桥水基金：黄金大涨的动力、前景以及为什么需要配置黄金

03-28

“你不会再找到第二个这样的资产了。没有一种资产是你可以购买并持有的，和传统股债的相关性是如此低。它非常罕见，因此非常有价值。”

3周前，桥水基金的分析师最近对黄金资产近期的强势表现及未来进行了精彩而内容充实的讨论，特选出来参考。

下文译自桥水基金: Gold Hits All-Time Highs: Assessing the Rally and Gold's Role in Portfolios

最重要的信息在下面这张图里，如果你只打算花2分钟，就看这张图就好了

引言

在过去的几个月里，黄金一直是一种非常有趣的资产，实际上，在过去的几年里也是如此。仅去年一年，金价就上涨了30%以上，截至目前，金价已接近每盎司3000美元，创下历史新高。自2020年以来，价格已经上涨了90%以上。

黄金价格走势的有趣之处在于，黄金价格与实际收益率（Real Yields，长期国债收益率减去通胀，即刨除通胀后的无风险收益）之间的正常关系在很大程度上已经破裂，这反映了这样一个事实，即对黄金的需求越来越多地作为一些国家的美元替代品。在俄罗斯和乌克兰冲突和美国使用美元体系制裁俄罗斯之后，这一现象尤为明显。现在，随着对我们一些最大的贸易伙伴征收关税的政策，人们越来越质疑这对增长、通货膨胀和整个货币体系意味着什么，以及在最近美国股市抛售的情况下，什么样的资产可以提供保护来应对。

这个话题引发了我们与客户就黄金价格可能走向何方以及如何从战略资产组合的角度看待其投资组合中的黄金进行的大量讨论。

为了讨论这些问题，今天我们的对冲货币研究主管Hudson Attar和投资组合策略师Alex Smith加入了我的讨论。Hudson, Alex, 我想欢迎你们俩。

第1章：评估2022年以来黄金市场的变化
Jim Haskel

Hudson，让我们从你开始，也许你可以从综合俄罗斯入侵乌克兰以来黄金市场的变化开始，因为我真的认为这种转变是理解当今投资者如何看待黄金的关键。

Hudson Attar

我认为有必要简要地从黄金的性质以及作为投资者拥有黄金的样子来构建这个问题，特别是拥有黄金与作为投资者可以持有的其他东西的关系。

在我看来，黄金的核心属性是，首先，它不是任何人的债务，你也不用担心其他人在你的黄金储蓄里打主意。黄金的价值不是某人承诺将偿还你的钱，这与债券不同——显然，有人承诺偿还你——也与股票不同，股票的价值前景取决于企业的盈利能力。

黄金的供应也是有限的，这意味着生产更多黄金的能力是通过采矿来调节的，而不是根据政府的要求轻松印刷。因此，在任何特定时间点可以生产多少天然的限制，这可以保护你免受通货膨胀的影响。

我想说，黄金很容易转移和流动，这意味着如果你拥有黄金的所有权，一般来说，很容易在时间和空间上转移这种权利，也很容易进行交易并重新投入你想做的其他事情。如果你想动用你的储蓄来花任何东西——如果你想用你的黄金去换作购买金融资产，很容易。

所以，这些只是黄金的属性，我认为它们产生的是一种资产行为，你从拥有它中得到的东西是你获得财富和储蓄的保证，并且知道它不太可能一路归零。你放弃的是借钱给别人而获得的风险补偿。长期债券会带来风险溢价，因为政府付利息让你承担拥有其负债的风险。股票更是如此：你承担了事情不顺利的风险。对于黄金，可能没有理由存在风险溢价。所以，这就是你放弃的东西。

我认为，2022年俄罗斯入侵乌克兰后，黄金市场发生了变化，这就是财富动态储存的机会成本。也就是说，进入那个时期，财富动态的储备——保证可以获得你的财富，而不依赖于别人来储蓄——在黄金市场的大多数参与者的心目中并没有那么突出。

当西方制裁俄罗斯央行储备时，很明显，持有法定货币储蓄，如果你想要的话，你不一定能获得这些储蓄。这取决于你对西方和美国的政治善意。我认为这引发了对财富财产储备的重新评估，并启动了央行以前所未有的规模进入市场，然后金价大幅上涨，这一趋势至今仍在持续。

