鲍威尔放鸽！强调就业风险，为降息敞开大门，预计关税一次性推升价格，但需时间体现影响

08-22

鲍威尔说，劳动力市场指标稳定使联储能谨慎考虑政策调整，基准前景和风险平衡变化可能需要联储调整政策立场；劳动力市场因供需双双大幅放缓而实现“奇特平衡”，这暗示就业的下行风险增加；短期内，通胀风险偏上行，就业风险偏下行，局面有挑战；货币政策框架调整，删除寻求一段时间内达到平均2%的通胀目标、以及以偏离充分就业水平作为决策依据。“新美联储通讯社”：鲍威尔强调就业担忧，为最快9月降息铺路；他首次暗示，对关税将相对短暂影响价格的基准假设更有信心。

美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发表重磅讲话，认为当前的形势意味着，就业面临的下行风险上升。这种风险平衡的转变可能意味着需要降息。

鲍威尔在演讲开头就指出，今年，美联储实现就业和通胀双重使命面临的“风险平衡似乎正在发生转变。” 他认为，当前经济状况对货币政策的影响是：

“失业率和其他劳动力市场指标的稳定使我们能谨慎考虑政策立场的调整。然而，由于政策处于限制性区间，基准前景和不断变化的风险平衡可能需要我们调整政策立场。”

关于劳动力市场，鲍威尔表示：

“总体来看，劳动力市场虽处于平衡，但这是一种因劳动力供需双双大幅放缓所致的‘奇特平衡’。这种异常形势暗示就业的下行风险正在增加。”

关于关税对通胀的影响，鲍威尔说，一种“合理的基准假设”是，关税会导致物价水平“一次性”上涨，但这些影响需要时间才能完全体现在经济中。

综合各种影响因素来看，鲍威尔认为：

“短期内，通胀风险偏向上行，就业风险偏向下行——这是一个有挑战的局面。”

对于货币政策框架调整，鲍威尔指出，新的政策框架删除了两项表述：一是美联储寻求通胀在一段时间内达到平均2%的目标；二是以“偏离充分就业水平”作为决策依据。

“新美联储通讯社”：鲍威尔为最早9月降息敞开大门 对关税影响假设情形更有信心
有评论认为，鲍威尔提到，失业率等劳动力市场指标稳定让美联储能谨慎考虑调整货币政策立场，这为9月的下次会议降息谨慎地敞开了大门。

有“新美联储通讯社”之称Nick Timiraos发文指出，鲍威尔的讲话强调对就业市场的担忧，为降息铺平道路。文章开头就指出：

“鲍威尔表示，就业市场进一步放缓的前景可能会减轻人们对关税导致成本上涨将加剧通胀的担忧，这为最早下次会议降息敞开大门。”

Timiraos认为，本次讲话是鲍威尔首次暗示，他对基准假设情形的信心有所增强，这种假设是：关税导致的商品价格上涨影响将相对短暂。

他指出，鲍威尔认为，关税的影响现在清晰可见，预计未来几个月将持续累积。美联储面临的问题是，这些价格上涨是否会“大幅增加持续通胀问题的风险。”

鲍威尔还认为，关税一次性推升价格可能是一种合理的基准假设情形，尽管这不代表对价格的影响一蹴而就。Timiraos称，如果劳动力市场的紧张程度不足以支撑因关税转嫁而失去购买力的消费者进行更强有力的工资谈判，那么，就更有可能会出现这种假设情形。

以下是鲍威尔讲话全文翻译：

货币政策与美联储框架审查

美联储主席杰罗姆·H·鲍威尔

讲话发表于堪萨斯城联储在怀俄明州杰克逊霍尔主办的经济研讨会“转型中的劳动力市场：人口结构、生产力与宏观经济政策”。

今年以来，美国经济在经济政策剧烈变动的背景下展现出了韧性。就美联储双重使命的目标而言，劳动力市场依然接近充分就业水平，通胀虽仍有些偏高，但较疫情后高点已大幅下降。与此同时，风险平衡似乎正在发生转变。

在今天的讲话中，我将首先谈论当前的经济形势和货币政策的短期前景，随后转向我们第二次对货币政策框架进行公开审查的结果，这些内容已经在我们今天发布的《长期目标和货币政策战略声明修订版》中有所体现。

