中金：特朗普“对等关税”冲击超预期

中金研究 2025-4-3

特朗普于4月2日宣布“对等关税”，幅度超出市场预期。对等关税采用了“地毯式”关税与“一国一税率”相结合的方式，涵盖超过60个主要经济体。我们的计算显示，如果这些关税完全落地，美国的有效关税率或从2024年的2.4%大幅上升22.7个百分点，至25.1%，这将超过1930年《斯穆特-霍利关税法案》实施后的关税水平。我们认为，对等关税或将加大不确定性和市场担忧，并加剧美国经济“滞胀”风险。我们的测算显示，关税或推高美国PCE通胀1.9个百分点，降低实际GDP增速1.3个百分点，尽管也可能带来超过7000亿美元的财政收入。面对“滞胀”风险，美联储只能选择等待观望，短期内或难以降息。这将进一步加大经济下行风险，增加市场向下调整压力。

一、 对等关税的具体内容

美国时间4月2日下午4点特朗普宣布对等关税相关政策并签署总统行政令。对等关税框架下采用了全面“地毯式”关税与“一国一税率”的国别式关税叠加，按照白宫的表述：

► 美国将对所有进口商品加征基础10%的全面关税。这与其此前总统竞选过程中所承诺的10%地毯式关税一致。此前钢铝、汽车等已落地25%关税税率的行业不受此政令的影响。另外铜、药品、半导体、木材、部分关键金属与能源产品也被排除在对等关税框架外，这些行业是特朗普此前提到计划加征更高行业关税的品类，但具体落地时间与税率仍未公布。

► 部分国家与地区将面临更高税率。目前总统行政令仍未在白宫官网发布具体附录细则税率内容，但从特朗普的表述来看，对等税率更高的经济体包括欧盟（20%）、日本（24%）、韩国（25%）、中国（34%）、中国台湾（32%）、印度（26%）、泰国（36%）等。另外，白宫另一份公布的Fact Sheet中称特朗普已签署行政令，5月2日起停止800美元以下小包裹关税豁免政策，对其征收30%的关税或者25美元每件的关税（6月1日后将上升至50美元每件）。

整体来看，这些被征收更高关税的国家和地区范围基本符合美国财政部长贝森特此前所说的，特朗普政府正将对等关税的重点放在对美国持续存在贸易不平衡的经济体[5]，也与我们此前在《特朗普“对等关税”前瞻》中的判断相仿，即顺差和税率都更高的国家和地区，更可能成为被对等关税所针对的对象。但实际落地税率甚至高出我们此前极端情形下的假设。

► 墨西哥和加拿大继续此前USMCA框架下的豁免，并未受到额外对等关税冲击。总统行政令中称，此前针对于非法移民和芬太尼实施的关税继续生效，但豁免得到延长，即所有符合USMCA协议的条件下的加拿大或墨西哥商品继续享有进入美国市场的优惠待遇，然而不符合USMCA要求的加拿大或墨西哥商品目前须承担25%的额外从价关税（加拿大能源10%）。

► 落地时间来看，根据总统行政令，所有进入美国海关领土的商品自2025年4月5日起将承担额外的10%从价关税，对额外面临更高对等关税的贸易伙伴的商品，将从4月9日起落实新的关税税率。

我们的计算显示，如果上述关税完全落地，美国的有效关税率从2024年的2.4%大幅上升了22.7个百分点，至25.1%。这一水平超出了我们在展望报告《特朗普“对等关税”前瞻》中的极端情形，也将超过1930年《斯穆特-霍利关税法案》实施后美国的关税水平。

二、 对等关税加剧不确定性

我们认为，对等关税不仅没有缓解不确定性，反而会进一步加剧担忧。首先，对等关税范围广，幅度大，对美国乃至全球经济都将产生重大影响。关税实施后，各国将作何反应？会选择报复，还是忍耐？如果采取报复措施，可能导致关税战进一步升级，对全球经济产生更多下行压力，这一风险值得关注。

其次，对等关税之后，是否还会有更多关税？特朗普此前表示，计划对半导体、医疗产品、木材、铜等商品加征关税，那么这些措施何时落地？此外，对等关税也没有包含墨西哥和加拿大，目前对从这两个国家进口的符合《美加墨贸易协定》（USMCA）的商品实行关税豁免，后续政策如何变化，也存在不确定性。

第三，对等关税将持续多久？未来是否可以通过谈判降低？如果谈判，什么时候可以开始？长期来看，特朗普希望通过加征关税来促进制造业回流，并想以关税的收入来弥补减税带来的财政赤字。如果特朗普坚持要实现这些目标，那么是否意味着关税将不是暂时的，而是具有一定持续性？这些问题也都没有答案。

三、 对美国经济的影响

如果上述关税持续下去，美国经济将面临更加严峻的“滞胀”风险。首先，经济增长下行将难以避免。从微观上讲，加征关税后，企业面临提高价格和不提高价格两种选择。若选择提价，消费者将承担更高的成本，需求将放缓，加大经济下行压力。若选择不提价，企业自身利润将受到挤压，对就业的需求将减弱，最终同样导致经济放缓。

从宏观上讲，关税本质上是政府增加税收，企业与消费者承担成本，其效果等同于财政紧缩。特朗普加征关税将导致货币从私人部门回笼政府部门，私人部门净资产减少，投资和消费支出将受到抑制。而在私人部门之间，到底是谁承担关税成本，则取决于其他国家和地区的生产者与美国消费者之间的议价能力，以及这些国家和地区汇率相对于美元汇率的变动。当然，这些关税收入未来可能以减税的方式返回给美国企业和消费者，但至少短期来看，其对总需求将产生负面影响。

其次，关税会推高物价水平，增加通胀在短期内的上行压力。尽管需求疲软最终会压制通胀，但在这之前，消费者或将先经历一波价格上涨。根据密歇根大学的调查，美国消费者对未来一年的通胀预期于3月份大幅攀升至5%，为2022年以来最高，对未来5-10年的通胀预期上升至4.1%，为1993年以来最高。对等关税落地将加剧短期内的物价上涨压力，从而增加通胀预期自我实现的风险。

我们的计算显示，在之前的关税基础上，再叠加对等关税，或将推高美国PCE通胀1.9个百分点，增加美国财政收入7374亿美元，降低美国实际GDP增速1.3个百分点。我们上面的测算没有考虑汇率变化。如果美元升值，对美国的影响将减弱。反之，负面影响将加剧。此外，我们假设美国消费者和海外生产者平分关税损失，即一半的成本增加转嫁给美国消费者，另外一半由贸易伙伴承担，并假设美国一年内的税收乘数约为1。如果美国消费者议价能力弱，其经济面临的负面影响还将更大。

四、 对货币政策的含义

面对“滞胀”风险，美联储只能选择等待观望，短期内或难以降息。根据我们上面的计算，对等关税可能带来较大通胀风险，再加上目前消费者通胀预期已经在抬升，这将迫使美联储不得不将政策重点重新放到“防通胀”方面。我们认为，在对等关税落地后，美联储至少需要两个月的时间来评估其对通胀的实际影响。因此，除非美国经济状况极为疲弱，否则美联储很难在上半年做出降息决定。美联储难以降息意味着“美联储看跌期权”缺失，这将进一步加大美国经济下行风险，增加市场向下调整压力。

刘政宁博士对本文亦有贡献。