估值处历史低位 黄金股投资机会来了？

中国经营报 2025-04-05 本报记者 顾梦轩 夏欣

2025年，金价走势几乎超越了所有机构的预期。截至4月1日，伦敦黄金价格已经飙升至3133.7美元/盎司，较年初（2610.85美元/盎司）上涨20%。

当金价进入高位，黄金投资者既对金价屡创新高感到兴奋，又担心行情是否会突然结束，而没有赶上这轮黄金牛市行情的投资者则深感遗憾。此刻，黄金股进入投资视野，成为黄金投资的又一选择。

《中国经营报》记者采访获悉，由于前期A股市场的波动，目前黄金股票指数的估值分位数仅有8.68%，比过往超九成时间都便宜，市场由此得出黄金股目前较为便宜、具有投资价值的结论。但记者同时注意到，在2022年9月黄金行情爆发以后，多只黄金股股价表现并不稳定，尤其零售端的黄金个股表现较差，与近两年金价疯涨的行情背道而驰。

那么，黄金股是否具有投资价值？黄金股又该如何投资？如何避坑？

30%至50%上行空间

2022年9月，黄金价格从1600多美元/盎司开始发力，拉开了持续至今的新一轮牛市序幕。然而，经过两年半的行情演绎，黄金股似乎并没有延续此前亮眼的表现。Wind数据显示，2022年9月1日—2005年4月1日，伦敦金上涨85%，万得黄金指数上涨78.64%，而SSH黄金股票指数仅上涨48.26%。

对于SSH黄金股票指数涨幅低于黄金指数的原因，前海开源基金经理吴国清指出：第一，金矿开采、环保政策等成本压力侵蚀企业利润，削弱了金价上涨对股价的传导效应；第二，黄金指数直接挂钩金价，而黄金股受股市整体情绪影响更大，在权益市场波动中表现相对滞后，黄金板块为逆周期板块，在市场风险偏好较高的时候，交易顺周期时不受益；第三，黄金股对金价的弹性需通过盈利增长体现，而市场对盈利预期调整存在时滞。

吴国清认为，本轮黄金板块已大幅调整，其估值吸引力正在上升。从估值区间来看，当前国内主要黄金企业P/E TTM（最近12个月市盈率）已整体消化至11x—30x（x表示倍，下同）区间，中枢约20x，处于上市以来估值9%—20%区间的较低分位，2025年对应PE在15x—20x，处于历史以来较低的估值区间。再加上国内黄金上市公司在国内提升产能及储备以及在海外矿业并购方面具备较强成长性，黄金板块的估值吸引力正在上升。若金价持续上行，业绩与估值双击空间较为明确。

吴国清指出，若金价维持高位或继续攀升，黄金股盈利有望显著改善。机构预测，金价每上涨10%，龙头矿企净利润或增长20%—30%。中证黄金产业指数自2025年年初至今已上涨21.27%，但距离历史峰值仍有差距，结合机构看多金价至3300美元—4500美元/盎司，黄金股或存在30%至50%的潜在上行空间。

“前期受A股整体估值承压影响，SSH黄金股票表现一度弱于SGE黄金9999，但随着A股市场企稳回暖、金价持续突破历史新高和龙头公司业绩超预期，指数已逐渐迎来估值修复与重估。” 永赢黄金股ETF基金经理刘庭宇在接受记者采访时表示。

个股涨幅分化

从2024年四季度基金公司持有黄金股的情况可以看出，基金经理们对于黄金股的态度出现分歧，黄金股（采掘端+零售端）在最近两年的股价表现整体良好，也有部分个股出现下跌。

就上游采掘端来看，记者统计了2024年四季度公募基金对7只A股黄金个股的持仓情况，这7只个股分别是中国黄金（600916.SH）、西部黄金（601069.SH）、山东黄金（600547.SH）、湖南黄金（002155.SZ）、赤峰黄金（600988.SH）、四川黄金（001337.SZ）和中金黄金（600489.SH）。

其中，中国黄金和西部黄金获得了公募基金的增持，均获增持600余股。而剩余的个股均遭遇了公募基金的大幅减持。其中，中金黄金被公募基金合计减持13846.85万股，赤峰黄金被公募基金合计减持11610.81万股。

记者注意到，自2022年9月以来，金价持续创新高，尤其进入2025年之后，金价的狂飙势头几乎从未减弱，但黄金个股的股价表现却参差不齐，尤其零售端个股表现较差。

根据Wind数据，截至4月2日收盘，前述7只个股加上3只黄金零售端个股——萃华珠宝（002731.SZ）、周大生（002867.SZ）和老凤祥（600612.SH），年内涨幅最高者是赤峰黄金，股价涨幅为40.29%，湖南黄金位列第二，年内股价涨幅40.24%，但两家黄金零售个股——周大生和萃华珠宝股价表现相对靠后，其中，萃华珠宝年内涨幅10.2%，周大生则下跌5.37%。

