铂金与钯金价格变迁：从需求兴衰到金融博弈

兴业证券  2025-07-26

铂金和钯金作为重要的汽车尾气催化剂材料，其价格走势不仅反映各自供需结构的变化，也受到宏观周期、金融炒作、政策预期等多重因素影响。

2025年白色贵金属阶段性明显上涨引发市场关注。铂金和钯金作为重要的汽车尾气催化剂材料，其价格走势不仅反映各自供需结构的变化，也受到宏观周期、金融炒作、政策预期等多重因素影响。铂钯价格在过去三十年中呈现波动幅度大、阶段性走势强的特征，具有高度的结构性与投机放大特征。

1990年以来，铂金走势呈现出明显的结构性上行与下行周期，尤其在2000年后，其价格走势经历了由结构性供需失衡驱动的上升周期，再转向由需求结构转变与囤货出清驱动的下行周期。2000至2008年间柴油车渗透率的大幅上升、供给端的结构性刚性以及隐性库存和投资性资金成为推升铂金价格大涨的重要催化剂。2025年铂金价格显著反弹，供应端深度短缺持续加剧、投资者对“结构性低估”的重新认知，带动资金边际回流、短期空头回补共同推动价格反弹。展望未来，铂金价格能否进入新的牛市，仍取决于供应扰动持续性、钯金替代逻辑的实际落地情况以及需求能否有进一步结构性增量。

钯金是一个小众且易被操控的贵金属市场，其价格波动不仅由基本面的供需关系驱动，更深受地缘政治、金融资本与寡头权力的共同影响。全球钯金供应高度集中，主要来自俄罗斯和南非，尤其俄罗斯通过国家金库、诺尔里斯克镍业与财阀资本构成了事实上的三重控制体系。这决定了钯金价格的生成机制远非单纯市场行为所能解释。钯金在过去二十年经历了两轮由“结构性短缺叠加金融炒作”推动的超级牛市。展望未来，钯金价格回归理性，新能源替代趋势明确，但考虑到钯金作为小众贵金属，其交易高度金融化、集中度极高，仍需警惕潜在的非理性价格扰动，包括俄方政策变动、ETF买盘异动以及金融机构的主动配置行为。因此，钯金价格走势在中长期内或呈“基本面主导、偶发金融事件放大”的双重特征。

铂金和钯金作为重要的汽车尾气催化剂材料，其价格走势不仅反映各自供需结构的变化，也受到宏观周期、金融炒作、政策预期等多重因素影响。铂钯价格在过去三十年中呈现波动幅度大、阶段性走势强的特征，具有高度的结构性与投机放大特征。

一、铂金价格结构性波动规律

1990年以来，铂金价格运行在300美元/盎司至2300美元/盎司之间。价格高点出现在2008年，达2273美元/盎司，处于全球大宗商品周期顶部;2004年后多次触及750至800美元/盎司并得到支撑。1990年以来，铂金走势呈现出明显的结构性上行与下行周期，尤其在2000年后，其价格走势经历了由结构性供需失衡驱动的上升周期，再转向由需求结构转变与囤货出清驱动的下行周期。2000年后整个运行过程可大致划分为以下四个主要结构性阶段。

1.1 阶段一：2000–2008年结构性牛市

2000年至2008年是铂金价格历史上典型的一轮结构性牛市，价格从约450美元/盎司持续上涨至2008年的2273美元/盎司高点，累计涨幅约四倍。此轮上涨并非短期行情，而是多个基本面变量影响下形成的趋势。

首先，柴油车渗透率的大幅上升构成了铂金需求端的核心支撑。21世纪初柴油车产量不断增长，随着全球对柴油车排放法规的日益收紧，许多车辆配备基于铂金的氧化催化剂和铂金涂层颗粒过滤以符合排放法规，尤其是在2006年已实施“欧四法规”的欧洲。数据显示，柴油车在欧盟新车中的占比由2000年的32.8%提升至2007年的53.6%，带动了铂金消费增长。此外，美国中型柴油车新法规、以及亚洲乘用车产量的迅速增长，也推动全球汽车用铂金需求上升。

其次，供给端的结构性刚性加剧了市场的供需错配。铂金产量长期高度依赖南非，2000至2006年间南非铂金产量虽由114吨升至170吨，累计增幅约49%，但远不及同期需求的增长幅度，显示出供给端对价格信号的响应严重滞后，体现出典型的“供给弹性受限”特征。2007至2008年，受南非全国性电力短缺(Eskom限电)影响，加之一系列突发的冶炼厂停产、安全问题及紧张劳资关系影响，铂金矿山出现大面积减产，2008年产量从2006年峰值170吨骤降至146吨，成为该轮牛市中的关键供给瓶颈，进一步激化市场对实物紧缺的担忧，推动价格加速上行。