当前经济状况与短期展望

一年前我在这里发言时，经济正处于拐点。我们的政策利率已在5.25%至5.5%区间维持一年有余。这种限制性政策立场有助于降低通胀，并促使总需求与总供给实现可持续平衡。通胀已大幅接近我们的目标，劳动力市场也从先前过热状态有所降温。通胀上行风险已减少，但失业率已几乎上升了一个百分点，这在历史上通常不会发生在经济未衰退的情况下。在随后的三次联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，我们重新调整了政策立场，为劳动力市场在过去一年保持接近最大就业水平奠定了基础。

今年，经济面临新的挑战。全球贸易伙伴间的关税显著提高，重塑了全球贸易体系。更为严格的移民政策导致劳动力增长骤然放缓。从长期看，税收、支出及监管政策的变化也可能对经济增长和生产率产生重大影响。目前难以确定这些政策最终会落到何处，以及它们对经济的持久影响。

贸易和移民政策的变化影响了需求和供给。在这样的环境下，区分周期性变化与趋势性或结构性变化变得困难。这种区分至关重要，因为货币政策可以稳定周期性波动，但对于结构性变化作用有限。

劳动力市场正是例证。月初发布的7月就业报告显示，过去三个月就业增长放缓至每月平均仅3.5万个，明显低于2024年每月16.8万个。这个放缓幅度远超一个月前的评估，因为之前的5月和6月数据已被大幅下修。但就业增长的放缓似乎并未导致劳动力市场出现大量闲置——这是我们希望避免的结果。7月失业率略有上升，但仍处于历史低位4.2%，过去一年基本保持稳定。其他劳动市场指标也变化不大或仅有温和回落，包括辞职率、裁员、岗位空缺与失业之比以及名义工资增长。劳动力供给同步放缓，大幅降低了保持失业率不变所需的“盈亏平衡”新增岗位数量。事实上，今年由于移民骤降，劳动力增长明显放缓，劳动参与率最近几个月也有所下降。

总体来看，劳动力市场虽处于平衡，但这是一种因劳动力供需双双大幅放缓所致的“奇特平衡”。这种异常形势暗示就业的下行风险正在增加。如若风险显现，可能很快表现为裁员激增和失业率快速上升。

同时，今年上半年GDP增速明显放缓至1.2%，约为2024年2.5%增速的一半。这一增长回落主要反映消费者支出的减缓。与劳动力市场一样，GDP增速放缓部分也源于供给或潜在产出的减缓。

谈及通胀，更高的关税已开始推高部分商品价格。根据最新数据，7月止的12个月总PCE价格上涨2.6%。剔除波动较大的食品和能源，核心PCE上涨2.9%，高于去年同期水平。核心中，商品价格12个月内上涨1.1%，与2024年全年的温和下跌形成鲜明对比。相比之下，居住服务通胀仍呈下行趋势，非居住服务通胀水平则略高于历来与2%通胀一致的水平。

关税对消费者价格的影响现在已清晰可见。我们预计这些影响将在未来几个月继续积累，具体时间与程度的不确定性很高。货币政策关心的核心问题是这些价格上涨是否会大幅增加持续通胀问题的风险。合理的基准假设是，这些影响大多为一次性水平跃升。当然，“一次性”不等于“一蹴而就”，关税调整仍需时日才能完整传递至供应链和分销网络。此外，关税水平还在不断调整，可能延长价格调整时间。

关税导致的价格压力也有可能会引发更持久的通胀动态，这是需要评估和管理的风险。一种可能是，工人因实际收入受压，要求并获得更高工资，从而引发恶性工资—价格互动。但鉴于劳动力市场并不十分紧张，并面临更多下行风险，这种结果似乎不太可能。

另一种可能是通胀预期上升，推动实际通胀。四年多来通胀始终高于我们的目标，家庭和企业对此尤为关注。但从市场和调查为基础的长期通胀预期来看，目前明显依然锚定，符合我们长期2%通胀目标。

