏可能有所变化，债市做多情绪仍然较强，因此趋势反转风险有限。当前仍可按利率底部区间震荡思路交易，10Y国债活跃调整至1.70-1.75%附近，30Y调整至1.95-2.0%附近具备较高的交易价值，逢调整做多仍然适用，但做多情绪减弱下利率预计难以回到前低，建议充分考虑交易的空间。