全球长债收益率飙升！储蓄过剩时代结束了，各国借钱没那么容易了

05-25

资深央行记者认为，尽管最近的美债收益率波动并不意味着市场恐慌或危机前兆，但它反映出金融市场已经发生了某种根本性转变。

近日，《华尔街日报》记者格雷格·伊普发布了一篇关于全球债券市场变化的深度报道——《债券市场对华盛顿说：我们要让你付出代价》。作为长期关注货币政策和金融市场的专业记者，伊普在央行报道领域拥有丰富的经验和独到见解。

文章的核心观点是，疫情前那个储蓄过剩、资金追逐债券的时代已经结束。现在，各国政府必须为借贷付出更高的代价，而巨额预算赤字也变得更加危险。伊普特别强调，虽然这是一个全球性趋势，但美国的情况尤其值得关注，因为其年度赤字可能突破2万亿美元，并有望达到3万亿美元，同时美元储备货币地位也面临潜在冲击。

债券收益率上升背后的真相——不是通胀恐慌，而是供给冲击

伊普指出，要理解当前的债券市场动荡，不能仅仅看单一债券的表现，而需要观察不同期限债券之间的相互作用。

自4月2日以来，2年期美债收益率仅上升了10个基点，而10年期收益率上升了35个基点，30年期收益率更是上升了5个基点。

这种差异化的表现说明了什么？伊普写道：

所以，投资者并不担心通胀或美联储；他们只是希望持有债券能获得更多回报。最简单的解释就是，各国政府发行的债券数量大幅增加。

期限溢价回归正常：免费资金时代落幕

伊普认为，期限溢价是理解当前债券市场变化的关键概念。通常情况下，投资者会要求10年期债券比连续持有10年国库券提供更高的回报，因为长期锁定资金存在风险。

然而，从2016年到2024年，这种期限溢价竟然变成了负数。用简单的话说，就像投资者宁愿少赚钱也要持有政府债券，这反映了当时市场对安全资产的极度渴求。但自去年10月以来，期限溢价稳步上升，本周三已达到9个基点，“与金融危机前的常态水平一致”。

这种变化的意义深远。它表明投资者对政府债券的态度发生了根本性转变，从过去的“避险港湾”回归到正常的风险-收益权衡。

这轮债券市场调整并非仅仅是美国现象，而是全球性的趋势。各国都面临着特定的挑战和压力。

在日本，20年期政府债券拍卖需求疲软，成为本周全球债券动荡的导火索之一。德国为了资助国防和基础设施建设而增加借贷。英国仍在应对顽固的通胀问题。这些国别因素汇聚在一起，形成了全球性的债券市场压力。

更重要的是结构性变化。伊普指出，疫情前，通胀水平较低，央行将利率维持在零水平附近，同时大量购买债券（量化宽松政策）。企业由于销售疲软或采用“轻资产”商业模式而削减资本支出。凯雷集团的杰森·托马斯估计，在这一时期，美国企业从净借款方转变为净储蓄方。这些因素共同作用，使得政府借贷变得相对容易。

美国：全球债务问题的最大变量

伊普认为，尽管许多国家都存在赤字问题，美国的情况仍然异常突出。

赤字问题无处不在，但美国仍是个例外。去年联邦赤字超过了GDP的6%，根据众议院共和党人本周早些时候通过的预算计划，预计未来十年赤字将超过GDP的7%。

这个数字有多惊人？伊普指出，这将“高于美国历史上任何其他持续时期，也超过几乎所有其他发达经济体”。由于美国经济体量庞大，这种情况对全球产生了巨大影响。国际货币基金组织（IMF）的数据显示，2023年之前，美国占发达经济体赤字的一半，而从2023年到2030年，这一比例将达到三分之二。

更令人担忧的是，美国作为全球储备货币发行国的“超级特权”可能正在受到侵蚀。自4月初以来，美元在收益率上升的同时出现下跌，这与正常模式相反。

美元特权地位动摇，外国投资者开始撤离

文章还提到，纽约大学的维拉尔·阿查里亚和托马斯·拉里茨的研究揭示了一个令人担忧的趋势。

历史上，投资者愿意为持有美国国债而放弃约2.5个基点的收益率，这反映了美债的便利性和安全性。然而，现在的情况大为不同，伊普写道：

自贸易战以来，他们估计长期美债已经失去了这种收益率优势，这是美国特殊地位正在衰落的另一个迹象。

他认为，这种变化如果持续下去，可能会根本性地改变全球资本流动格局。如果美债不再是投资者眼中的“黄金标准”，那么美国政府的借贷成本将大幅上升，这对一个债务占GDP比例已经很高的国家来说，无疑是雪上加霜。

值得注意的是，Moody's上周五剥夺美国最后一个AAA债务评级，虽然早在意料之中，但近期事件似乎已改变市场对赤字的态度。正如伊普所说，美国“财政状况堪忧”，这在2023年惠誉评级下调美国评级、10年期债券收益率触及5%时就已经很明显了。

据伊普文章，巴克莱全球研究主席Ajay Rajadhyaksha透露，马斯克曾承诺的政府效率部门将削减数万亿美元支出，“我有客户真的认为DOGE削减会产生影响，但现在没人再谈论DOGE了。”

更值得关注的是，外国客户开始询问美国是否会对其美债持有征税或选择性违约。虽然Rajadhyaksha认为这不会发生，但他坦言：

在20年持续流入美元资产后，不止一位外国投资者在问，“我们是否应该减持一些筹码？”