2年涨60%，这次黄金牛市“剧本”有何不同？

新华财经上海3月15日电（记者 陈云富、葛佳明）作为人类较早发现并利用的金属，黄金已历史性的进入3000美元时代。14日亚洲市场收盘后，纽约、伦敦两地黄金期货、现货双双突破每盎司3000美元大关。从每盎司1000美元到2000美元，国际金市“走”了近11年，而从每盎司2000美元到每盎司3000美元，市场仅用时4年多，金价加速攀高的特征明显。

过去两年，国际金价涨势尤为凌厉，伦敦现货市场两年涨幅超60%，过去一年的涨幅即超过35%。作为一种无息资产，黄金还能再涨多高？与历史上的牛市相比，这一次牛市“剧本”有何不同？

货币属性与避险属性共振

“金价突破每盎司3000美元并不意外，但来得比预想还是要快。”多位业内专家认为，由于美国政策的不确定性加剧，加上全球货币政策较宽松的环境，在年初以来金价持续上涨后，对于市场而言，向上突破3000美元大关只是时间问题。

今年以来，国际金价走出拉长的“N”型走势，年初由于美国关税政策引市场普遍担忧，加上地缘政治风险高企，国际金价持续攀高，随着乌克兰危机可能缓解等致避险情绪降温，金市一度展开高位震荡，但好景不长，美国关税政策的反复，加上地缘政治风险叠加美国经济可能衰退的预期升温，市场避险情绪骤然上升，带动国际金价继续上行。

国际金价近期之所以重拾升势，业内分析也认为，一方面是美国经济数据走软以及通胀数据降温推升市场对美联储年内降息的预期，同时伴随着美元指数和美债收益率的双双回落，进一步推高了黄金的估值。

由于美国“四处威胁”增加关税，分析师普遍认为，美联储可能会因通胀黏性与经济下行陷入两难局面，衰退预期升温或倒逼美国政策转向宽松，潜在的降息预期也为金价提供了支撑。

而另一方面，美国的关税政策叠加美债信用风险短期难以化解，也使黄金的避险属性愈发凸显。作为市场避险情绪的“风向标”，全球最大的黄金ETF基金——SPDR Gold Trust持仓数据也显示，该黄金ETF在2月下旬出现明显增加，反映出市场对黄金投资需求的上升。

国金期货分析认为，主要央行持续增持黄金，也给黄金市场带来了巨大信心。业内专家认为，央行购金的目的，主要是为了对冲国际局势的不稳定，稳定本国经济和金融，多元化配置本国资产。

包括中金公司等投行分析，由于亚洲央行需补充大量黄金储备，且特朗普上台后全球形势复杂、美元体系信誉下降，未来即使在中性情形下，央行的购买叠加美国的赤字因素，也可能推动金价在未来十年升至每盎司3300美元的水平。

本轮黄金牛市有何不同？

国际金价的上涨不仅带动人民币金价走高，也使市场消费有所回暖。到14日收盘，上海市场黄金期货、现货双双创下历史新高，上海金相对伦敦市场的溢价也重回正值。“事实上，随着今年以来的金价持续上涨，终端市场对高金价的接受度进一步提高。”来自贺利氏的数据显示，今年2月份，衡量国内市场消费状况的上海黄金交易所黄金出库量为127吨，高于过去10年2月份黄金出库量的均值。

值得一提的是，不论是人民币金价还是国际金价，市场的涨势都明显提速。统计显示，国际市场上，金价从每盎司1000美元涨至2000美元“走”了近11年，而从每盎司2000美元到3000美元，仅用时4年多。人民币金价市场上，足金金条从每克100元到400元，历经了16年，但从每克400元到接近700元，仅用时4年有余。

黄金加速上涨的背后是其逐步脱离美元黄金“跷跷板”。“分析历史上的黄金与美元、通胀、原油、股市等市场关系，与金价走势保持稳定关系的只有美元，从长远来看，它们始终保持着‘跷跷板’的联系。”黄金市场专家蒋舒表示，而近年来黄金与美元的关系已经被重新定义，金价的独立上涨，显示了其作为避险资产的独特价值。

此前，黄金市场经历了多轮牛市，分析师也普遍认为，历史上每一次黄金牛市的背后，都伴随着美元削弱的因素，包括美国经济衰退的风险、高通胀的压力以及外汇储备的信用质疑等，但在目前，随着美元在国际货币体系的主导性地位减弱，黄金正逐步独立于美元体系，成为不确定性时期的新定价“锚”。

光大证券的分析认为，从长远来回顾美元与黄金的关系，美元与黄金也走过“锚定、脱钩和独立”的过程：美国通过两次世界大战积蓄大量的黄金储备，借助布雷顿森林体系的建立，成功地锚定黄金，跻身国际货币体系。而从1960年代起，美国对外债务持续扩张触发多次美元危机，在布雷顿森林体系破裂后，美元成功摆脱黄金约束，开始塑造美元霸权。但随着逆全球化、去金融化趋势加深，美元霸权运行的基础遭到破坏，新兴国家拥抱黄金，黄金运行开始独立于美元体系。

