美元调整尚未结束，人民币和黄金可能继续受益

2025-7-18 澎湃新闻 高级记者 田忠方

管涛 系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

2025上半场，地缘冲突与关税扰动等新变量交织，全球经济剧烈波动。2025年下半年，全球经济将如何运行？海外因素给中国经济整体走势带来哪些影响？大类资产又该如何配置呢？

7月17日，中银证券全球首席经济学家管涛做客澎湃新闻“进击新周期——《首席连线》2025年中经济展望”专题，带来分析和展望。

管涛此前长期在国家外汇局工作，曾任国家外汇管理局国际收支司司长，并参与过我国外汇制度的设计工作。

上半年全球经济四方面特点突出

对于2025年上半年的全球经济，管涛表示：“关税扰动和地缘冲突影响下，全球经济金融的运行主要呈现四方面特点。”

一是全球经济增速的放缓。其中，从国际货币基金组织和经济合作与发展组织的预测来看，特朗普关税政策短期对美国的冲击要大于对中国的冲击。

二是世界贸易增长承压。4月份美国宣布所谓的“对等关税”政策后，世界贸易组织更新了今年的国际贸易增长预测，相较2024年10月份的低关税基准，今年的全球贸易量增速下调了将近三个百分点。

“虽然从上半年的实际情况来看，由于抢出口的效应，上半年全球贸易的增长可能并不慢，但从全年来看，关税扰动的影响可能会逐步显现。”管涛指出。

三是国际金融动荡加剧。例如，美元不涨反跌，不少非美货币升值；国际金融动荡，美国债市风暴不断；特朗普关税政策和美国经济衰退预期下，美股剧烈震荡，虽然近期美股已收复前期跌幅，但反弹集中度较高，主要系科技股带动。

四是全球主要央行货币政策分化，对国际资本流动带来一定影响。

美元拥挤交易变盘在即

管涛表示，今年上半年，美国经济放缓导致美国例外论破产，叠加特朗普政策动摇美元的国际信用，两方面因素下美元出现调整。

管涛指出，虽然从历史上看，美元仍然是处于强美元区间，但如果特朗普政策对美元信用伤害还没有见底，美元还有调整空间。同时，下半年如果美联储重启降息，可能会推动美元进一步走弱。

“从这个意义上来讲，这一次美元周期的调整，可能是2011年超级强美元周期以来的一个拐点。”管涛进一步指出，“如果说之前的弱美元周期主要是经济因素导致，那么本次美元的强弱切换，除了经济的周期性因素外，还有一些结构性因素。”

管涛表示，特朗普政策导致全球贸易体系和国际货币体系重置，这方面的影响会更加长久，因此现在市场普遍预期过去十多年的美元拥挤交易，变盘在即。同时，美元的调整可能也会持续比较长的时间，调整的幅度可能也会比较大。

下半年人民币稳中趋升

“今年上半年，人民币的表现大大出乎市场预料。”管涛表示，虽然4月初在关税扰动下境外人民币交易价一度创出近年新低，但4月中下旬以后，两方面因素下人民币开始震荡反弹。

管涛指出，一方面，是美元不强反弱大幅下跌，因此大部分非美货币兑美元都出现了升值，这一大背景下，人民币兑美元也出现了被动升值。

“另一方面，则是中国对于外部冲击有预判、更有预案。可以看到，上半年中国经济的韧性也是超过市场预期，并出现了不少现象级事件，如《哪吒2》、DeepSeek、宇树机器人等，改善了市场对中国经济复苏和科技创新前景的预期，中国资产重估论兴起。”管涛说。

总的来说，管涛表示，内外部两方面原因之下，人民币展现了一定的韧性。

展望下半年，管涛认为，一方面，为应对外部冲击，中国还要进一步采取必要的宏观调控措施，以及结构调整的改革，巩固经济持续回升向好势头。另一方面，下半年美元可能还有下行空间。