最后，隐性库存和投资性资金成为推升价格的重要催化剂。在ETF等金融工具尚未普及的阶段，部分机构投资者通过实物囤货的方式构建场外仓位，抬升了市场边际买需。同时大宗商品整体处于牛市周期，黄金、原油、有色金属等价格普遍走高，带动铂金作为“工业、贵金属”双属性资产同步获得估值溢价。

这一时期，铂金价格上涨不仅是需求驱动的结果，也体现出供给瓶颈与金融行为共振放大的结构性特征。最终在2008年全球金融危机爆发前夕，市场情绪与供需错配达到顶点，标着这轮结构性牛市的终结。

1.2 阶段二：2008–2016年结构性回落与去泡沫

2008年全球金融危机爆发后，铂金价格自高点迅速跳水，从3月的2273美元/盎司暴跌至11月的756美元/盎司，全年最大跌幅超过65%，创下历史罕见的单年回撤。尽管在2010到2011年一度反弹至1700美元/盎司以上，但整体走势未能恢复至危机前水平，2016年初价格回落至800美元/盎司水平，呈现典型的“结构性下行”格局。这一阶段的价格演化并非单一事件所致，而是供需两端深度调整与金融市场偏好转变的综合体现。

首先，金融危机深度冲击消费需求，导致铂金终端消费场景普遍收缩。2008到2013年全球汽车销量剧烈下滑，其中欧洲乘用车注册量从2007年的1560万辆降至2013年的1183万辆，柴油车型首当其冲。全球珠宝市场也在危机期间陷入低迷，北美与日本等高端铂金消费市场受到居民可支配收入下降与资产缩水双重挤压。工业领域对铂金的应用如玻璃、化工等也受到产能收缩拖累，对消费端形成全面压制。

其次，柴油车份额在结构上逐步萎缩，动摇了铂金最大单一需求场景的根基。2008年后，尽管柴油车在欧洲市场仍保持一定份额，但其在全球汽车产业中的地位开始松动。随着汽油车燃效改善、新能源车起步加速，以及2015年大众排放门事件后监管加严，柴油技术的前景日益受限。数据显示，欧盟28国柴油车占比自2015年加速下滑，到2020年已降至29%左右。这一趋势显著压制汽车用铂金的中长期需求预期。

最后，前期高位积累的金融仓位逐步出清，形成隐性供给压力。2007到2011年期间，因避险情绪及商品通胀预期驱动，部分对冲基金与机构通过实物囤货等方式加大对铂金配置，然而伴随价格高位回落与投资者信心下降，这部分仓位逐步平仓或赎回，转化为实际供应流入市场，弱化价格支撑。铂金ETF在2008年后逐步发展，但整体资金体量仍较黄金、白银等有限，未能构成稳定资金托底。

综上，2008到2016年是铂金价格的“慢熊”阶段，呈现出基本面转弱、金融仓位释放、市场关注度下降的结构性特征。其价格回落并非短期调整，而是此前牛市逻辑的系统性逆转。

1.3 阶段三：2016–2024年低位震荡与再平衡

2016年初铂金价格回落至800美元/盎司水平，此后除新冠疫情期间的抛售以及此后的大幅反弹，铂金价格整体位于800至1100美元/盎司的震荡区间，形成了明显的弱势整理平台。

传统汽车领域需求萎缩是导致2016–2020年铂金低迷的关键因素。随着欧洲柴油车市占率持续下滑，以及半导体短缺和供应链瓶颈干扰整车产销，铂金在汽车催化剂领域的年需求从104吨降至75.9吨，西欧作为主要消费市场也出现明显下滑。2020年初疫情发生后，全球车企大规模停产，叠加金融市场整体恐慌，铂金作为弱避险贵金属遭遇集中抛售，价格一度跌破600美元/盎司，创十余年新低。

与此同时，新能源车快速渗透，理论上将压缩铂金传统需求空间。2020年后，全球电动车销量呈现爆发式增长，尤其是中国与欧盟地区，新能源汽车市场份额从个位数跃升至30%以上，大量替代传统内燃机乘用车。然而2020–2024年间，随着环保标准升级及对钯金供应中断的担忧，汽车企业调整催化剂配方，逐步推进“铂代钯”，全球铂金催化剂需求实际出现上升，在2023年反弹至108.6吨，铂价一度明显反弹。然而，铂代钯的进展受限于平台适配性、催化剂性能与排放法规限制，推进节奏不及市场预期，难以快速形成实质性增量，也未能支撑铂金价格延续上涨。

综上所述，2016–2024年是铂金经历估值下修、需求转型与结构调整的低位整理期。价格虽未持续下探，但缺乏明确上行动力，市场处于技术替代与产业重构的缓慢过渡阶段。

