谁在主导这轮黄金新高？沪金溢价由正转负，西方ETF资金主导

中信建投周君芝、陈怡 10-09

中信建投宏观周君芝团队认为，8月以来黄金创新高主要由金融投资参与者驱动，特别是ETF资金流入回暖。通过三个高频跟踪维度分析：一是西方市场重新主导ETF流入，定价主线从"去美元化"转向降息预期；二是COMEX期货"快钱"持仓与金价存在脱节；三是沪金溢价由正转负，反映非美地区投资降温，西方资金重新主导全球黄金投资。

核心观点

黄金地表库存的结构可以看到，金融需求占比虽然小，但波动剧烈，主导黄金价格的趋势变化。非金融需求尽管占比较大，但对黄金价格多起到支撑但不决定趋势。

为捕捉黄金价格趋势波动，我们提供三个高频跟踪维度刻画完整的黄金投资者画像，以此全面追踪8月以来黄金金融需求的资金流动。

跟踪维度一，ETF区域结构拆分。西方市场重新主导ETF流入，直接映射黄金的宏观定价主线，已经从 “去美元化”叙事转向对降息路径的关注。

跟踪维度二，COMEX黄金期货仓位。当前COMEX“快钱”资金的持仓和金价存在一定脱节。

跟踪维度三，区域价差变化。沪金溢价由正转负，纽伦溢价常态性回归。前者指向非美地区投资降温，后者辅助论证期货“热钱”或仍处在观望的局面。

摘要

黄金市场的参与者广泛分布于不同的需求领域，包含金饰和科技用金、央行购金、金融投资、零售金条和金币投资，这些市场参与者的动机远比单一指标或者单一理论论证的更为广泛。

黄金地表库存的结构可以看到，金融需求占比虽然比较小，但波动剧烈，主导黄金价格的趋势变化。非金融需求尽管占比较大，但对黄金价格多起到支撑但不决定趋势。

为捕捉黄金价格趋势波动，我们试图刻画完整的黄金投资者画像，以此全面追踪8月以来黄金金融需求的资金流动。

一、黄金的市场参与者分为两大类
黄金的市场需求结构和参与者呈现出清晰的脉络，三大需求主要由两类市场参与者贡献。

梳理黄金既有需求，大致可以分为三大类型：私人部门消费需求，私人部门投资需求，官方购金需求。

黄金的三大需求部门，指向了黄金定价的多元性和复杂性。

依据黄金的市场需求结构，可以把黄金市场的参与者分为两大类，一类是金融投资参与者，一类是非金融投资参与者。前者主导金价的趋势，后者为市场底部提供支撑。

具体而言，我们可以将大部分黄金的库存累积（包括个人持有的首饰金、家庭用作长期储备的黄金投资等）归因于波动性较低的经济因素。而金融工具（ETF、期货净多头持仓）以及央行购金归因于波动性较高的金融因素。

数据显示，自2000年以来，金融工具累计黄金（黄金ETF+期货净多头头寸）的波动率是净消费（金饰+科技用金）波动性的两倍多，但其累积速度远低于后者。

金融市场投资的市场参与者主要包含，黄金ETF市场，以及全球央行，期货的非商业多头持仓。这三者波动弹性较大，主导价格的趋势演绎。

其一，黄金ETF市场的基本面主导因素，在于机会成本（政策利率）。

其二，官方部门的投资需求，近两年在需求结构占比中明显提升，成为黄金需求的关键驱动因素。

其三，COMEX期货的非商业多头持仓可视为黄金金融投资市场的“热钱”，一定程度也参与了黄金价格发现的过程。

非金融投资的市场参与者，主要贡献私人部门消费需求（珠宝首饰、科技用金），以及金币金条需求（家庭用作长期储备）。非金融投资的市场参与者更倾向于低吸之后长期持有，资金流动的波动通常有限。因此这部分市场参与者虽然不决定金价趋势演绎，但为市场提供底部支撑。

其一，以金饰需求占主导的私人部门消费需求，是黄金最大的需求板块，占总需求近6成。

其二，传统的实物金投资（家庭部门长期持有）占黄金总需求近3成，和居民财富积累同样密切。

二、本轮黄金新高的资金驱动仍是金融投资参与者
8月底以来，黄金打破今年5月之后的震荡格局出现趋势性上行，我们可以通过拆解三大需求的变化，大致判断本轮价格新高的资金驱动仍是金融投资参与者（ETF市场）。

其一，金融工具（ETF）的资金流入回暖。

回溯2025年H1黄金投资需求，二季度投资需求出现边际放缓，或是5月之后价格出现调整的主要原因。进入H2，黄金ETF投资在5月出现单月流出之后，6-8月连续第三个月再度实现流入，总持仓持续反弹，较2020年四季度的月末峰值仍低了6%。

其二，央行购金节奏放缓但势头稳健。

2025年各经济体央行仍是黄金需求的重要支柱，但购金步伐有所放缓。二季度，各经济体央行的购金需求保持在健康水平，达到166吨，但较上季度环比下降33%标志着央行购金步伐连续第二个季度放缓。

其三，非金融投资需求结构性分化。

金价创历史新高，金饰消费下跌至接近疫情期间的水平。 二季度全球金饰消费量录得两位数跌幅，降至341吨，是自2020年三季度以来的最低水平。二季度需求相比五年季度平均值的487吨低了30%。

而2025年H1的实物金需求保持稳健，2025年上半年实物金（金币、金条）投资创2013年以来最高记录。

三、黄金投资者画像的三个高频跟踪维度
为了全面刻画黄金新高背后的投资者画像，我们进一步提供三个高频跟踪维度。

跟踪维度一：ETF区域结构拆分。

2024年下半年以来，全球ETF需求进入补库阶段，但主导的买盘力量出现多次切换，反映市场定价主线的切换。今年6-8月，西方市场重新主导ETF流入，直接映射下半年黄金的宏观定价主线，已经从之前的“去美元化”叙事转向对降息路径的关注。

跟踪维度二： COMEX黄金期货仓位。

回顾本轮黄金上涨过程中，COMEX“快钱”资金的持仓动向，可以发现金价与持仓存在一定脱节。管理基金净多仓通常代表对冲基金及大型金融机构的仓位，目前这些仓位虽高于历史均值，但考虑到当前的金价水平，则略显偏低。

跟踪维度三：区域价差的形成机制和变化。

追踪现阶段两组关键的区域价差可以更为清晰的捕捉到8月启动的第二波黄金价格上涨，和4月见顶的第一波金价上涨，市场投资结构的变化。

其一，沪金溢价由正转负，非美地区投资热度降温，西方地区重新主导全球黄金投资市场的资金流入。

其二，纽约金和伦敦金溢价常态性回归，前期推动市场活跃度的跨市场套利降温后，本轮价格上涨过程中，期货“热钱”或仍处在观望的局面。