“在这两方面因素的支持下，我觉得下半年人民币大概率还是一个稳中趋升的走势。”管涛说。

下半年四方面值得政策着力关注

“今年上半年，‘三管齐下’来防范化解外部冲击之下，中国经济出现三方面超预期。”管涛表示。

管涛指出，对于外部的新一轮经贸打压和遏制，中国既有预判也有预案，并进行了三方面部署。一是全面深化改革，扩大高水平开放。二是实施更加积极有为的宏观政策，全方位地扩大国内需求。三是稳住楼市股市，防范化解重点领域风险。

“在‘三管齐下’的背景中，今年上半年中国经济有三个超预期。”管涛进一步指出，一是经济韧性超预期，一季度经济平稳起步，二季度经济增长5.2%，为全年实现5%左右的经济增长预期目标奠定了一个比较坚实的基础。

管涛表示，二是外需韧性超预期。关税扰动下，上半年外需对中国经济增长的拉动作用和去年相比非但没有减弱，反而进一步增强。三是汇率韧性超预期。

“展望下半年，四方面值得政策着力关注。”管涛表示，一是随着进出口活动的放缓，可能会影响相关投资和消费。因此，下半年需采取更有效的措施，提升我们的投资和消费，来对冲外需（进出口活动）放缓带来的冲击。

二是进出口活动的放缓势必将给企业带来影响，因此有必要按照中央“一业一策、一企一策”的要求，有针对性地采取帮扶措施，帮助企业渡过难关。

三是由于外部冲击也会影响国内供需关系，因此要努力促进物价温和回升。当前宏微观经济的体感温差，重要原因便是名义经济增速低于实际经济增速，因此这方面要进一步改善。

四是为了对冲外部扰动对市场预期和信心的影响，下半年积极财政政策的继续发力，持续为经济的回升向好提供助力，也是非常关键的。

财政政策解决偿付能力问题，货币政策创造宽松的流动性环境

对于下半年财政政策和货币政策的配合，管涛表示，当前形势下，财政、货币政策各有所长。其中，财政政策要解决偿付能力问题，特别是考虑到近年来包括地方政府、企业和家庭的资产负债表受损。货币政策要解决流动性问题。

管涛指出，当前财政政策的基调是更加积极的财政政策，年初的政府工作报告明确今年的赤字率安排是4%左右，达到了有史以来的最高水平。与此同时，可以看到今年财政政策更加积极的一个重要特点就是靠前发力。

“此外，财政政策还要考虑一个重要方面。接下来，海外扰动的变量到底会对企业、家庭造成什么程度的影响，关税扰动接下来如何演化，仍需要加强调查研究，做好政策储备来应对演进过程的不确定性，一旦有需要可以随时发力。”管涛说。

货币政策方面，管涛表示，要配合更加积极的财政政策创造宽松的流动性环境。同时，要通过与财政政策加强配合，发挥总量和结构性货币政策的功能，加大对经济重点领域、薄弱环节的支持力度。此外，更加关注金融稳定和资产价格，针对稳楼市、稳股市，推动相应结构性货币政策工具的优化创新等等。

下半年金价有望再创新高

落实到资产端，管涛表示：“我个人觉得，下半年金价有可能会再创新高。”

管涛指出，随着特朗普政策对美元信用的影响，为非美货币国际地位的提高创造了条件，在此过程中黄金更加受益。

“当前，金价越涨越快，很重要的原因是黄金的再货币化。”管涛解释说，马克思有一句话叫“黄金天然不是货币，但货币天然就是黄金”，就是讲的黄金的金融属性。

管涛表示，可以看到，这一轮国际金价的上涨始于2022年底。其中，2022年到2024年这三年期间，国际金价上涨的主要原因，是央行的购金驱动。但今年金价迭创新高的主要驱动力，不在央行而在于私人投资部门的投资购金。

“随着黄金的再货币化，黄金不但是各国央行进行资产多元化配置的选择，也成为了私人投资多元化配置的选择。今年金价上涨的基础和前几年不太一样。”管涛说。

管涛表示，上世纪七十年代黄金和美元脱钩时，金价最高涨了超过18倍，相对而言本轮金价两三倍的涨幅并没有多少，叠加下半年美元大概率进一步走弱等因素，金价的上涨还是有空间的。