非农大幅下修确实"历史罕见"，但摩根士丹利不认为这意味着美国衰退

08-04

摩根士丹利称，25.8万的下修幅度创1979年以来最大纪录，为正常修正幅度的4-5倍。但通过模型分析，更关键的发现是，将当月就业变化作为额外解释变量纳入模型时，前两个月修正数据的统计显著性完全消失。这表明当月就业数据的信号价值远超历史修正数据，维持2025年不降息预期不变。

摩根士丹利称，5月、6月非农下修的幅度确实罕见，但是历史数据修正对衰退风险的预示作用有限，当月就业数据的信号意义更为重要。

8月4日，据追风交易台消息，摩根士丹利最新研究显示，7月份非农就业数据对前两个月的25.8万人下修幅度确实创下1979年以来（除新冠疫情外）的历史最大纪录，约为正常修正幅度的4-5倍。

不过，该行称，通过实证分析发现，历史数据修正对衰退风险的预示作用有限。

摩根士丹利经济学家认为，虽然大幅下修将衰退概率提升9个百分点，但7月新增7.3万个就业岗位比历史性的向下修正更值得关注，维持2025年不降息的预期。

历史罕见的就业数据下修规模

研报称，7月就业报告中最令人意外的是对前两个月数据的大幅下修。具体来看：

6月非农就业人数从初值的14.7万人下修至仅1.4万人，下修幅度达13.3万人。5月数据从14.4万人大幅下修至1.9万人，下修12.5万人。两者合计形成25.8万人的净下修。

摩根士丹利表示，从历史数据看，1979年3月至2025年7月期间，净修正的平均值为上修1.2人。如排除新冠疫情影响，此次下修创46年来最大纪录。

以绝对值计算，历史修正数据的平均绝对值为5.6万人，标准差为6.1万人，而25.8万人的下修规模约为正常水平的4-5倍，在统计学上属于明显异常值。

摩根士丹利模型显示：下修对衰退概率影响有限

摩根士丹利通过Probit回归模型分析发现，虽然大幅下修在统计上与衰退概率上升相关，但影响程度相对有限，25.8万人的下修仅将三个月后的衰退概率提高9个百分点。

然而，更关键的发现是，将当月就业变化作为额外解释变量纳入模型时，前两个月修正数据的统计显著性完全消失。这表明当月就业数据的信号价值远超历史修正数据。

因此，摩根士丹利强调，在判断经济走向时，7月新增就业7.3万人比前期25.8万人的下修更重要。历史证据显示，非农就业初值的急剧放缓与衰退风险的相关性，远强于对历史数据的修正。

综合7月就业报告的各项指标：7.3万人的就业增长、温和的工资增长、工作时长小幅上升以及较低的失业率，摩根士丹利认为这些当月信号比统计上异常的历史下修更值得关注。

尽管承认下修数据指向劳动力需求放缓速度超出此前预期和预测，但摩根士丹利维持2025年不降息的货币政策预期不变。

该行认为衰退风险确实仍处高位，但可能未显著上升到足以改变对美国经济整体判断的程度。摩根士丹利经济学家提醒道，无需因单一数据修正而过度恐慌，更应关注当月实际就业表现及其他经济指标的综合信号。