如果拉长时间来看，在2022年9月—2025年4月2日黄金持续上涨的时间区间里，黄金类个股股价涨幅出现明显分化。Wind数据显示，2022年9月1日—2025年4月2日，四川黄金涨幅为130.6%，中金黄金涨超90%，湖南黄金涨幅接近90%，上游黄金个股中表现最差的是中国黄金，该股下跌幅度高达30.76%。

从黄金零售端个股的表现来看，个股涨幅明显低于黄金上游采掘端个股。其中，老凤祥表现较好，2022年9月1日—2025年4月2日，该股积累涨幅46.66%，周大生上涨22.17%，而萃华珠宝则下跌48.53%。

对于黄金零售端个股的疲软表现，苏商银行特约研究员武泽伟向记者分析称，黄金产业链包括黄金采掘、冶炼和销售等环节，金价上涨对于不同环节的上市公司影响不同。涨幅较大的基本上都是涉及采掘的金矿股，主要是黄金开采成本相对稳定，因此金价上涨可以增加企业的营收和净利润，且企业资产价值同样会被市场看好、调高。

“对于涉及销售企业，金价上涨，尤其是快速上涨，就不太友好。”武泽伟分析称，主要是绝大部分消费者更喜欢在金价震荡或缓涨时购入，金价快速上涨反而会提高消费者的观望情绪，导致相关企业的营收和净利润阶段性承压。此外，由于投资需求增加，金条、金币等低毛利产品占比上升，金饰之类的高毛利产品占比下降，会从整体毛利率的角度利空下游销售企业的盈利。

武泽伟曾撰文指出，由于采矿业占据主导地位，因此金价上涨对于指数盈利是具有显著利好，且未来随着金价上涨，居民对于黄金珠宝的消费需求逐渐释放，批发和零售业同样会成为盈利增长的重要动力。

格上理财研究员焦冰表示，在2024年12月这一时间节点，黄金市场因特朗普政府更替所带来的不确定性和地缘政治风险的加剧，而涌现出显著的避险需求，刺激了金价不断攀升。受此影响，下游的黄金零售相关行业股票亦迎来了不同程度的上涨行情，彰显出市场对黄金资产青睐有加。

然而，尽管金价持续上扬，黄金饰品消费市场却陷入了低迷状态，焦冰指出，消费者的购买热情并未随着金价的上涨而高涨，反而对黄金饰品的购买意愿逐渐减弱，并更加倾向于保持观望态度，等待金价回落或寻找更为合适的购买时机。

对于黄金股的未来表现，刘庭宇指出，财报季临近，在当前风险偏好下行的市场风格下，黄金股有望吸引追求业绩确定性的配置型资金，黄金股后续或迎来系统性估值提升。

汇丰晋信中小盘基金、港股通双核基金基金经理郑小兵指出，黄金股的投资本身就是对以黄金为主业的上市公司投资，而上市公司的业绩有时候并不能简单按照金价去测算，其中还涉及很多因素，这也导致了投资黄金股的复杂性。如果从黄金投资的便利性和直观性（与金价波动关联度高）来看，借道黄金ETF或许较为适合普通投资者。

对普通投资者而言，吴国清建议，投资者在符合风险承受能力的前提下可以通过黄金ETF基金和黄金股票基金来实现对黄金的投资。黄金ETF基金主要跟踪黄金现货的价格。黄金股票主题基金是投资黄金股，净值波动跟随股价波动。

吴国清表示，长期来看，黄金股票的收益率会高于黄金实物。因为股票不仅会受益于金价上涨，还会受益于每个公司黄金产量的持续增长，是量价齐增的双轮驱动。因此，股票基金的长期收益大概率会好于黄金ETF基金。但是，股票基金的短期波动也会大于ETF基金，尤其是在熊市中，股票基金的收益率甚至会因为受到整体市场的拖累而跑输ETF基金。投资者可以根据自己的收益率目标、风险承受能力，以及持股时间的长短等因素来决定这两种基金的配置比例。

Wind数据显示，截至4月2日，跟踪黄金股票指数的黄金ETF年内涨幅在18%—22%，跟踪指数主要是SSH黄金股票指数以及SEG黄金9999指数。

国泰基金方面表示，黄金价格的上涨有望拉动矿端企业的利润增速，而且根据部分黄金产业龙头企业披露的年报数据，公司黄金业务收入与毛利显著增长。但权益资产本身存在高波动特性，可能比较适合风险偏好较高的投资者。