从人民币汇率与美元相关性观察

美对华贸易战技穷势穷        

2025年02月3日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 来源：杨易君黄金与金融投资 

首先，希望所有读者安享春节！

但特朗普却并不愿我们春节过得安心，在周末、春节长假内再掀贸易战：对加拿大部分商品，对墨西哥所有商品加征25%的关税，对中国部分商品增加10%的关税……

读者难免担心，特朗普再掀贸易战会如何影响我们的经济，如果影响我们的股市。节前股市已风雨飘摇，节后股市在美国宣布对华提高关税后是否迎来单边下跌模式？

笔者认为，勿需担心！不排除A股利空落地见利好的可能。

一般投资者由于缺乏对基本面的深度研究，容易被欧美、华尔街舆论带节奏。笔者之见，美国对华贸易战已技穷、势穷！我们将很快发现，中美贸易争端或贸易战将为美国带来显而易见的冲击，中国经济与A股将更具抗冲击韧性。下面，笔者将用数据、图表进行论证。

在分析之前，首先应知晓一些常识：

美国对华掀起贸易战，重在对我们进行金融攻击。配合关税战题材，华尔街会通过新加坡等离岸市场做空A股，做空人民币，以期达到冲击A股市场，引导国际资本流向，达到冲击中国金融的目的。华尔街在配合美国政府对我们进行金融攻击的实际操作上，会更具体，更立体。

美国对我们发起的关税战、贸易战、金融战成效，很大程度可以通过人民币汇率走势去观察、评估。但仅仅只观察人民币汇率表现还不够，将人民币汇率与美元指数结合起来观察，才能更加准确地评估美国对华金融战效果。

2024年特朗普竞选挨枪子儿以后，其当选概率大增。此后，特朗普时不时就重启对华贸易战进行造势，故近月美元指数与人民币汇率的相关性，很大程度已提前反应了特朗普对华贸易战的“可能”成效：“相当差”！

周末，特朗普政府正式宣布对来自加拿大、墨西哥、中国的部分或全部商品加征关税。华尔街非常配合！：周一早间，美元指数跳涨超过1000点（或曰超1%）。若该题材消息对中国经济、股市构成重大利空，离岸人民币汇率贬值幅度不应该低于美元指数涨幅。但实际市场表现为，离岸人民币汇率最大跌幅仅0.5%，远小于美元指数涨幅。

此外，动态盘口观察，离岸人民币汇率在亚洲早市开盘快速劲挫约0.5%之后，就未再继续走跌，而是震荡回升。观对应美元指数，在北京时间11点40分以前，不断震荡走高。

也就是说，在新加坡市场开市以后至北京时间11点40分之间，美元指数虽然不断走强施压，但离岸人民币汇率已经拒绝贬值而震荡转强。毫无疑问，做空人民币的主要力量一定来自华尔街，但其余国际金融机构好像并不认同华尔街对人民币的做空。因为中国处于春节长假期间，人民币汇率相较于美元的抗跌护盘力量，应该主要来自国际金融机构，而非来自中国金融机构。说明非美国际金融机构认为时下做空中国不明智！

就人民币汇率与中国经济金融的关系而言，当中国经济周期见底，或进入上行周期时，理当对应人民币汇率见底，或进入升值周期。此时，A股市场不会有系统性熊市，甚至不会有中期熊市出现。将人民币汇率与中国工业企业利润周期、A股指数叠加观察，可以发现这个规律。即人民币汇率强弱，当大致系统性对应中国经济金融强弱，理论与逻辑不难理解。

当然，我们还不能仅凭本周一的离岸人民币汇率、美元指数相关性，即断定美国对华贸易战已技穷、势穷。但结合历史事件与图表分析，则一目了然。如离岸人民币汇率、美元指数月K线，以及对应的人民币汇率KD、RSI、布林指标图示：

