中信证券：金价短期内会因何见顶？

中信证券明明团队 02-11

中信证券认为，短期内，只要特朗普仍然保持在关税上反复无常的状态，仍然有利于金价维持高位，向上突破。反之上行可能接近尾声。全年看，仍然维持此前对金价的乐观预期。
黄金价格再破历史新高，伦敦金现突破2900美元/盎司，特朗普政府的关税举动是重要推手。主要通过引发市场对美国经济增长和通胀的重新预期、关税反复的不确定性提升市场避险情绪、以及对贵金属加征关税的可能性引发市场分裂的担忧推升金价。我们认为短期内若特朗普关税政策继续反复，则金价有望继续上行，反之上行可能接近尾声。全年看，仍然维持此前对金价的乐观预期。

事件：

黄金价格近期连续攀升，1月30日，伦敦现货黄金突破前高，并于次日站上2800美元/盎司大关。随后金价持续上涨，2月10日盘中，伦敦现货黄金再破2900美元/盎司大关。在此期间，COMEX黄金价格高于伦敦现货黄金价格，并领先突破关键点位。沪金与国际金同步上行，2月10日夜盘沪金价格突破680元/克。

本轮黄金上行的主要原因是特朗普关税行动引发市场担忧

在特朗普1月20日就任美国总统后，初期先释放了一些加征关税方面的务实信号，市场担忧情绪有所好转。但是随后特朗普关税政策出现意外。综合彭博社、路透社报道，1月31日，特朗普签署行政命令，对墨西哥、加拿大进口商品加征不同幅度的关税。同日特朗普宣布要取消针对价值低于800美元进口商品的“最低限度”免税门槛。随后在2月3日，特朗普在与加拿大和墨西哥领导人通话后暂缓了对加、墨征收关税30天，以进行更多谈判。而在2月7日，特朗普在会见日本首相石破茂时宣布，下一周将宣布对等关税，相关关税措施将适用于所有国家。当日特朗普还签署行政命令暂停对低于800美元的包裹征税。2月10日，特朗普宣布将对所有进口到美国的钢铁和铝征收25%的新关税，而加拿大和墨西哥是美国钢铁和铝的最重要进口国。特朗普还声称在本周二和本周三（2月11日和12日）将宣布“对等关税”，并立即生效。

三个角度理解金价上行

1）通胀和实际利率。担忧后续特朗普加码对加拿大、墨西哥、欧盟及英国、日本等的关税。加征关税的预期升温引发了1月以来美元实际利率的下行以及通胀预期的小幅抬升，两方面因素均有利于金价上行。

2）避险情绪升温，特朗普在近期政策不断反复，引发了市场对政策不确定性的高度担忧，避险情绪助推金价上行

3）黄金市场分裂的担忧。除了宏观影响因素，市场还在担忧特朗普对贵金属加征关税的可能性。这引发了纽约商品交易所黄金库存需求的大幅扩张，以及伦敦黄金交易市场大范围的现货提取套利交易。成为金价快速上行的最直接因素。

短期内，只要特朗普仍然保持在关税上反复无常的状态，仍然有利于金价维持高位，向上突破。

但若停止反复，市场预期平静，短期上涨行情可能走向尾声。相比于市场对于加征关税的担忧，特朗普在关税态度上反反复复的表态，造成市场预期难以稳定，是金价上行的更重要原因。在关税力度方面，我们认为，特朗普本届政府财经官员在关税上存在明显分歧，如卢特尼克在关税方面非常强硬，但贝森特则更加务实，使得最终落地的关税力度可能并没有市场预期那么大。不过，若特朗普继续“朝令夕改”，所有关税预期在短期内也难以验证。因此短期内黄金市场的主题仍可能是避险。但是，如若特朗普当前的政策反复只是试探行政能力极限的行为，“朝令夕改”可能只是暂时性的。如若后续关税政策尘埃落定，不再修改，市场预期稳定，则黄金的上行行情可能告一段落，需要关注今年内后续的投资机会。

2025全年仍然坚定看多黄金

我们在报告《大类资产观察—黄金价格分析框架更新》（2024-08-09）中详细介绍了以全球央行对黄金的态度、美国财政赤字、地缘政治风险、市场需求、美元实际利率、美联储降息预期为主要变量的黄金价格分析框架，并给出长期坚定看多的判断。

在报告《黄金价值系列—2025年黄金市场展望》（2024-12-31）中应用这一框架看多2025年黄金表现。其中，2025年中模型金价的中性预期超过3100美元/盎司。这些因素发展都符合我们的预期或超预期利多黄金。如2024年11月以来，中国人民银行已经连续三个月增持黄金。美国财政部最新公布的再融资计划也并未有缩减美债发行规模的趋势。美、欧投资者做多黄金的需求快速攀升。我们仍然维持对全年金价乐观预期。并且在中东地缘局势方向，需要关注伊朗、以色列冲突在特朗普政府干预下各类意外情形助推金价进一步上涨的可能性。