高盛交易员：美欧日长债收益率走高将继续，关键是速度，密切关注日本下周长债拍卖

05-25

高盛警告，当前全球共性非常明确，即财政赤字高企、债券供给增加，买家减少，使长端利率成为全球市场的“压力释放阀”。高盛指出长端债券抛售的速度至关重要，并暗示若长债收益率上行速度过快，可能冲击股市与汇市，引发“系统性风险”，需重点关注下周日本长端国债拍卖。

高盛预计全球长期利率将继续上行，上行速度过快或引发系统性风险。

5月25日，高盛的宏观交易员Cosimo Codacci-Pisanelli和Rikin Shah发布研报表示，本周市场焦点集中在长端利率。尽管美国、欧洲、英国、日本各自面临不同压力，但背后的全球共性非常明确，财政赤字高企、债券供给增加，而结构性买家却在减少，导致长端利率成为市场主要的压力“释放阀”。

高盛警告，除非财政或货币政策出现重大转变，全球长期利率正继续上行，利率上行速度将至关重要，若上行加速，可能冲击股市与汇市，成为潜在“系统性风险的触发器”。

美国赤字可持续性依然堪忧，预计美国30年期美债收益率可能突破6%，对资产定价构成系统性压力。虽然当前利率上行速度较慢、波动性低，对股市的冲击有限，美股仅表现为涨势放缓，但一旦长端利率加速上涨，可能引发股市大跌，并收紧金融条件，甚至像触发熔断机制一样带来系统性风险。

欧洲经济数据疲软、通胀下行、贸易冲突升级，使得6月降息已成定局。英国方面，服务业通胀超预期强化了鹰派立场，但市场反应温和，需重点关注6月中旬公布的4月工资数据，若放缓，将支持继续降息。若工资依然高企，8月降息预期恐将动摇。

日本则面临类似英国的长端结构性风险，寿险机构从最大买家变为净卖家，叠加政府加大发债、央行转鸽，供需错配加剧，而且日本央行暂无政策调整迹象。下周日本长端国债拍卖值得高度关注。

一、美国：长端利率上涨是财政赤字后遗症

高盛指出，市场对美国财政可持续性的担忧从未真正消失。随着经济衰退概率下降，当特朗普的新财政法案在国会通过时，财政可持续性的担忧重新成为焦点。

从法案细节看，整体上来说，该法案账面上不会进一步扩大赤字（扣除预期关税收入后），但也没有任何减少举债的意愿。法案的结构是“减税快、减支慢”，即减税规模高于预期、且更多集中在前期实施，而削减开支的措施更偏向后期推进。

这让市场对未来赤字路径仍旧悲观，这事足以让穆迪决定下调美国信用评级，而且高盛认为这更像是结果而不是原因。

同时，财政部长贝森特口风也变了，年初还大力支持财政整顿，现在却发生明显转变。

一开始美国政府要把财政赤字控制在GDP的3%。结果现在甩锅称这是上届政府搞出来的烂摊子，甚至强调“我们没让赤字继续恶化”就是政绩。高盛指出，看起来美国未来维持7%的赤字可能常态化。

目前，美国是所有发达国家里“增长弱、通胀高”这对组合最差的，美国例外论也逐渐消退，使得长端利率和美元汇率成为“泄压阀”，所以市场开始重新定价长端利率。

如何补救？有什么办法能刹住长端利率继续涨？高盛列了5种可能的方式：

(i) 降低政府支出，但现在政治氛围不支持，政府还在讲发展优先、刺激经济。

(ii) 美联储或财政部干预。可能在下次季度再融资公告（QRA）中加大国债回购规模，但这个工具只是短期调节，不是真正能压住长期利率的办法。

(iii) 提高美债需求的政策激励。比如放松监管（如SLR规定）或继续给买债的机构减税，这些政策已在推进中。

(iv) 美债的避险功能重新被看好。如果未来市场波动大，大家可能又开始买美债当避风港，但这得看相关性回归。

(v) 宏观基本面明显恶化。比如突然出现经济下行、金融风险等黑天鹅，才可能触发降息潮，带动利率掉头向下。

高盛指出，就目前来看，上述提到的五种刹车方法都没法真正支撑市场，所以长端利率还会继续上涨。但利率上涨的速度很关键：

当前利率上行速度较慢、波动性低，对股市的影响有限，所以美股只是涨势放缓，还没有转头向下、大幅走跌。

若利率加速上涨，可能引发股市大跌，并导致金融条件指数（FCI）收紧，甚至像触发熔断机制一样产生系统性冲击。值得注意的是，若美元持续贬值，这可以缓冲利率上涨所造成的金融紧缩压力。

