国盛宏观：怎么看黄金再创新高？

2025-02-08

事件：北京时间2月7日21:30，美国公布2025年1月非农就业数据；2025年初以来黄金价格持续上涨，并再创历史新高。

核心观点：美国1月就业喜忧参半、韧性仍强，美联储降息预期明显下调。近期黄金再创新高主因三点因素，中长期仍看好，但年内大概率难以复刻2024年持续大涨的行情、更可能是震荡反复式的上涨，短期建议等待回调后的配置机会。

1、 美国1月新增非农就业14.3万，低于预期值17万，前两月合计上修10.0万。失业率4.0%，低于预期值4.1%，是2024年5月以来最低。美国劳工部更新统计口径后，2024年平均每月新增就业从18.6万下修至16.6万。

2、本月新增就业大幅回落，一定程度上与严寒天气和加州山火有关，同时也反映了统计口径调整的影响，无需过度解读。整体看，失业率的回落和工资增速的提升表明美国劳动力市场依旧强劲，并且通胀压力依然严峻。

3、 非农公布后，美股跌、美债收益率升，美联储降息预期明显下调。利率期货隐含的2025年降息幅度从1.8次降至1.4次，即市场预期从大概率降2次转变为大概率降1次，最早的降息时点仍维持6月不变。

4、 年初以来黄金持续上涨并再创历史新高，主因有三点：（1）美元指数和美债收益率回落；（2）特朗普政策引发避险情绪升温；（3）大量黄金回流美国导致现货黄金流动性急剧收紧。

5、黄金后续走势展望：中长期看，黄金大概率延续上涨趋势，但2025年很难复刻2024年持续大涨的行情，更有可能是震荡反复式的上涨，建议等待回调后的配置机会、短期内不宜追高。

正文如下：

1、美国1月就业数据喜忧参半，新增非农低于预期、失业率回落。

> 当月就业表现： 美国 1 月新增非农就业 14.3 万，低于预期值 17 万； 2024 年 12 月数据由 25.6 万上修至 30.7 万， 11 月数据由 21.2 万上修至 26.1 万，两月合计上修 10.0 万。失业率 4.0% ，低于预期 4.1% ，是 2024 年 5 月以来最低。劳动参与率 62.6% ，高于预期值和前值 62.5% 。每周平均工时 34.1 小时，低于预期值 34.3 和前值 34.2 小时。平均时薪环比 0.5% ，高于预期值、前值和过去 12 个月均值 0.3% 。“萨姆规则”连续 4 个月处在 0.5% 以下，表明衰退风险已大幅降低。

> 年度数据修正： 每年 1 月，美国劳工部会基于季度就业工资普查报告以及人口估计更新，对上一年的非农数据做整体修正。本次修正后， 2024 年平均每月新增就业人数从 18.6 万下调至 16.6 万。

> 行业就业表现： 从美国各行业失业率表现来看， 1 月建筑业、批发零售贸易业、信息业、专业和商业服务业、休闲和酒店业的失业率上升超过 1 个百分点，就业恶化最为明显；采矿业、运输及公用事业、金融业、其他服务业和政府雇员失业率下降，就业有所改善。

> 就业数据解读： 本月新增就业人数大幅回落，一定程度上与严寒天气和加州山火有关，同时也反映了统计口径调整的因素，因此对本月数据波动不应过度解读。整体看，失业率的回落和工资增速的提升表明美国劳动力市场依旧强劲，并且通胀压力依然严峻。

2、非农公布后，美股跌、美债收益率升，美联储降息预期明显下调。

> 大类资产表现： 非农公布后，美股下跌，美元指数和美债收益率上行，黄金小幅收涨。截至 2/8 收盘，标普 500 、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌 1.0% 、 1.4% 、 1.0% ； 10Y 美债收益率上行 5.8bp 至 4.49% ，美元指数上涨 0.4% 至 108.1 ，现货黄金收涨 0.2% 至 2860.1 美元 / 盎司。

> 降息预期变化： 非农公布后，美联储降息预期明显下调。利率期货隐含的 2025 年降息幅度从 1.8 次降至 1.4 次，即市场预期从大概率降 2 次转变为大概率降 1 次，最早的降息时点仍维持 6 月不变。

3、近期黄金再创新高主因三点因素，中长期仍看好，但不宜追高。

> 黄金上涨原因： 2024 年 12 月底以来，现货黄金从 2610 美元 / 盎司左右上涨至最高接近 2900 美元 / 盎司，涨幅达 10% ，并突破了 2024 年 10 月底的历史高点 2790 美元 / 盎司。对于本轮黄金上涨，我们认为主要有以下三点原因：（ 1 ）随着美联储降息预期触底反弹，美元指数和美债收益率均止涨回落，对黄金形成利好；（ 2 ）特朗普正式就职，全球经济和地缘局势不确定性上升，引发避险情绪升温；（ 3 ）近期大量黄金回流美国，导致伦敦现货黄金流动性急剧收紧，助推了金价上涨。

> 未来走势展望： 前期报告中我们曾多次指出，黄金中长期大概率延续上涨趋势，主要原因有二：（ 1 ）地缘冲突升温和去美元化的大背景下，全球央行仍将持续购金，且潜在规模较大；（ 2 ）目前美股等资产估值已达到历史高位，相比之下黄金估值并不高，有望吸引更多投资者增配。不过，与 2024 年相比，当前黄金所面临的形势也存在两点显著差异：（ 1 ） 2024 年市场交易美联储开启降息周期，而目前市场交易美联储降息可能接近尾声；（ 2 ） 2024 年黄金上涨行情启动时，期货和期权的多头持仓并不拥挤，而当前多头持仓拥挤度处在历史高位。因此，我们认为 2025 年黄金难以复刻 2024 年的持续大涨行情，更有可能是震荡反复式的上涨，建议等待回调后的配置机会、短期内不宜追高。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。