预期“美国滞胀”且美联储降息空间有限，德意志银行建议：做空十年期美债

08-12

德意志银行策略师团队认为，美国经济正面临供给侧冲击带来的滞胀风险，建议做空十年期美国国债。

8月12日，据追风交易台消息，德意志银行在最新研报中指出，关税上调和移民政策收紧将对美国经济构成负面供给冲击，推高通胀的同时削弱经济增长，但不会导致经济衰退。

该行预计，核心CPI通胀在未来几个月可能因关税影响而同比上升约0.5个百分点，显著高于市场共识和当前定价。

与此同时，德银强调，市场当前定价的终端利率约为3%，考虑到2%通胀目标实际利率仅为1%，已处于近年来区间底部。该行认为，从纯粹经济角度看，政策利率大幅低于中性水平的理由相对薄弱。

德银分析师Francis Yared等人在报告中指出，即使美联储因政治压力而更激进降息，也可能导致收益率曲线扭曲陡峭化，推高长端利率。

供给冲击主导经济前景
德银分析认为，关税政策对美国经济的影响类似于增值税上调加负面供给冲击的组合。

虽然关税收入将用于减税，但由于关税更多冲击高消费倾向的低收入家庭，而减税主要惠及低消费倾向的高收入群体，整体需求仍将受到温和负面影响。

移民政策收紧进一步加剧了劳动力市场的供给冲击。德银经济学家认为，这将导致非农就业增长的平衡点降至5万-10万人区间，但工资增长保持相对韧性。

报告指出，尽管近期就业市场数据走弱，德银认为其初始预期并未发生实质性改变。

劳动力市场方面，最新就业报告显示三个月移动平均非农就业增长略低于上述平衡区间，但该行经济学家认为数据可能受季节性因素影响，反映了低招聘/裁员环境和移民减少的现实。

对此，德银指出，适应失业救济申请数据的萨姆规则尚未被触发，离职率在过去一年保持稳定，工资增长保持韧性，这些都与负面供给冲击的解读相一致。

因此，德银预计，这种供需结构性变化将推高通胀并削弱经济增长，但不会导致经济衰退。

该行指出，在缺乏财政整顿和期限溢价缓冲的情况下，十年期美债不应因主要由供给冲击主导的经济放缓而出现反弹。

通胀上行风险显著
德银通胀策略自下而上的分析显示，关税可能在未来几个月将核心通胀同比推高约0.5个百分点。该行预计未来几次核心CPI月环比增长将在0.3%-0.4%区间，相对于市场共识和定价存在上行风险。

值得注意的是，德银还指出，油价目前对OPEC+连续增产的吸收情况良好，为通胀预期提供了额外支撑。

德银称，在中性利率评估方面，市场当前定价的终端利率约3%，假设2%通胀目标下实际利率约1%，处于近年来区间底部。相比之下，债券-股票相关性等指标显示中性实际利率接近2%。

考虑到未来几个月通胀可能上行，德银认为在考虑当前名义中性利率时，应将基础通胀视为更接近2.5%而非2%。综合来看，市场定价的终端利率可能已较中性水平低100个基点以上。

技术和季节性因素支撑做空策略
德银表示，从纯经济角度看，短端定价已呈现收益率上行的不对称性。

该行称，虽然存在政治压力导致美联储更鸽派的风险，但在当前宏观环境下，更激进的降息很容易导致收益率曲线扭曲陡峭化和长端利率上升。

报告指出，德银的期限溢价指标在过去两个月基本盘整，但季节性因素和结构性趋势为做空十年期美债提供了技术面支撑。

基于上述分析，德银将十年期美债空头头寸加入其宏观投资组合，目标收益率4.60%，止损位4.05%。对于希望对冲利差风险的投资者，该行建议做多10年期SOFR（有担保隔夜融资利率），目标4.10%，止损3.55%。