中金：通胀粘性推迟美联储降息时点

肖捷文 张文朗 中金点睛 2025年02月13日

美国1月核心CPI季调环比涨幅反弹至0.4%，同比反弹至3.3%，总CPI环比涨幅上升至0.5%，同比上升至3.0%，均高于市场预期。我们认为，这次通胀反弹与各种供给扰动有关，包括：飓风的滞后影响、严寒的冬日极端天气、加州山火、禽流感带来的鸡蛋短缺，以及特朗普关税预期升温。另外也反映了“一月效应”的季节性因素。一般情况下，供给扰动是短暂的，但这次关税是一个未知因素，有很大不确定性。这种不确定性叠加就业的韧性，或使美联储在更长时间保持观望。我们将降息时点的预测推迟至三季度，早于目前市场预期的四季度。

美国1月核心CPI季调环比涨幅从上月0.2%反弹至0.4%，同比从3.2%反弹至3.3%，CPI环比从0.4%上升至0.5%，同比从2.9%上升至3%，均高于市场预期。从分项来看，本次通胀数据反弹范围较广，美联储最关注的剔除房租后的核心服务（supercore）价格环比涨幅跳升至0.8%，其中涨幅较高的项目包括医院服务（+0.9%）、机票（+1.2%）、娱乐服务（+1.2%）和汽车租赁（+1.7%）。此外，各类保险项目，如汽车保险（+2.0%）和房屋保险（+1.1%）涨幅明显，我们认为可能与极端天气扰动带来理赔成本以及投保需求上升有关。

核心商品价格涨幅从上月0%反弹至0.3%。二手车价格环比涨幅在上月上涨0.8%后进一步上涨2.2%，我们认为可能继续受到10月飓风Milton与1月洛杉矶大火过后替代购买受损车辆的影响。音响设备（+1.5%）、摄影设备（+2.4%）、玩具（+0.8%）、电脑（+0.9%）等商品也出现了涨价，可能与消费者希望在关税新政落地前“抢先购买”的需求有关。食品和能源价格在1月继续上涨，鸡蛋价格单月环比涨幅超过15%，主要与禽流感疫情加剧导致鸡蛋与活禽短缺有关。主要房屋租金环比涨幅维持在0.3%，较为温和，但酒店价格涨幅在上月下跌后反弹至1.7%。

我们认为，1月通胀超预期反弹与各种供给扰动有关，这包括：飓风的滞后影响、严寒的冬日极端天气、加州山火、禽流感带来的鸡蛋短缺，以及特朗普关税预期升温。另外也反映了季节性因素，即“一月效应”。历史表明，企业习惯于在每年年初调整价格，这通常会导致第一季度的通胀数据比其他季度更高。类似的情况在去年1-3月也发生过，这导致2024年通胀呈现前高后低的走势。

一般情况下，供给扰动是短暂的，但这次关税是一个未知因素。自特朗普1月20日就任总统以来，已先后宣称对来自墨西哥、加拿大和中国的进口商品加征关税，其中一部分关税已经落地。此外，特朗普政府也已对所有进口的钢铁和铝产品加征了25%的关税[5]，并宣称未来还将推动更多关税落地。尽管关税的范围和力度还有很多变数，对通胀的影响也有待观察，但这无疑会增加通胀的不确定性，对消费者通胀预期也可能带来扰动。最新的2月密歇根大学消费者一年期通胀预期初值攀升至4.3%，这是一个令人警惕的信号。

关税的不确定性叠加就业的韧性，将使美联储继续保持观望。我们将降息时点的预测推迟至三季度。上周五的非农就业数据稳健，显示美国劳动力市场上、下行风险大致平衡，美联储不需要急于降息。今天的CPI数据显示通胀仍有粘性，进一步强化了不急于降息的观点。此外，由于关税的不确定性“挥之不去”，美联储无法排除通胀反弹风险，这使得他们仍处于“雾天开车”的状态，只能边走边看。综合这几方面因素，我们认为美联储降息的门槛已明显提高，上半年或已难以降息。

降息推迟对未来的需求将形成下行压力，通胀进一步上行的风险或不大。对于利率敏感部门而言（如房地产和制造业），更加持久的高融资成本或将继续抑制复苏动能。特朗普的减税政策虽有助于提振“动物精神”，但关税带来的不确定性也可能使企业资本开支更加谨慎。持续的高利率和高物价也可能削弱消费者的信心，2月密歇根大学消费者信心指数下跌至67.8，为连续第二个月下降，表明消费者的情绪并未随着特朗普上任而改善。近期政府效率部门（DOGE）指导下的政府“裁员潮”也可能进一步削弱消费者信心。总之，高利率对于经济全面复苏将形成阻碍，而当总需求扩张受到抑制时，通胀持续反弹的可能性也有限。