中外黄金价差修复 分析框架生变 投资逻辑变了吗？

21世纪经济报道 南方财经全媒体 记者 吴霜  2025-05-16

近两年，“万事不如黄金香”被不少个人投资者奉为圭臬，但最近一个月，不少人对黄金投资的“信念感”开始崩塌。

在今年年初以前购买了黄金或者黄金相关的投资品的人，在其他投资品收益波动，甚至下降的情况下，至少已经获得了超过20%的收益率。

Wind数据显示，截至5月15日，今年以来，伦敦金现的涨幅在21%左右；COMEX黄金期货的价格涨幅在20%左右。在国内，上海金年初以来的价格涨幅在23%左右；黄金ETF的涨幅在23%左右；甚至关联股票的价格也在今年大幅上涨，比如紫金矿业年初至今的涨幅为18.39%，山东黄金涨幅为29.39%，赤峰黄金涨幅为68.67%等。

而如果是在4月中旬追高入场，那么现在心情可能会像坐过山车一样跌宕起伏。因为无论是国内金价还是国际金价都在4月的中下旬一改单向上行的涨势，开始出现剧烈的波动，甚至频频出现一天下降2个点的跌幅。

在这背后，有中外黄金的价差出现收窄、汇率波动的原因，也有黄金投资框架的悄然变化。

投资国内黄金收益更高？

同样是购买黄金ETF，购买国内的似乎可以赚得更多。

记者梳理中外黄金ETF的收益情况发现，拉长时间来看，国内黄金ETF近三年的回报大多在80%以上，比如易方达黄金ETF为87.05%，国泰黄金ETF为86.89%，博时黄金ETF为86.88%；而同期，海外黄金ETF的回报则多在60%左右，比如iShares Physical Gold ETC为59.55%，Invesco Physical Gold A为59.54%。

而从近一年的数据来看，两者之间的差距有所缩小。国内黄金ETF的收益在35%上下，而海外在34%左右。

从单纯金价上来看，一些时间段内，国内黄金金价的涨幅也大于海外。一位黄金ETF基金经理表示，在某个市场短期的价格波动，比如，国内的人民币黄金价格相比境外伦敦金的溢价程度，可以用黄金的商品属性解释，也就是该市场的供需关系。

“2023年的人民币金价大约在470元左右，相比伦敦金的溢价接近28元，背后原因就是黄金消费的火爆，但从去年下半年以来，黄金消费市场由于前期的消费透支以及过高的价格，出现了一些疲态，国内黄金的溢价程度就大幅下降。”他进一步解释道。

对于黄金消费的疲软，世界黄金业协会对中国一季度黄金市场的回顾中也使用了“投资爆发，消费疲软”来概括。具体来说，一季度中国市场包括金条、金币与金饰在内的黄金消费需求总量为249吨，同比下滑15%；而同期，金条和金币投资需求量跃升至124吨，环比增长48%，同比增长12%，创下有史以来第二强劲的季度表现。

世界黄金协会中国区研究负责人贾舒畅也认为，国内金价和国际现货价格的价差也与短期的供求强相关。他观察到，在经历了几个月的几乎是负价差之后，3月底开始到现在的价差发生了很大的变化，开始回正并逐渐走高。

他认为，“背后原因首先是一季度进口减少，导致国内供给相较以前有所收缩。其次，在需求方面，3月份的清明节假期补货以及强劲的金条、金币需求都使得需求在不断改善。因此，供应维持平稳甚至有所收缩的情况下，导致了国内溢价在不断上涨。”

除了短期的供需关系以外，人民币汇率也是一大影响因素。华源证券分析师张明磊认为，沪金和伦敦金现的人民币每克计价价格在理论上没有价差，跨市价差主要受流动性和离岸、在岸汇率差异的影响。当人民币汇率贬值，伦敦金价格上涨时，沪金有比较大的弹性。

黄金股波动与金价错位

除了投资实物黄金、购买金饰、投资黄金ETF、进行黄金期货交易外，还有一种与黄金相关的投资相对小众——购买黄金相关的股票。

事实上，年初以来一些黄金相关的股票价格涨幅已经超过黄金本身。Wind数据显示，老铺黄金年初至今股价涨幅超过184%，中国黄金国际超过26%，山东黄金超过28%，赤峰黄金超过66%，湖南黄金超过42%。

但需要注意的是，从全球角度来看，黄金股与金价走势有一定的相关性，但并不完全一致。

相关性在于金价的大幅抬升会拉高公司全年销售均价并增加增产意愿，因此在金价上行期黄金股估值有较大弹性。而当金价在平台期震荡整理时，由于金价前景不明，且受其他经济问题企业生产经营成本仍在上涨，估值大概率会回调，因此会呈现出股价领先金价见顶的特征。

不完全一致的主要原因是成本。一位黄金行业分析师告诉记者，2012年以来，黄金生产企业毛利率出现过两次比较明显的抬升，分别在2016和2019年，其间黄金股都显著跑赢了金价。2020年以来黄金总维持成本快速提高，尽管毛利率也出现上行，但仍未追赶上2019年的水平。

“黄金维持成本高的主要原因包括资源稀缺性、复杂提炼工艺、高环境成本、资本密集型勘探和开采方式等。”他解释道。

从个股来看，黄金股票的分析逻辑与其他上市企业类似，而黄金的分析框架完全不同。黄金企业的超额收益主要靠量增和降本增效贡献，比如，收并购等资本运作、勘探成果、增储、扩产、技改导致超产、政策放开等。

在金矿企业扩产增收方面，一位业内人士表示，“由于黄金产业投入周期长，从发现一个金矿到投产往往需要8~10年的时间，因此，短期之内行业很难有大的增量。”

黄金分析框架生变

“美元指数和利率下降，按道理来说国际黄金价格应该上涨，但由于美国迟迟不降息，以及关税局势趋缓等因素，反而最近的美元在下跌。”近日，一位国有行的零售业务分析人员对记者表示，他认为，美元的分析框架最近在发生一些变化。

上述黄金ETF基金经理同样认为，以往美元的分析框架包括货币属性、金融属性、商品属性和信用对冲属性，现在这个框架依旧有效，但其中的权重分布出现了很大的变化。目前，黄金的金融属性和信用对冲属性成为研判黄金价格走势的关键要素。

在金融属性方面，从近期CFTC（美国商品期货交易委员会）5月10日公布的周度数据来看，随着关税局势趋缓，前期的多头开始平仓，投机者净多头头寸减少3558手，导致美元短期大幅下跌。“这个数据是延迟的一周的，展望下周的数据，我认为多头的平仓会更加明显。”他表示。

在信用对冲属性方面，黄金作为美元信用体系的对标，经过美国的量化宽松，美国的国家信用受到质疑，导致美元信用受到冲击。

不过，也有人认为目前分析框架的转变是阶段性的极端情况。贾舒畅认为，黄金价格的变动受多种因素影响，一般而言美债收益率和黄金呈负相关，但目前出现了双双上涨的情况，主要是因为其他因素，如ETF流入、地缘政治风险，或央行购金等正面影响超过了美债利率上涨，因此不能简单地说美债和黄金价格脱钩了。