中金：“对等关税”超预期 商品避险情绪升温

 2025-04-07

中金公司发表研报称，商品市场最近的抛售情绪正是美国衰退预期下“关税若对宏观面产生冲击，也会自上而下影响商品的需求预期，进而左右价格”逻辑的演绎。贵金属方面，4月2日，特朗普政府对等关税政策落地，明确提及贵金属商品得到豁免，黄金、白银价格高位回落。黄金价对比同期COMEX银价已基本回吐年初以来涨幅，短期看，中金认为关税风险落定或将为黄金带来溢价出清压力，但考虑美国经济前景不确定性抬升，衰退风险正在累积，黄金下方支撑可能高于中金在年度展望中测算的合理中枢。

中金公司观点如下：

贵金属方面，4月2日，特朗普政府对等关税政策落地，明确提及贵金属商品得到豁免，黄金、白银价格高位回落。如中金在《黄金：传统框架外的现货贸易异动》中提示的，去年12月以来，实物黄金大量流入美国市场，导致黄金现货市场流动性异常紧张，成为黄金价格高位突破的重要支撑，背后原因可能是关税风险担忧。关税靴子落地后，在4月3-4日，COMEX-LBMA黄金价差已骤跌至负区间，SPDR黄金ETF小幅减持。对比同期COMEX银价已基本回吐年初以来涨幅，中金认为地缘风险可能为黄金提供一定支撑。短期看，中金认为关税风险落定或将为黄金带来溢价出清压力，但考虑美国经济前景不确定性抬升，衰退风险正在累积，黄金下方支撑可能高于中金在年度展望中测算的合理中枢。

有色方面，虽然铜铝均在此次对等关税政策的覆盖范围之外，但衰退担忧加剧，避险情绪迅速升温，均给铜铝带来较强的抛售压力。4月3日、4日两个交易日，LME铜价下跌10.88%至8690美元/吨，COMEX铜价下跌13.65%至4.39美分/磅，纽伦比价回落至1.11。相较于铝，铜对全球宏观敏感性更高。短期来看，如报告所期，关税政策明确后，套利交易正在加速退潮，因此外盘过去两个交易日的铜跌幅更深。衰退交易若进一步升温，铜价或向成本支撑靠拢，中金预计精矿与废铜供应的双重紧张仍将给予铜价下方支撑。以上一轮贸易摩擦为例，铜价相较于成90%分位现金成本+维护性资本开支仍可以维持20%附近的溢价，因此中金认为本轮8,000美元/吨或是支撑位。铝方面，上一轮232关税促使了中国铝出口形式的转变，由铝材直接出口转向以第三方国家制造的终端消费品形式向美国出口，负面影响被逐步消化。而本轮“对等关税”带来的负担将不可避免地由产业链共担，上游利润也将遭到压缩。但中金认为供给约束较硬的电解铝仍将是产业链上最为强势的环节，或有能力留存部分利润。考虑到后续氧化铝的下跌空间，中金预计铝价或在2,300美元/吨，即对应国内电解铝利润3,000元/吨处获得支撑。

大豆/豆粕方面，中金认为，本次中美关税政策再度调整对大豆基本面影响或较为有限，但利多情绪催化下，“美盘大豆跌-内盘豆粕涨”得分化走势或再度上演，短期政策市下DCE豆粕远月合约估值或有所上调。基本面上，在3 月我国对美实施关税反制后，我国进口美豆数量已明显下滑，当前我国新季美豆进口目标已基本完成（据USDA出口数据，2024/25 年度我国采购美豆数量已超过 2000 万吨）。本次关税调整后，中金预计我国进口大豆采购重心将更加倾向于南美，这在一定程度上或直接利多巴西升贴水报价，造成远月进口大豆成本增加。期货盘面上，中金认为，短期市场或不断交易关税政策的利多影响，一方面虽4-6 月国内现货到港充裕，但在远月到港不确定性加大与成本上涨的预期下，企业或提前备货豆粕，造成需求前置，进而利多近月。

另一方面，政策市仍是远月定价的核心驱动， 表现为 09、11 合约明显升水与 9-1 合约价差扩大。总体来看，中金预计国内豆粕基本面发生较大的供需失衡概率较低，未来贸易可能更多体现为“美豆出口转向其他国家、巴西更多销往中国”，但中金提示巴西农产品价格或存潜在上涨动能：1） 刚性需求下的替代成本转移，即当美国供应缺失时，巴西出口商可通过调整升贴水价格，将部分关税成本转嫁给中国买家。2） 全球供应链的“跷跷板效应”。巴西大豆、玉米等农产品仍具增产潜力（USDA预计，2025 年巴西大豆产量 1.69 亿吨，同比增10%），美国对等关税政策或促使中国以外买家，增加对巴西农产品进口，导致巴西在农产品定价权争夺中占据主动，全球贸易博弈加剧。

黑色方面，在美国超预期对等关税政策宣布后，SGX铁矿价格从103美元/吨左右跌至98美元/吨。不过，在全球商品市场避险情绪快速升温的环境中黑色系的跌幅反而显得较为克制。一是关税加码下美国衰退交易再次演绎，而黑色系与内需相关性更大；二是当前黑色系基本面尚可，特别是制造业相关需求依然稳健，铁水产量稳步回升，钢材库存去化也比较顺畅。