当然，我们不能对通胀预期的稳定掉以轻心。无论发生什么，我们绝不会让一次性的价格水平提升演变为持续通胀问题。

综上，货币政策的启示是什么？短期内，通胀风险偏向上行，就业风险偏向下行——这是一个有挑战的局面。当我们的目标发生一定冲突时，框架要求我们平衡处理双重使命。截至目前，政策利率距离中性水平已较去年拉近100个基点，失业率和其他劳动力市场指标的稳定使我们能谨慎考虑政策立场的调整。然而，由于政策处于限制性区间，基准前景和不断变化的风险平衡可能需要我们调整政策立场。

货币政策不是预设轨迹。FOMC成员将根据数据及其对经济前景和风险平衡的意义自行做出决策。我们绝不会偏离这一原则。

货币政策框架的演变

转向第二部分话题，我们的货币政策框架根植于国会赋予我们的不变使命：为美国人民促进最大就业和价格稳定。我们继续坚定履行法定使命，框架修订将支持我们在各种经济条件下完成这一任务。我们修订后的《长期目标和货币政策战略声明》，即我们的“共识声明”，描述了我们如何实现双重使命目标，对于提升透明度和问责制、提高政策有效性都十分重要。

本次审查的变化是建立在我们不断深化对经济理解的基础上的自然延伸。我们持续推进初步共识声明（2012年，伯南克主席主持制定）。今天修订声明是第二次框架公开审查的成果，我们每五年进行一次。本次审查包括三方面：各地联储银行举办的Fed Listens活动、一场旗舰学术研讨会，以及FOMC会议上政策制定者与工作人员的讨论与分析。

此次审查的重要目标之一是保证框架适用于各种经济条件。同时，框架也须随经济结构及我们认识的变化而调整。大萧条、史上高通胀、温和大扩张等不同阶段所面临的挑战也各不相同。

上一次审查时，我们正处于一种新常态——利率接近有效下限（ELB），经济增速低、通胀低，菲利普斯曲线极度平坦，即通胀对经济闲置的反应极为有限。举个例子，全球金融危机2008年底爆发后，政策利率在ELB水平徘徊长达7年。不少人还记得那一时期经济复苏的缓慢与痛苦。当时看来，即便只是轻微衰退，政策利率也将很快回到ELB，并且可能又会长期停留那里。经济疲弱时通胀和通胀预期会下滑，而名义利率钉在零附近，实际利率反而上升，加剧就业压力并继续打压通胀与通胀预期，形成不利动态。

导致政策利率下探ELB并推动2020年框架变革的经济问题曾被认为源自全球性、缓慢变化的因素，有可能持续多年——要不是疫情影响，或许会真的如此。2020年共识声明针对ELB相关风险予以强调，其内容经过二十年发展。我们突出强调长期通胀预期锚定对实现价格稳定与最大就业目标的重要性。参考有关ELB风险应对策略的广泛文献，我们采用了灵活平均通胀目标机制，即“补偿”策略确保即使存在ELB约束通胀预期仍保持锚定。具体而言，我们指出，在通胀连续低于2%期间后，适当的货币政策可能会在一段时间内促使通胀略高于2%。

而实际上，不是低通胀和ELB，而是疫情后全球出现了40年来最高通胀。正如多数央行和私营分析师预期，直至2021年底，我们都以为无需大幅收紧政策通胀就会较快回落。当形势明确变得不再如此后，我们迅速行动，在16个月内加息5.25个百分点。这样的行动，加之疫情对供应链的干扰消除，使通胀大体接近目标，同时没有像过往那样随之而来失业率大幅上升。

修订共识声明的主要内容

本次审查考察了过去五年经济条件的变化。期间我们看到，遭受重大冲击时通胀形势变化极快，利率水平也远高于全球金融危机至疫情期间。当前通胀目标高于基准，政策利率是限制性的——在我看来属于适度型。我们无法确定长期利率水平会定格何处，部分中性利率水平可能高于2010年代，反映生产率、人口结构、财政政策以及其他影响储蓄与投资平衡的因素。在审查中，我们还讨论了2020年声明对ELB的强调可能让沟通应对高通胀时变得更困难。我们认为，对过于具体的经济条件强调可能造成混淆，因此修订声明做出了几个重要调整。

首先，我们删去了将ELB定义为经济环境特征的内容。取而代之，我们强调“货币政策战略旨在促进宽广经济条件下的充分就业和价格稳定”。接近ELB的难度仍值得关注，但已不是核心。修订声明再次强调，委员会已准备好利用全部工具实现充分就业和价格稳定目标，尤其在联邦基金利率受ELB约束时。