首先，让我们大致梳理特朗普在2018年对华发动贸易闪电战时，离岸人民币汇率与美元指数的相关性表现。

2018年3月，图示A位置，时任美国总统特朗普签署总统备忘录，依据“301调查”结果，计划对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购。对应人民币汇率见顶6.2409后，进入贬值周期。

2018年7月6日，特朗普正式开始对340亿美元中国产品加征25%的关税；8月，进一步宣布对另外160亿美元的中国商品加征25%的关税；9月再度对价值2000亿美元中国商品加征关税，先加征10%，从2019年开始加征25%，中美贸易摩擦全面升级！

事件对于我们而言，显得很突然，唯有谴责。华尔街配合美国对华贸易制裁，大肆攻击人民币，攻击A股等中国金融系统。人民币汇率大幅贬值，A股大幅下跌……

观2018年3月至11月，即图示AB区间：美元指数从88.93点上涨至97.694点，升值幅度为9.85%。人民币汇率从6.2409下跌至6.9801，贬值幅度11.84%。即此间人民币汇率贬值幅度明显大于美元指数升值幅度。

2018年第四季度，美国只是执行7、8、9月的对华加征关税，并未祭出新动作。人民币汇率超跌反弹，升值至6.6667点。

2019年3-9月，即图示CD区间，在美元指数仅从95.74点上行至99.463点，升值3.89%的背景下，人民币汇率从6.6667点贬值至7.1956点，幅度7.93%，远超美元指数涨幅。此间，A股已经稳住阵脚，地产经过积极去杠杆之后再度支撑经济上行。华尔街只能通过大肆攻击人民币汇率，以期继续达到攻击中国金融的目的，但中国经济金融已逐渐稳住阵脚。

贸易战行进过程中有一小插曲：2018年三四季度，为了全面维护金融稳定，我们致力于人民币汇率“保7”。进入2019年后，由于我们的股市、地产都稳住了阵脚，开始进行力度大致对等的关税反击，而不再仅仅谴责。2019年8月，由于A股、地产去杠杆之后已全面趋稳，我们不再致力于人民币汇率“保7”，任其破7。特朗普气得大叫：要向国际货币基金组织投诉中国操纵汇率。货币基金组织做出回应：中国没有操纵汇率。

实际上，早在2018年四季度，贸易战中的美股跌幅比A股更大。2019年二三季度，虽华尔街继续猛攻人民币汇率，但A股已不再下跌。特朗普猛攻中国金融为大选加分的目的、愿望彻底落空。2019年3季度开始，特朗普的主要心思已转移至如何赢得连任大选。

 2019年10月至2020年3月，图示DE区间，特朗普大选失利，全球新冠疫情渐起至盛行。期间美元指数最大涨幅超3%，但人民币汇率未再创新低。此后，伴随中国有效控制住疫情，而疫情在全球其它国家大肆泛滥，人民币汇率进入升值周期。对应中国经济、股市迎来上行中周期。

这段历史不难看出，如果美国欲通过贸易战等手段攻击中国经济金融，首先会直观地体现在人民币汇率上。如果我们的经济金融系统在美国、华尔街的攻击下显得脆弱，人民币贬值幅度就一定会大于美元升值幅度。实际上，我们可以把美元巨幅升值对人民币的冲击，都理解为美国对中国经济金融有恶意的扰动或攻击。

进一步观察2022年2-10月，即图示FG区间。美元巨幅升值20.65%，但人民币汇率只贬值了17.01%。相较于2018-2019年，我们经济金融系统抗冲击的能力已强化。

然在2023年1-10月期间，即图示HI区间，虽美元指数仅仅升值5.86%，但人民币汇率却贬值了10.02%，我们又一次面对来自美国的金融攻击。期间，不少大型地产公司暴雷，且多源于美元债。人民银行紧急发文，未经许可，禁止企业与一般商业银行发行外债。

