市场一边说美国数据不可信，一边却对“超预期”反应强烈，尤其是通胀数据

08-12

高盛认为，由于调查回复率出现了结构性下滑，美国经济数据的可靠性正在恶化，但市场对任何“超预期”数据的反应依旧强烈，尤其是面对通胀数据。债券市场对通胀意外的敏感性达到正常水平的2.7倍，股市这一敏感性为正常水平的1.4倍。

尽管对美国经济数据可靠性的质疑日益加剧，但金融市场却对任何“超预期”的信号表现出异常强烈的反应，尤其是通胀数据。

面对一个依赖数据的中央银行，这种矛盾现象正挑战着传统的市场分析框架。据追风交易台消息，高盛分析师Jan Hatzius及其团队的最新报告显示，包括非农就业、CPI在内的多项美国顶级官方调查，其数据质量正因调查回复率的持续下降而受到侵蚀。

然而，数据质量的下降并未削弱其市场影响力。报告显示，市场对数据意外的敏感度自三年前急剧上升后，至今仍维持在高位。这种反应在通胀数据上尤为突出，债券市场对通胀意外的敏感性仍达到正常水平的2.7倍，股市敏感性为正常水平的1.4倍。

这种数据质量下降直接推高了标准误差，使得数据点估计值的置信区间扩大。高盛分析显示，目前标准误差平均比2015-2019年高出26%，其中职位空缺数据的标准误差增加87000个，相当于90%置信区间扩大至约70万个职位；CPI月度标准误差预计将升至2015-2019年平均水平的近两倍。

调查回复率下降，数据质量恶化
高盛发现，美国经济数据的可靠性正面临严峻挑战，其根源在于政府统计调查的回复率出现了结构性下滑。

报告指出，与2015-2019年的平均水平相比，支撑非农就业报告（NFP）的调查回复率下降了18个百分点，失业率调查下降16个百分点，CPI调查下降10个百分点，而职位空缺与劳动力流动调查（JOLTS）的回复率降幅更是高达30个百分点。

回复率下降直接导致了两个后果：统计误差扩大和数据修正幅度增加。

首先，样本量的减少推高了“标准误差”，即样本估计值与总体真实值之间的预期差异。报告显示，在所审查的十项政府调查中，有八项的标准误差出现上升，平均比2015-2019年高出26%。这一问题在JOLTS和就业报告中尤为严重。

高盛估计，近期CPI价格采集频率的降低，可能将其月度标准误差推升至接近2015-2019年平均水平的两倍。

其次，较低的回复率也可能导致数据的初始公布值在未来被大幅修正。

不过报告也指出，并非所有指标的修正幅度都在扩大。近年来，经历较大修正的指标（17个）与较小修正的指标（15个）数量几乎相当。一些指标的大幅修正另有原因，例如初请失业金人数和纽约联储制造业指数的修正，主要是为了修复疫情期间引入的季节性扭曲。

“坏”数据下的“强”反应，通胀仍是市场最敏感神经
尽管数据可靠性下降，市场对数据意外的反应依然强烈。

报告数据显示，美债市场对标准化增长意外的反应强度已回落至历史平均水平，而股市反应为正常水平的1.5倍。值得注意的是，美债市场对标准化通胀意外的反应达到正常水平的2.7倍，股市反应为1.4倍。

这表明在决定美联储政策走向的关键变量中，市场对通胀信号的重视程度远超其他数据。

金融市场这种强烈的反应形成了一个核心矛盾：如果市场参与者普遍认为数据质量下降，理论上他们应该降低对单次数据“超预期”的反应强度。但现实恰恰相反，尤其是在通胀问题上，市场的“膝跳反射”不仅没有减弱，反而被显著放大了。

矛盾背后的逻辑：不确定性高企与“数据依赖”的美联储
市场之所以表现出这种看似矛盾的行为，背后有两个关键驱动因素。

首先是经济前景的高度不确定性。

报告显示，目前对未来一年增长、通胀和利率的预测离散度，即不同预测者之间的分歧程度，平均比2019年的水平高出约35%。

其次，美联储“依赖数据”的政策立场放大了每一次数据发布的重要性。

报告称，由于美联储明确将未来的利率决策与经济数据挂钩，投资者和交易员别无选择，只能紧盯这些指标，并试图抢在他人之前解读其对货币政策的潜在影响。

在这种环境下，哪怕质量存疑，任何新的信息增量，都会被市场视为判断未来方向的珍贵线索。