那30年期美债到底能涨到多高？高盛总结道，在美国潜在增长率为2至2.5%、通胀率在3%、赤字长期接近7%的情况下，那么30年期美债收益率更可能接近6%而非5%。实际上，30年期美债已经自去年10月23日以来首次突破5%。

二、欧洲：数据走弱，贸易冲突升级，推动继续降息

高盛称，原本市场以为中美达成贸易协议和股市反弹后，欧元区情绪会改善。结果，欧元区5月综合PMI意外低于荣枯线，一季度协商工资增速低于预期、不到去年同期峰值的一半，加上特朗普提出“对欧盟征收50%关税”的想法，使得市场预期欧央行6月降息已成定局。

另外，截至5月初，GIR通胀预测模型的即时预测值为3%-3.5%，这已经低于欧洲央行的预期，说明现实情况更冷，增加了通胀低于目标的风险（欧央行中期通胀目标为2%）。因此，欧央行内部鸽派人士，特别是欧央行首席经济学家Philip Lane会拿这个说“还得继续降息”。

不过，本周影响短期定价的最大因素是特朗普的言论，表明美欧贸易谈判缺乏进展。特朗普喊话要对欧盟征收50%关税，这个数字很夸张，更像是向欧盟施压，迫使他们在谈判中让步，进一步加剧欧洲经济下行的风险。问题是，美国开出的条件，在高盛看来对欧盟根本不可行，做不到。所以接下来很可能就是美国对欧盟加征更高关税，然后欧盟反击。

欧央行很可能在6月会议上，下调经济增长和通胀的预期，若6月降息25基点后，政策利率将降至2%，欧洲央行可能会把表态变得更中性一点。市场主流观点认为欧央行将在7月暂停降息（市场只定价了9个基点），而且就连一贯鸽派的欧央行委员Stournaras本周也支持7月“先歇一歇”的观点。

如果真有人坚持鹰派，他们的理由是，核心通胀还很顽固，比如他们预测今年第四季度核心通胀还会在2.4%，高于欧洲央行3月份预测的2.1%。还有一个鹰派理由是，贸易冲突缓和，全球增长下行压力变小。不过，特朗普最近又喊要对欧盟加50%关税，说明美欧贸易战有升级风险，经济反而可能再受拖累。

高盛上周建议，做多7月欧洲央行利率决议是个很不错的交易方向，而目前市场已经为7月降息预期定价了34个基点，虽然“非对称性”稍微没那么大了，但还是值得持有。

如果欧洲央行7月暂停降息了，高盛认为9月再突然恢复降息的可能性很小，如果已经连续降了7次息，又突然停一下，再继续降就显得很奇怪，除非出现了非常重大的新信息。因此建议投资者继续持有对7月降息的多头仓位，同时继续做空短期波动率。

三、英国：服务业通胀超预期，央行难转鸽

高盛称，英国通胀超预期，会让鹰派更有底气。

本周英国服务业通胀大幅超预期，实际为5.4%，显著高于市场预期的4.8%及英国央行预测的5%。这给央行内部的鹰派代表Pill提供了更多政策收紧的理由，货币政策将趋于更谨慎。

虽然部分鸽派观点认为这次通胀超预期主要由波动性较大的项目（如车辆税、机票、旅游）推动，剔除这些后“核心服务通胀”的实际水平比5.4%要低。但高盛提醒，这种看似合理的解释有时反而掩盖了真实压力，不能轻易忽视。

目前英国工资仍处于偏高水平，6月中旬即将公布的4月工资数据（新财年第一季度）将成为关键节点。高盛认为，英国央行副行长Lombardelli表示的那样，如果数据开始回落，将有力支持英国央行继续降息甚至加快降息节奏。