第2章：黄金作为资产的表现如何变化
Jim Haskel

Alex，刚刚Hudson谈到了这些转变，我想问你这些转变是如何影响黄金作为资产的表现的。

Alex Smith

简短的回答是，我认为，它的多元化特性在今天更有价值。我之所以这么说，是因为黄金一直是抵御货币通胀的多样化工具。我的意思是，当货币供应量增加，利率普遍下降时，法定货币的价值就会降低。黄金作为财富的储存地很有吸引力，是投资的另一个地方。这以前也发生过；这发生在金融危机后的几轮量化宽松中。你看到金价上涨，实际收益率下降，两者之间存在非常紧密的关系，这代表了央行非常宽松的政策和货币化。

在之前约十年的时间里，美国的实际收益率和黄金的走势十分紧密，今天这种关系已经完全脱钩，如图：

这突显了黄金的一个独特特征，即它是一种真正的全球资产。从某种意义上说，这是地缘多样化的最真实形式，因为它不属于任何国家。你看，当这种关系在2022年破裂时，正如Hudson所说，它正好与俄罗斯实施制裁的时间相吻合。

你可以在推动价格的买卖双方看到，来自东方购买的数量增加，从西方购买的数量减少。

所以在西方，没有这种对财富储备的追求。在东方，有。因此，其地理特性成为了一个更为显著的特征。展望未来，地缘政治紧张局势可能会缓和下来。我们都希望他们这样做。但如果他们不这样做，这是一个独特而宝贵的特征。

Jim Haskel

Alex，根据你说的，我想再问下Hudson。我记得，2022年，金价实际上并没有上涨那么多，但实际上在一个平稳的区间内交易。当你考虑当时的情况时——实际收益率和债券收益率都在大幅上升，无论是在国债通胀保护市场还是名义收益率——黄金在那段时间没有大幅下跌，这有点令人惊讶。

Hudson Attar

是的，我认为，如果你在2022年之前的10年、15年、20年里一直在关注黄金市场，你所知道的是实际收益率上升了150个基点，有人向你提出了你认为金价会如何的问题，你的答案很可能会下跌15%、20%。你会看到2013年发生了什么，当时我们的实际收益率大幅飙升，金价暴跌。你会看到2008年发生了相反的情况，当时实际收益率急剧下降，金价大幅上涨。

我认为，在2022年，让你对这一猜测产生错误的是，央行行长们——以前，尤其是在新兴世界，他们大多是黄金市场的买家，因为实际收益率低，国债、金边债券、德国国债等储蓄的预期回报率低——这些央行行长有了一个全新的理由进入黄金，如果不买黄金、而买债券和其他货币的储蓄变得有风险。

因此，我认为2022年黄金没有下跌的事实既表明了黄金机会成本的重要性——这就是它持平而不是上涨的原因——也表明了这些公共机构对持有黄金与法定货币的估值发生了巨大变化的事实。

Alex Smith

Hudson，我想进一步探讨一下，你如何看待我们看到的采购范围扩大，尤其是最近，扩大到更广泛的国家？

Hudson Attar

值得关注的动态是，这些央行之间的竞争是否会导致越来越多做出储备分配决策的人进入黄金市场，我认为这在未来将是至关重要的。这就是你在欧洲外围国家看到的情况——世界上的印度和中国排在第一位。然后，随着时间的推移，出现了第二轮买家。欧洲新兴市场国家是一批买家；巴西最近报告称，大约五年来，巴西在1月份首次购买黄金。

我想向大家展示一张央行黄金储备流动图，我认为这张图真正突出了这一点。

第3章：是什么推动了黄金上涨
Jim Haskel

让我们来看看最近推动黄金市场走势的因素。

Hudson，在我对我们讨论的介绍中，我注意到了黄金价格的实质性变动。即使在今年，黄金价格也上涨了约10%，到2025年，我们已经看到了关税的实施、大量实物短缺的报道，以及黄金被运回美国。那么，你能解释一下是什么推动了黄金市场的反弹和动荡吗？

Hudson Attar

我认为，了解现在的黄金市场以及2025年的交易情况最重要的是，我认为关税总体上对黄金构成了看涨压力。我认为，关税与黄金及其流动方式之间存在大量较小的联系。但最重要的综合是，这可能是一种看涨压力。

它看涨的原因是，首先，它造成了一次性的通货膨胀。正如Alex所描述的那样，当货币价值相对于实物资产价值下跌时，这对黄金等无法印刷的东西来说是一种看涨压力。通常，抵消黄金看涨压力的是，央行意识到货币贬值，并提高了持有法定货币资产的实际回报；他们提高了实际利率。但当一种通货膨胀只发生一次时，央行通常会忽略它。因此，你可以在持有黄金的机会成本没有成比例上升的情况下让货币贬值。我认为，关税对这种特定类型的通货膨胀来说是一场完美的风暴，在这种通货膨胀中，你可以获得持有黄金的补偿，而不必支付更高的机会成本。我认为这是看涨的。

