高盛首席经济学家：美元还会继续跌，只要关税战继续衰退就不可避免

04-25

Jan Hatzius表示，过去几年非美投资者持有的美国资产占比过高，一旦开始减持，美元贬值压力将显著增大。同时美国1.1万亿美元的赤字需要相应规模的净流入才能收支平衡。如果非美投资者对美国资产的兴趣减弱，要么美国资产价格下跌，要么美元贬值，或兼而有之。

近期美元在贸易加权基础上已贬值约5%，高盛认为美元的贬值之路尚未走完。

周四，高盛首席经济学家Jan Hatzius表示，美元未来仍有进一步下跌的空间，全球投资者调整其投资组合中美元资产的压力加大，将对美元构成下行压力。

进一步来看，Hatzius指出，美国经济增长前景面临挑战，也将导致非美投资者对美国资产的兴趣所减弱，从而加剧美元贬值。而至于美国衰退与否，最关键的因素是关税，只要关税战继续衰退就不可避免。

美联储数据显示，美元的实际价值仍远高于浮动汇率制时代（始于1973年）的平均水平。目前的估值水平与20世纪80年代中期和21世纪初的情况相似，而这两次都为美元25%-30%的贬值奠定了基础。

投资组合调整以及经常账户赤字压力下，美元或进一步遭抛售

Hatzius指出：

一方面，过去几年由于美国股市表现出色以及海外资金持续流入，美元价值被推高，导致外国投资者持有的美国资产在其投资组合中的占比过高。一旦这些投资者开始减持，美元贬值压力将显著增大。国际货币基金组织（IMF）估计，非美国投资者目前持有22万亿美元的美国资产，约占其投资组合总额的三分之一，其中一半是未进行货币对冲的股票。

另一方面，由于国际收支平衡的约束，美国1.1万亿美元的经常账户赤字需要通过每年1.1万亿美元的净资本流入来融资。如果外国投资者对购买美国资产的兴趣减弱，那么要么美国资产价格下跌，要么美元贬值，这两者兼而有之，才能促使收支平衡。

进一步来看，美国经济增长前景面临挑战也可能加剧美元贬值：

至少在未来几年内，美国经济持续跑赢其他国家的情况似乎不太可能发生。高盛最近因关税下调了所有主要经济体的增长预测，而对美国的下调幅度最大。美国GDP的增长预期也已从1%下调至0.5%。

考虑到GDP和企业利润增长停滞不前，美国政策不确定性指标大幅上升，以及对美联储独立性的质疑，预计非美国投资者对美国资产的兴趣将有所减弱，从而加剧美元贬值。

美元贬值会带来哪些经济后果？

那么，美元走弱的经济后果是什么？

通货膨胀压力： 美元贬值将加剧与关税相关的消费物价上涨压力。关税本身就可能将核心通胀率从目前的2.75%推高至今年晚些时候的3.5%，而美元贬值可能会再增加0.25个百分点左右。这表明，美国关税上升的“影响”将主要落在美国消费者身上，而非外国生产者。
贸易赤字收窄： 美元走弱不仅会提高进口和消费品价格，还会降低出口价格（以当地货币衡量）。从中长期来看，这种相对价格的变动应该有助于缩小美国的贸易赤字，这也是特朗普政府的目标之一。因此，即使没有任何形式的“海湖庄园协议”，美国政策制定者也不太可能阻止美元贬值。

金融环境与经济衰退： 从理论上讲，美元走弱可以放松金融环境，并帮助美国避免衰退。但贬值的驱动因素至关重要。对包括美债在内的美国资产的需求降低，可能会抵消货币走弱对金融环境的影响。进一步来看，美国是否陷入衰退的最重要决定因素不是美元，而是实施额外的“对等”关税，或者更激进的特定商品关税。这些因素若持续恶化，无论美元走势如何，都可能使美国衰退成为必然。