其次，我们回归灵活通胀目标框架，取消了“补偿性”策略。事实证明，刻意且适度的通胀超标作为策略已不再适用。正如我在2021年公开承认的，在我们宣布2020年共识声明修改几个月后，出现了既非刻意也非适度的通胀。

锚定的通胀预期促成我们在不升高失业率的情况下成功遏制通胀。通胀预期锚定有助于在遭受不利冲击时推动通胀回归目标，同时降低经济疲弱时通缩风险。进一步，通胀预期锚定使货币政策在经济低潮时能够支撑最大就业，而不危及价格稳定。我们修订声明强调，我们致力于采取有力行动确保长期通胀预期锚定，这对双重使命两方面都有利，并指出“价格稳定对于健康、稳定的经济以及所有美国人的福祉至关重要”。这一观点在Fed Listens活动反馈中尤为突出。过去五年的经历提醒我们，通胀高企带来的苦难尤其影响最无力应对基本生活成本上升的人群。

第三，2020年声明提出我们会缓解充分就业的“短缺”，而非“偏离”。使用“短缺”一词反映出我们对自然失业率，以及对“充分就业”的实时评估高度不确定性的见解。后全球金融危机时期，实际就业长期超越主流估算的可持续水平，通胀却持续低于2%。在没有通胀压力状况下，仅凭对自然失业率的不确定实时估算并无必要收紧政策。

我们仍然持此观点，但“短缺”一词未必总被正确解读，造成沟通障碍。尤其，“短缺”并非承诺永久不先发制人，也不是不管劳动力市场紧张。鉴此，我们将“短缺”一词去除，更为准确地表述为“（FOMC）委员会认同，就业有时会超过实时估算的充分就业水平，但未必会带来价格稳定的风险。”当然，如果劳动力市场过度紧张或其它因素影响价格稳定，则可能需要采取先发制人的行动。

修订声明还指出，充分就业是“在价格稳定环境下可持续达到的最高就业水平”。突出强调强劲劳动力市场会带来广泛就业机会和全民福祉，这一原则也得到Fed Listens活动反馈的充分印证，展现了强劲就业市场对美国家庭、雇主及社区的价值。

第四，与“短缺”删除保持一致，我们明确了在就业和通胀目标不兼容时的应对。在此种情形下，我们会采取平衡的方式推进两项目标。修订声明更多地回归了2012年最初措辞——我们会考虑目标偏离程度，以及两者回归双重使命一致水平可能涉及的不同时间跨度。这些原则正指导我们的当前政策决策，也曾在2022—2024年间引领我们应对2%通胀目标的偏离。

除上述变化之外，与过去声明亦保持高度连续。文件继续阐明如何解释国会赋予我们的使命，也描述了我们认为最适合实现最大就业和价格稳定的政策框架。我们依然主张货币政策必须具备前瞻性，并考虑其影响滞后性。因此，我们的政策行动取决于经济前景以及对前景风险平衡的判断。我们仍认为设定具体就业目标不可取，因为最大就业水平不可直接衡量，且会因货币政策无关因素而变化。

我们也坚持认为，2%的长期通胀率最符合双重使命目标。相信我们对这一目标的承诺有助于长期通胀预期锚定。经验表明，2%通胀既能保证家庭、企业做决策时无需担忧通胀，又为央行在经济低迷时提供一定的政策灵活性。

最后，修订后的共识声明仍承诺每五年左右进行一次公开审查。五年并无特别之处，这一频率既有助于政策制定者重新评估经济结构问题，也便于与公众、业界和学界交流框架表现，且与一些全球同行做法保持一致。

结语

最后我要感谢（堪萨斯城联储的）施密德主席和所有工作人员，多年来不懈努力每年举办这项出色的活动。即使算上疫情期间的虚拟演讲，这已是我第八次有幸在此发言。每年此研讨会都为美联储领导人提供与顶尖经济学者交流，聚焦挑战的机会。四十多年前，堪萨斯城联储成功邀请沃尔克主席来到此国家公园，我很荣幸已成为这一传统的组成部分。