我认为，围绕贸易政策和国际关系，不确定性的增加也是看涨的。我认为，在这些类型的环境中，人们会考虑黄金等资产，原因我和Alex都提到过。我认为，资产所持有的多元化资产变得更有价值。

所以，我认为这是需要记住的重要前瞻性事情，这是你理解特朗普当选以来集会复苏以及之后一个月发生的初步巩固的一种方式。

我认为，回顾过去，谈到已经发生的特殊动态，我认为黄金市场至少在一定程度上存在更具技术性的动态，即美国的黄金进口商在某种程度上希望锁定他们在关税前支付的黄金价格。他们通过在COMEX上做多黄金期货来实现这一目标，因为这是一种非常便宜的做多黄金的方式。实际上，在你最终需要黄金之前，你不必提取资产并保管它。

因此，COMEX对黄金期货的需求出现了巨大的上升，这是如此重要——大约一个月前，特朗普开始谈论对加拿大和墨西哥征收关税。由于期货需求的激增，纽约的期货价格偏离了基于现金黄金价格和借款利率的期货价格。这两件事应该基本等同。

因此，黄金市场的参与者意识到，如果未来黄金涨幅为5%，我可以借3%的钱，用借来的钱购买黄金，把它扔进纽约的金库，然后在未来兑现，我可以赚2%，基本上没有风险。我面临的唯一风险是“套利”风险，即期货价格与在此期间对我不利的价格之间的差异。

所以我认为，至少在某种程度上，实物黄金全部来到纽约的一个原因是，黄金银行和商业银行意识到了套利的机会。他们从英国央行金库和瑞士获得了尽可能多的黄金。他们将其转移到COMEX金库，放入金库，做空未来，并试图收集时间差。

所以，我认为，整个故事是，进口商希望领先于关税，从而有机会进行期货与现金套利，这需要实物黄金进入仓库，以支持这些银行在期货合约中的空头行为。

第4章：探讨黄金市场的一些热点话题
Jim Haskel

我认为最近黄金市场出现的一些热点话题值得探讨。因此，例如，关于美国是否会重新评估财政部的黄金，有很多头条新闻，特朗普总统也谈到了对诺克斯堡的黄金进行审计。你能解释一下投资者应该如何看待这些故事吗？

Hudson Attar

真的很难知道黄金市场发生了什么，而且众所周知，黄金市场不透明。所以我想明确一点，我说的话在某种程度上是推测性的。

话虽如此，为了描述我对你提出的问题的看法，我认为第一个，也是最常被讨论的黄金兴趣领域之一，是财政部是否会将其资产负债表上持有的黄金作为资产重新估值的问题。

Jim Haskel

它的标价约为每盎司42美元。与此同时，价格在2900美元至3000美元之间波动。那么，将其推向市场会有什么影响呢？

Hudson Attar

黄金市场，即黄金的价格，每天都由买家和卖家的数量以及交易的方式决定。要想让重估对你和我面临的黄金市场价格产生影响，我认为它必须创造一种流动。有人要么想卖掉黄金，要么有人因为重估而想进来买黄金。至少在我看来，财政部重新评估其在资产负债表上持有的黄金与你我面临的市场上的任何直接购买压力之间没有直接联系。

所以我没有看到那里有超级直接的联系。我可能遗漏了一些东西，但这是我对机制的理解——这在很大程度上是一种会计变化，而不是黄金市场流动的变化。因此，如果财政部重新评估其黄金资产，我预计不会有太大压力。

Alex Smith

你获得资金流的唯一方法是，如果你回购黄金或类似的东西，并发行更多的国库券。但我认为贝森特部长在彭博社否认了这一点——这并不意味着它不会发生，但当他们直接问他这个问题时，他说“这不是我的想法”。所以，我也看不到流动。

Hudson Attar

我的理解是，一般来说，当你保管黄金时，标准操作程序是尽量减少你向公众提供的信息量，因为这会造成漏洞，侵犯隐私。所以，如果你问纽约联邦储备银行的运营商，如果你询问英国央行的运营商都会告诉你，这是他们的基本政策——尽量减少关于他们如何储存黄金、黄金的确切位置、金库的性质等信息的公开传播。

这就是我对诺克斯堡周围透明度的理解。我相信，铸币局每年都会对黄金进行审计和化验。出于限制信息的原因，这些审计的细节没有公开。

所以我认为，最重要的是，没有确凿的证据表明诺克斯堡有任何黄金丢失或纯度低于预期。只有一个问题——我认为这个问题之所以可能，是因为人们希望限制信息以保护安全和隐私。