高盛GIR团队坚信，今年英国工资增速将继续放缓，而且降得比英国央行预期还快，理由包括：

① 第一季度工资增长已经明显在放缓；

② 新签薪资协议涨幅低于去年；

③ 劳动力市场出现降温迹象；

④ 英国央行DMP调查显示，企业预期未来工资涨幅将下降。

但高盛也警告，如果工资数据依然顽固高企，市场对8月降息的信心将受到冲击。

虽然通胀数据爆表，但市场整体反应相对冷静。短端利率并未出现大幅抛售，相比英国以往类似通胀意外，这次算温和处理。

这说明市场对未来利率的下行空间预期已经较为充分，当前仅定价约60个基点的降息，继续做空空间有限，反而为多头创造了“赔率更优”的机会。

所以高盛的建议是，继续持有短端利率多头仓位，但要用期权方式来控风险。

四、日本：最大买家寿险公司转为净卖家，长期债券面临结构性抛售

今年迄今，日本30年期国债收益率年内已上升70个基点，而10年与30年期之间的利差自4月初以来陡峭化了50个基点，长端利率压力明显抬升。

本周市场疲软的直接导火索是一场疲软的国债标售，日本20年期国债尾部收益率高达13.75个基点，创下1987年以来最高。投标倍数（需求）则降至2012年以来最低。

日本寿险公司需求下降是这波长端抛售的核心因素之一。过去4-5年间，寿险公司一直是长期债券的最大买家，他们需要用长期资产匹配自己的长期负债，也就是弥补久期缺口。

但现在情况变了，寿险公司过去几年买了太多长债，资产端久期已经被拉长。最近利率上涨导致债券价格下跌，同时也压缩了负债端久期，结果是久期缺口从正变负，买长债反而成了负担。

高盛估算，截至去年12月，日本寿险行业的平均久期缺口为-1.6年，而在2024年9月时已是-1.5年。这种买家脱钩，很可能是结构性变化，不是一时的调整。

更明显的是，即便在过去通常会加仓的财政年度末时点，寿险机构也没有回头，反而在2月和3月连续成为净卖家。

偏偏在此时，日本政府还在加码发债，但财政状况却没有丝毫改善。本周日本政府宣布，将推迟实现“财政初级平衡”目标（即收支不赤字），这意味着债务供给还将继续增加。

更令市场担忧的是，日本央行在4月2日后，态度明显转鸽，尽管国内通胀仍然高企，却没有进一步加息或紧缩的迹象。市场因此要求更高的期限溢价，才肯接盘长端债券。

高盛指出，这并非日本独有的困境。英国就是一个先踩雷的典型例子。当时英国养老金（LDI）买长期国债需求下降，恰好又遇上英国政府财政扩张、发债激增，导致市场抛售长端国债，收益率曲线大幅陡峭。

英国债务管理办公室（DMO）曾试图通过缩短国债平均发行期限（例如少发30年、50年，改发短债）来缓解压力，但市场并不买账，长期利率预期仍接近历史高位。英国的经验表明，在全球普遍财政放松、债务供给增加的背景下，这种局面是非常难扛的逆风。

理论上，日本央行可以通过放缓量化紧缩（QT）节奏来缓解长端压力，例如减少抛售、维持购债规模。但目前来看，日本央行并未释放任何调整信号。其余可选路径包括收紧财政或货币政策，或者宏观经济前景可能出现外部恶化。

高盛警告，短期内供需格局不太可能快速改善，因此收益率曲线陡峭化的趋势可能还会延续，尤其是接下来的长端国债拍卖将是关键观察点。

高盛表示，最令人意外的是，这波长端抛售目前对其他宏观资产尚未形成显著冲击。但高盛预计在某个时候，股市和货币市场都将会受到一定影响。

长端利率上行的趋势还会持续

高盛总结称，本周市场焦点集中在长端利率。尽管美、欧、英、日各自面临不同的压力，但背后的全球共性非常明确，即赤字高、债券供给多，买家却在减少，长端利率正成为主要的“释放阀”。

这种供需错配不会立刻爆发，但影响已经逐步显现。除非宏观政策或财政路径出现实质转变，长端利率上行的趋势还会持续。

值得注意的是，长端债券抛售的速度至关重要。因为到目前为止，长端利率的抬升节奏确实压制了股市反弹，但尚未造成全面金融紧缩。

目前美国前端利率“很无趣”，衰退预期下降、降息门槛更高、数据敏感度减弱。

欧洲方面，6月降息已成定局，工资放缓和贸易谈判停滞为后续降息降至2%以下打开空间。

英国通胀超出预期，打压做多短端利率交易，但市场反应温和反而增强了做多信心，因为现在的风险和回报出现了“不对称的好机会”。

日本则和英国之前的剧本非常像，日本长端需求锐减。下周日本长端国债拍卖值得高度关注。