2024年9月至今，图示JK区间，美元指数大幅升值10%，但离岸人民币汇率仅仅贬值了5.75%。这说明美国、华尔街对中国经济金融的攻击已经势穷。本周一，在中国春节长假期间，在中国国有、官方金融机构休假期间，面对突如其来的加征关税冲击，离岸人民币贬值幅度不到美元升值幅度的一半，这说明国际非美金融机构也认为美国、华尔街对中国的攻击不会有效，故不愿再做美国攻击中国经济金融的盟友，反而为人民币托底。此乃美国、华尔街攻击中国经济金融的“势穷”！

何为美国、华尔街攻击中国经济金融的“技穷”呢？关于对华贸易战，特朗普还能有什么新的有效手段呢？没有了！2019年都泼妇骂街似地叫嚣投诉“中国操纵汇率了”！还能有什么手段呢？！

若说2018-2019年美国对华贸易战，乃杀敌一千自损八百。2025年特朗普无新意对华再掀贸易战，就只会是杀敌三百，自损一千了！否则，周末就不会是对加拿大、墨西哥加征25%的关税，而中国只加征10%意思意思！为何要意思意思？因为特朗普竞选时曾以此为题材、筹码不断高调造势。若不意思意思，如何向选民交代？！

但是，特朗普确实希望美国再次伟大，且必须有些手段。既然在对华贸易等冲突中难以捞到好处，就只能图谋类似加拿大、欧盟等盟友利益，甚至强夺格陵兰岛、巴拿马运河了！至于吃相，美国在乎这个吗？！

 再如图所示，目前人民币汇率月线KD指标已经“超卖”（与图示表象刚好相反，人民币汇率向上代表贬值，美元向上代表升值），收口至极致的布林上轨也构成人民币继续贬值的强大阻力，意味着人民币汇率大周期见底的可能性很大。

就经济、股市与人民币汇率相关性观察，若人民币汇率位于大周期底部，中国经济应当无忧，A股无系统性下跌风险。

当然，人民币汇率强弱只是反应中国经济金融强弱的镜子，经济基本面才是支撑人民币强弱的真正根源。如果中国经济位于周期底部，方能更加确认人民币汇率周期见底，进而有助于稳固金融。那么当前中国经济周期处于什么阶段呢？笔者认为，经济已周期见底，回升力度有待加强。如深成指月K线，A股年化利润增速、GDP年化名义增速、产能利用率，以及全国规模以上工业企业的年化营收与利润趋势图示：

小图2，五千多家上市公司的年化净利润增速，数据截止2024年三季度，位于数十年绝对底部区。数据可由两大交易所公布的两市平均市盈率与市值关系进行推导。

小图3，中国GDP年化名义增速，数据截止2024年末。在数十年绝对低位区见底后的回升信号清晰。中周期趋势与小图2之A股净利润年化增速大体一致。

小图4，中国规模以上工业企业年化营收增速，周期见底后的回升趋势明显。

小图5，中国规模以上工业企业年化利润增速，领先于营收增速周期见底，近月与营收增速趋势背离。但不改中周期回暖信号，只是盈利能力待加强。

小图6，中国规模以上工业企业产能利用率，中周期见底位置与营收增速见底位置一致，目前回升趋势明朗。

故总体不难看出，中国经济见底了，人民币汇率也应该见底了。美国、华尔街在离岸市场通过攻击人民币汇率来达到攻击中国金融的目的终显徒劳。

最近两年，华为突破美国制裁推出5G芯片，中国六代机面世，中国新能源汽车逐渐统领全球，机器人世界领先，终结者Deepseek横空出世冲击美国AI，甚至系统性冲击美股等。实际上都在助力中国经济金融稳定，助力人民币汇率筑底！美元这张牌，已让美国打得越来越难受。

所以，周末特朗普对华“意思意思”的加征关税，读者不必紧张。即便特朗普仅仅是兑现给选民的承诺，我们也应该不会纵容他。估计节后，我们将祭出对等反制措施，且更易着力其痛处。此外，当前A股系统性估值位于历史周期底部，而美股系统性估值位于140年绝对高位区。若关税战你来我往，谁的经济金融更危险呢？！