第5章：黄金在投资组合中的作用
Jim Haskel

好吧，Alex，让我们回到原来的话题。如果考虑我们今天讨论的所有不同动态，投资者应该如何将黄金视为其投资组合的一部分？在Bridgewater，多年来我们提出的一个近似值是，考虑到黄金与金融资产的负相关关系，大约10%的黄金配置将有助于投资组合的多样化。

现在，当你今天为客户提供多元化建议，特别是他们的黄金配置时，对于大多数投资组合来说，同样的10%是合理的建议范围吗？

Alex Smith

我们的客户在资产配置方面非常老练；他们根据这些特征进行了稳健的评估。但我们绝对认为，按照你所说的范围，对多元化资产进行配置——黄金具有独特的多元化特征——是有意义的。

这并不是因为黄金是一个回报生成器——我们认为黄金的风险溢价或高于现金的预期回报可能为零，黄金作为一种资产不像债券或股票那样能获得风险补偿的逻辑。但即便如此，我们评估它在投资组合中也是非常有价值的。

所以，从数量关系上讲，你可以把黄金看作是负相关的资产。在更长的时期内，比如三年和五年，它与股债等金融资产的相关性约为-30%，当然，这只是我们讨论的多元化资产的结果。

另一个特点是，当传统金融资产出现下跌时，黄金在这种情况下往往表现得非常好。

Jim Haskel

我们想挂一张图表来显示这一点。

这张图表可以追溯到1900年，它并不完美，但你可以看到蓝线是金价，红线是股债60/40投资组合在下跌时的回报，这意味着亏损。你可以看到黄金和60/40组合之间非常强的负相关关系。

Alex Smith

是的，我认为当你展示这张图表时，它是一张非常引人注目的图表。你可以想象，黄金表现良好的世界往往对你的传统投资组合不利。

第6章：黄金为何如此多样化
Jim Haskel

你能再多说一点吗？为什么在传统投资组合表现不佳的情况下，黄金能如此不同？

Alex Smith

当你面临通胀上升或增长下降时，传统金融资产通常会表现良好，这取决于你股债的配置多少。如果经济产生了大量可以赚取的现金流，特别是在通货膨胀调整的基础上，通过持有股票和债券，这通常是传统金融资产的好时候，而黄金通常不是好时机，因为它正在与这些创收资产竞争。

当你的经济没有产生这些高于通胀的实际回报时，黄金就会变得越来越有吸引力。这往往发生在经济衰退的环境中。这也往往是债券收益率下降的时候。它也可能在较长一段时间内出现在更滞胀的环境中。地缘政治冲击是另一种独特的情况。

通胀率低、增长稳健、投资者回报良好的情况往往是黄金的较差时期，你确实看到了这一点。我当然和一些配置者谈过，他们在2012年购买黄金时感到很沮丧，然后你看到了前面Hudson所说的实际收益率变动，黄金下跌了。但这是一种多样化投资组合必然要面对的。当一项资产在你预期的时间因你预期的原因而亏损，而你的更广泛的投资组合表现良好时，从投资组合构建的角度来看，这一切都很好。但你想了解这些特征，并清楚地知道会发生什么，这样，如果黄金表现为上涨或下跌，你就可以有一个非常清晰的方式向你的利益相关者解释。

普遍的反对意见是，“好吧，我怎么能分配5%、10%或2%呢？”我的意思是，很多人都是零，吉姆。当我必须赚取7%、7.5%的收益时，我如何将我的投资组合分配给非生产性资产？

对此有点值得指出。一是黄金本质上是一种波动性很大的资产，你想要它的波动性，因为它抵消了你在一些其他资产上波动。因此，你可以用相对较小的资本配置来降低整体组合的波动。

第二件事是，你可以使用投资组合工程来构建黄金作为覆盖层。例如，持有黄金期货，或者你持有黄金并在投资组合的其他地方获得杠杆。所以，这些都是你可以将更好的风险调整回报货币化为更高回报的方法。

因此，当我们展望未来时，需要明确的是，我不希望人们产生错误的想法；黄金可能很容易从这里下跌，结果有很多种，但在许多投资者为零的时候，考虑到黄金可能跑赢大盘的特定环境，进行一些配置可能是有价值的。

Jim Haskel

我现在给你看的这些图表显示了这种关系。

当你看到顶部图表，即发达国家债券和黄金时，你可以看到两者之间的负相关。实际上，有-26%的相关性。然后，当你看到世界股市和黄金时，相关性是-25%。所以黄金真的是一种很好的对冲资产。