实际上，黄金“崛起”反映的正是美元信用走弱的现实。世界黄金协会的最新数据显示，2月份，全球实物黄金ETF大幅流入了约93亿美元，创下了2022年以来的最高水平，而北美地区这一市场的流入量高达68亿美元，是2020年7月以来的最大单月流入，显示出北美地区投资者大量涌入黄金市场寻求避险。

随着美元信用走弱，各国官方储备配置黄金的需求也会不断增加，进而影响黄金的定价。

“总体上，过去黄金的定价主要体现为美元基本面驱动，但如今，传统的美元基本面的影响因素在弱化。”对此，有专家也指出，全球经济的分化、各国之间信任度的变化，带来趋势性的居民和官方配置黄金的需求，成为金价上涨的重要推动力。

产业链上下游“冰火两重天”

面对飙升的金价，产业企业可谓“几家欢喜几家愁”。其中掌握大量矿产资源的产业链上游开采冶炼企业收入和利润提升，但大型黄金珠宝零售企业不仅面临高金价对消费的抑制，也面临新兴消费的转型和适应压力，不少首饰商业绩承压，甚至不得不开始压缩门店数量。

数据显示，截至3月初，已有8家上市金矿企业披露2024年业绩预告，其中7家实现盈利且净利润同比预增，5家归母净利润创上市以来新高。

其中湖南黄金、紫金矿业、山东黄金、山金国际、赤峰黄金五家公司，2024年预测归母净利润数据均为上市以来的新高。

紫金矿业预计2024年度实现归母净利润约320亿元，同比增长约51.5%，且归母净利润首次突破300亿元大关；赤峰黄金预计2024年度实现归母净利润17.3亿元至18亿元，同比增长115.19%到123.90%；灵宝黄金预计2024年度公司净利润为6.17亿元至7.06亿元，较上年同期增长110%至140%；湖南黄金则在业绩预告中预计，2024年实现归母净利润7.83亿元至9.29亿元，同比增幅达60%至90%；山东黄金预计2024年度实现归母净利润为27亿元至32亿元，同比增幅为15.98%至37.46%。

中金公司有色金属行业首席分析师齐丁分析，2025年黄金公司的每盎司利润预计会走高，一方面从收入端看，黄金价格预计会继续上涨，意味着卖出黄金能获得更多收入；另一方面从成本端看，全球通胀放缓，能源（如电力、燃料）价格上涨势头减弱，预计黄金公司的生产成本上行趋势减弱，国内的黄金矿企的盈利已出现反弹趋势。

与此同时，从国内主要黄金企业估值看，当前黄金企业市盈率中枢水平约处在20倍左右，处于历史较低水平。考虑到国内黄金上市公司在国内增储上产和海外矿业并购方面具备较强成长性，黄金板块的估值吸引力上升。

但在下游的零售端，除了老铺黄金“一枝独秀”外，大多数传统金饰零售企业面临营收困境，周大福、豫园股份、明牌珠宝等业绩预亏或下滑。其中老凤祥发布业绩快报显示，2024年其营业总收入为567.93亿元，同比下降20.50%；归母净利润19.5亿元，同比下降11.95%。

周大福此前披露的业绩也显示，2025财年的上半年（2024年4月1日至9月30日），该公司营业额同比下滑20.4%至394.08亿港元，净利润为25.3亿港元，同比下降44.4%。其中，黄金首饰产品营业额在报告期内下跌21.6%。

此外包括梦金园、周生生等财报也都显示，尽管金价上涨使客单价上行，但金饰零售企业“赚钱更难了”。“对于终端零售商，一方面要面对价格上涨带来的销售抑制，而另一方面，随着年轻消费群体的崛起，消费者对传统饰品越来越不感冒，对联名创新款、跨界设计等要求越来越高。”黄金市场分析师程伟表示。

在业内专家看来，老铺黄金之所以在黄金届“横着走”，正是给消费者带来从购物环境到饰品增值的“价值感拉满”，不按克重定价、古法黄金工艺、对标奢侈品设计，正是顺应新一代消费者追求的饰品价值和保值功能。

目前，一些研究机构已将老铺黄金股价对标奢侈品牌。“这给传统饰品零售商带来的启示正是要顺应消费趋势不断创新。”对此，程伟说认为，实际上，每一代消费者对饰品的需求也有差异，之前的主流消费者更多重视金饰的纯度，但年轻消费者更重视饰品的佩戴效果，对设计感的要求更多，金镶玉、镶钻以及玫瑰金等饰品的接受度也就更高。