1.4 阶段四：2025年以来的上涨反弹

2025年铂金价格显著反弹，从4月初878美元/盎司低点的快速上行至7月中旬的1500美元/盎司。本轮上涨暂未构成明确趋势反转，但已表现出部分结构性改善的迹象，市场对中期供需再平衡的预期有所升温。

首先，供应端深度短缺持续加剧，构成价格反弹的直接推力。南非电力问题在2025年初再度恶化，叠加部分老旧矿山提前进入维护期，第二季度南非铂金产量出现同比下滑，市场对于全年供应回落的担忧升温。

其次，投资者对“结构性低估”的重新认知带动资金边际回流。铂金价格长期低于黄金，市场低估其潜在供需紧平衡风险，尤其是在钯金结构性过剩、替代逻辑加快背景下，铂金具备中期修复空间。铂金ETF仓位自5月起止跌回升，显示市场情绪出现边际改善。不过6月中旬起，铂金ETF存量快速下降。

最后，技术性买盘与短期空头回补也推动价格反弹。铂金价格自2023年以来长期横盘，市场空头集中度较高。随着供给消息驱动价格突破1100美元/盎司关口，触发部分止损与多头跟进，加剧短期上涨斜率。

展望未来，铂金价格能否进入新的牛市，仍取决于供应扰动持续性、钯金替代逻辑的实际落地情况以及需求能否有进一步结构性增量。若电力危机缓解、需求未有效修复，则本轮上涨在未来或将阶段性告一段落。目前来看南非产能受限与老矿减产趋势或将延续，支撑铂金中期供给偏紧;钯金替代效应仍在推进，叠加氢能源等新兴需求的潜力释放，有望为铂金带来新的消费增量。此外，需特别关注金价未来继续上涨带来恐高资金继续买入铂金。

二、钯金价格结构性趋势分析

钯金是一个小众且易被操控的贵金属市场，其价格波动不仅由基本面的供需关系驱动，更深受地缘政治、金融资本与寡头权力的共同影响。全球钯金供应高度集中，主要来自俄罗斯和南非，尤其俄罗斯通过国家金库、诺尔里斯克镍业与财阀资本构成了事实上的三重控制体系。这决定了钯金价格的生成机制远非单纯市场行为所能解释。

回顾过去三十余年，钯金价格整体呈现剧烈震荡中的上行趋势，其历史最高价为3015美元/盎司，出现在2022年初，为地缘风险催化下的阶段性高点，亦受投机资金推动;最低价为78.25美元/盎司，出现在1990年代初期，当时苏联库存大量释放、市场需求不足，价格一度跌至极低水平。钯金多数上涨周期并非缓慢积累，而是伴随供需配合市场主导行为(如投机、挤仓、政策扰动)集中爆发，推动价格在短期内剧烈变动。整体来看，钯金价格自1990年代初以来可划分为四大主要结构性阶段。

2.1 阶段一：1997–2001年挤仓式上涨

苏联在冷战时期积累了大量贵金属(包括钯金)，为军备与战略储备所用。20世纪90年代末苏联解体后，财政陷入严重危机，俄罗斯于1994到1995年开始抛售国家金库中钯金用于补工资，导致库存迅速下降;俄罗斯的钯库存成为市场炒作对象。信息被泄露后，西方基金迅速闻风而动。投机资金在此阶段大规模涌入。美国对冲基金建仓规模一度高达110万盎司，引发“挤仓式”恐慌推涨。此外，钯金替代铂和铑成为汽车催化剂后，汽车行业需求激增。2000年俄罗斯钯金出口骤停，美国对冲基金集中建仓，制造现货极端紧张，钯金飙升至1100美元/盎司。

在供需基本面变化与金融炒作共同作用下，钯金价格从1997年的200美元/盎司上涨至2000年高点接近1100美元/盎司，累计涨幅超4倍。此次上涨背后，不仅是供需变化，更是俄罗斯国家资源的去中心化与西方资本力量介入的交汇，埋下了之后二十年市场高度波动的种子。

2.2 阶段二：2001-2015年结构性回落与震荡修复

自2001年起，钯金价格从前一轮“挤仓式”上涨中逐步回落，并在之后十余年内维持震荡整理格局。本阶段的市场逻辑不再由金融炒作主导，而是回归供需基本面。

首先，俄罗斯让渡钯价控制权，全球市场重建供给秩序。在中国加入WTO的谈判压力下，美国为首的WTO趁机要求俄罗斯在钯出口配额限制上遵从WTO规则，最终目的是让俄罗斯取消废除配额制度，剥夺俄罗斯的钯金定价主权。俄罗斯自2001年起逐步取消配额限制，钯的全球市场定价权移交给了南非，价格中枢从2002年开始逐步回落并长期维持震荡整理。

