法兴银行前瞻欧洲央行政策：3月再降息25个基点，后续何时摁下“暂停键”？

 2025-03-03

法国兴业银行近期发布针对欧洲央行政策前瞻的研报，预计本周政策会议上将再降息25个基点，同时认为核心通胀仍具有粘性风险，并密切关注德国公共部门工资谈判结果。该行认为，在4月降息后，或在6月更好地评估中期前景和风险，可能改为季度评估利率。

本周的欧洲央行会议上，预计会再次降息25个基点，并且会去掉关于政策立场具有限制性的表述。如果保留这一表述，那就意味着管委会成员们已经预见到在4月的下一次会议上会进一步降息。虽然这与法国兴业银行的预测相符，但该行对当前数据是否足够明确以传递出这一信号表示怀疑，反而认为应更关注即将出炉的数据。

同时，关于中性利率的讨论已经开始，近期欧洲央行执行委员会成员、经济学家伊莎贝尔・施纳贝尔在一场引人关注的演讲中强调了自然利率(r*)面临的上行压力，主张在放松政策时要谨慎行事，重点关注新出炉的数据。她还指出，如今已不能再笃定说欧洲央行的政策具有限制性。不过，鉴于中性利率存在很大的不确定性，许多管委会成员可能仍倾向于将利率进一步下调至更低区间，尤其是在这种不确定性对经济前景造成损害的情况下。

尽管美国方面存在很大的不确定性，但由于美国劳动力市场在冬季的疲软程度并未达到此前预期，法兴银行仍认为核心通胀存在粘性风险，同时该行正密切关注德国公共部门的工资谈判结果。

该行认为，在4月再次降息后，欧洲央行在6月将能更好地评估中期经济前景和风险，并有可能改为按季度评估利率。新的员工预测可能会显示，今年的通胀率将略高，欧洲国内生产总值(GDP)增长则将略低。

法兴银行对欧洲央行政策的预测为：2025年第一季度，量化紧缩规模接近每月500亿欧元;2025年3月：政策利率下调25个基点;2025年4月：政策利率下调25个基点，降至2.25%;2026年下半年：启动结构性长期信贷业务。

目前数据略好于预期，但不确定性仍然很高

尽管人们一直担心，在美国加征关税和不确定性高企的情况下，欧洲经济将出现实质性放缓，但鉴于欧元区基本面仍相对稳健，法兴银行认为美国贸易政策带来的信心冲击可能已经有所缓和。全球贸易的复苏也遏制了制造业的下滑趋势，抵消了对信心造成负面影响的不利因素。

因此，该行在报告中表示，并未看到劳动力市场出现实质性疲软，而这种疲软可能是将工资增长率从4%以上降至更有利于物价稳定的水平所必需的，如果生产率仍然较低，这一水平可能远低于3%。

一个值得关注的关键工资协议是德国公共部门的工资协议，目前相关谈判正在进行中，谈判中要求一年内工资上涨8%，下一轮谈判于3月14日开始。虽然经济增长面临的下行风险和通胀低于目标的风险可能仍主导着许多政策制定者的想法，但目前可能仍需更多关于核心通胀潜在风险的数据。

新的员工预测获显示经济增长放缓，但通胀存在双向风险

在不确定性降低、或劳动力市场前景出现更大变化之前，该行预计欧洲央行的预测不会有太大改变。由于能源价格高于预期，今年的整体通胀率可能会略微上调，而今年和明年的GDP增长可能会有所放缓。

该行仍然预计明年欧洲整体通胀将低于欧洲央行当前预期，但这主要是基于对汇率更强劲的假设。该行对2026年核心通胀的预测高于欧洲央行，因为尽管单位劳动力成本预测较为相似，但该行对欧洲劳动力市场和利润状况能使核心通胀降至2%左右并不太乐观。

由于风险分布已大幅扩大，该行认为最早要到6月，预测才会出现对政策利率前景有更大影响的实质性变化。虽然经济情况很好地抵御了最近一轮的不确定性，但到6月，关税、乌克兰局势、德国和法国相关情况若更加明朗，可能会使预测发生更剧烈的变化。如果届时欧洲国内需求和劳动力市场如该行预期那样显示出韧性，欧洲央行可能会暂停降息，不过在中性利率区间内仍有一定降息空间。

除此之外，中性利率讨论已开启。该行认为欧洲央行规模仍然庞大的资产负债表，是其在降息时需谨慎行事的一个原因。伊莎贝尔・施纳贝尔认为实际均衡利率r存在上行压力，政策宽松应谨慎。在过去十年，监管机构提高了流动性要求，各国央行实施量化宽松政策，政府进行财政整顿，投资者愿意为持有这些安全资产支付溢价，从而压低了实际均衡利率。

而现在这一过程正在逆转，政府净借款规模仍然很大，资产负债表趋于正常化(量化紧缩)，地缘政治分裂削弱了对安全资产的需求，全球储蓄过剩转变为全球债券过剩。因此，自然利率(r*)面临的上行压力可能会持续一段时间。这将为未来量化宽松政策提供经验教训，未来的量化宽松干预措施应更具临时性和针对性，或影响今年欧洲央行战略评估。