Alex Smith

没错。你不会再找到第二个这样的资产了。没有一种资产是你可以购买并持有的，和传统金融资产的相关性是如此运作的。它非常罕见，因此非常有价值。

Jim Haskel

Alex，你之前提到过，理论上，投资者不应该期望黄金随着时间的推移能为他们提供比现金更高的正回报。你可以提出这样的论点，即它实际上应该有负回报，因为我认为你应该为拥有不能违约的资产的特权付出代价。但在实践中，事实恰恰相反。黄金相对于现金的回报率为正。

因此，我的问题是：投资者真正需要多少依靠黄金将多样化的信念来证明持有黄金的合理性？如果黄金如此多样化，这不是已经反映在金价上了吗？最后，你能想象一种投资者对黄金的配置毫无意义吗？

Alex Smith

我认为你确实需要非常相信多元化资产。当然，这取决于此。我认为我们讨论的这个问题有很好的逻辑。

然后，就为什么没有考虑到这一点而言，我认为多元化对投资者来说是一件非常困难的事情。理论上说，它应该被考虑在内，但如此多的投资者被评估的方式，以及我认为许多投资者心理的运作方式，尤其是利益相关者的估值，在很大程度上是回报，而不是多元化。因此，对我来说，多元化投资没有定价是有道理的。今天，黄金价格有点高，我认为这更多地反映了价格已经上涨，人们喜欢这样，而不是将其视为一种战略多元化，好吧，至少在广泛的方面上。对此可能存在多种观点。

然后，当你考虑投资者时，当你持有它时，有很多投资者是行不通的。如果你绝对没有能力承担杠杆，并且你有一个高回报目标，它会提高你的比率，但你无法通过货币化来实现回报目标。

现在，你可能还有其他方法可以做到这一点。例如，我们发布了一份观察报告，在给定估值的时间点上，黄金矿商是那些在其中嵌入了黄金敞口的公司，然后在这之上还有一个业务。基本上，当你查看黄金敞口时，这项业务非常便宜。因此，这可能是一种获得风险敞口的方式，可以让你获得在投资指导方针范围内的回报。

如果你以一种完全不受约束的方式思考，比如，假设有人说，“好吧，不，我完全不受限制，但我真的认为它会是零。”我会持有其中的任何一个吗？投资组合数学会让你对负30%相关的东西持有一点，尤其是在更中期的相关性中——这在某些方面对资本保值更有价值。

所以，这些都是你需要解决的问题，但你很可能会发现，“这不是我需要的多样化投资。”当然，我们不希望它成为你在投资组合中唯一依赖的多样化投资工具。

第7章：黄金的前景
Jim Haskel

Hudson，让我们进入这一集播客的最后一句话。Alex，你也是。你认为黄金会涨到哪里？据你所知，黄金的前景如何？

Hudson Attar

如果你不知道今天的黄金价格是多少，你只知道世界的状况和对黄金带来的影响，我认为，总的来说，情况会相当乐观。关税的组合，我认为这是看涨的因素，原因正如我所述，即它们会造成一次性通货膨胀，增加贸易和国际关系的不确定性和波动。你还有新兴全球秩序和特朗普总统任期的其他特征，以及关于他对美国盟友和国家间总体政治联盟的可预测性的问题。发达国家公共部门的债务水平非常高。我认为，这三件事对黄金来说是看涨的——与人们可以通过支付你的法定货币储蓄的金融资产相反。

与此同时，也存在一些压力。我认为你必须决定你对此有多认真。但我认为，西方国家，尤其是美国，对加强财政纪律的推动是对黄金的看跌方向压力。目前尚不清楚他们能做多少，但我认为，如果美国大幅加强财政纪律，大幅减少赤字，这将对黄金不利。

我认为，最重要的是，你有这样一个事实，即黄金现在具有吸引力的许多原因都是众所周知的共识，并且是市场上投机、速度更快的参与者所推动的大额头寸。我认为，与2022年初相比，那些已经处于某种状态的参与者使黄金的看涨前景变得不那么明朗，当时世界刚刚发生变化，人们没有趋势可以指向。

因此，当我把这一切加起来时，我认为，归根结底，我们谈论的黄金是这样一个市场，作为贵金属的终端需求相比于黄金投资者的资产负债表里进进出出的需求来说相当低。这就是为什么黄金的价格会有10年、20年的巨大波动——因为这些变化和压力需要很长时间才能反映在人们实际持有的黄金上，因为市场的需求与需要交易的参与者的资产和负债有关。

因此，我认为，至少在短期内，情况很可能会继续支撑金价，但不确定市场的交易需求是已经走得太远还是可以继续走多远。

Jim Haskel

好吧，今天我们就聊到这里。谢谢两位的时间