其次，前期高位价格导致终端需求阶段性收缩，需求端进入结构调整期。钯金在2000年后价格一度上升至1000美元/盎司以上，引发汽车制造商对成本控制的关注，部分厂商延迟采购，或暂用铂金替代钯金，部分汽车厂家回退至双金属或铂重配方。同时全球供给格局优化，供应端弹性增强，比如南非铂族金属联产体系中钯金产量占比逐步上升，缓解了市场对供应的担忧。2003年和2008年，钯金价格两度回落至低位。

值得注意的是，2014年乌克兰危机后，西方制裁与油价崩盘触发了俄罗斯财政危机，成为新一轮钯金金融化的开端。波塔宁等人通过Global Palladium Fund搭建钯金控盘结构，为之后的价格异常上涨埋下伏笔。

2.3 阶段三：2016–2020年金融主导的超级牛市

自2016年起钯金迎来新一轮超强牛市，价格从约450美元/盎司起步，连续突破1000、2000美元/盎司关口，2020年初一度站上2900美元历史高位。这一阶段的价格走势表面上延续供需紧平衡格局，实则更深层地体现了俄罗斯主导下的“金融逼仓”逻辑。

2014年乌克兰危机后，俄罗斯面临严厉的西方制裁，加之油价暴跌导致出口收入锐减，国家财政赤字持续扩大。俄罗斯寡头波塔宁联手阿布拉莫维奇等人于2016年设立了“全球钯金基金”(Global Palladium Fund, GPF)。2016年到2017年间，为了弥补财政赤字，俄罗斯国家金库Gokhran持续出售之前数年的战略库存，这些钯并没有流入市场，而是被波塔宁等寡头以金融化的方式持续的买入持有，绕过制裁进行财政变现。

GPF建立起以ETF为核心的运作链条。投资者买入ETF产品，ETF被动买入实物钯金，造成现货市场流动性快速收紧;企业在不愿持有现货，转而向ETF租借钯金并支付利息。此举一方面令投资者同时享有价格上涨与租金收益，吸引更多资金持续流入，另一方面强化市场对钯金紧缺的预期，价格在逼仓机制下不断抬升。

与此同时，波塔宁主导的Norilsk Nickel主动减产以强化现货紧张氛围，而南非矿区因限电与安全事故等问题本就面临产量不稳。产业链上游对供应端形成事实控制，而下游汽车行业则由于环保法规强化、单位用量上升等因素，对钯金的刚性需求持续存在。在“供小于求”的表象下，价格失去有效抑制机制，形成资金自我强化的上涨通道。

本轮价格上涨本质上是寡头企业、俄罗斯政府与ETF体系之间的协同运作。俄罗斯通过GPF囤积钯金，ETF负责吸纳流动性并制造短缺，企业在高位被迫买单，最终实现国家财政的隐性融资。整个操作路径具有典型的逼仓特征，在较小的钯金市场上形成事实垄断。

2019年，有关俄罗斯钯金库存即将耗尽的进一步猜测，推动了随后钯金价格的上涨。

2.4 阶段四：2021–2025年地缘风险驱动冲顶后回落

2021年至2022年初，钯金价格延续此前牛市惯性，于2022年3月俄乌冲突爆发后冲上历史高点，一度突破3000美元/盎司。这轮快速上涨核心是由市场对俄罗斯供应中断的极度担忧所驱动。由于钯金是一种稀缺金属，全球近40%供应来自俄罗斯，且运输依赖空运通道，在战争爆发与制裁风声渐紧的背景下，市场广泛预期Norilsk Nickel出口将受阻，引发投机资金集中做多。尽管西方陆续扩大制裁措施，钯金出口与Norilsk Nickel始终未被直接限制，实际供应未中断。此外，亚洲尤其是中国在制裁后成为俄罗斯多种贵金属的主要市场之一，因此俄罗斯钯金对外出口仍保持一定规模，地缘溢价随之迅速消退。

与此同时需求端出现疲软。一方面，全球汽车产业遭遇新冠疫情和芯片短缺冲击，生产连续下滑，钯金在汽车尾气净化中的用量同步下降;另一方面，新能源汽车快速崛起，电动车不再使用三元催化系统，混动车型亦在逐步优化贵金属配比，钯金的长期需求刚性被打上问号。2022年中起钯金价格中枢明显下移，2024年初跌至1000美元/盎司后总体围绕此中枢震荡。

展望未来，钯金价格重心回归理性，新能源替代趋势明确，但考虑到钯金作为小众贵金属，其交易高度金融化、集中度极高，仍需警惕潜在的非理性价格扰动，包括俄方政策变动、ETF买盘异动以及金融机构的主动配置行为。因此，钯金价格走势在中长期内或呈“基本面主导、偶发金融事件放大”的双重特征。

兴业研究 付晓芸