疯狂的黄金，是对所有货币信用的“不信任投票”

2025-10-13

在日本迎来新首相后，黄金价格首次突破每盎司4000美元。这并非巧合。

出人意料地获得日本执政党自民党领袖提名的高市早苗，在财政与货币政策上持“鸽派”立场。她主张加大经济刺激力度，并希望日本央行予以配合，不要过度加息。其当选的消息导致日元贬值，日本股市与债券收益率则应声上涨。

这一消息也为黄金今年的史诗级涨势再添动力——上周一至周二金价进一步上涨2.6%。事实证明，并非只有美国面临“巨额债务与民粹政治威胁法定货币及发行这些货币的央行”的问题。

上月，英国民粹主义政党“改革英国党”领袖奈杰尔·法拉奇——该党目前在英国民调中领先——批评英国央行出售债券的行为，称此举造成的亏损与利率上行压力正让纳税人付出代价。

欧洲央行的制度设计使其几乎完全独立于政界，目前看似稳固，但未来所面临的压力也可能加剧。法国在遏制债务问题陷入僵局之际，刚刚迎来一年多时间里四位总理更迭；而在法国与德国，过去主张放弃欧元的民粹主义者均在民调中处于领先位置。

黄金的涨势分为多个阶段。第一阶段始于2022年俄乌冲突全面爆发后，西方国家冻结俄罗斯外汇储备。各国央行与外国政府为寻求“不会被对手冻结的资产”，开始大举增持黄金。

第二阶段始于今年4月，美国总统特朗普发起贸易战，削弱了市场对“美国作为全球经济体系稳定者”及“美元在该体系中核心地位”的信任。

第三阶段始于8月末，尽管通胀率仍高于2%的目标，美联储仍释放出“将降息以应对劳动力市场疲软”的信号。数日后，全年一直主张降息的特朗普，以“涉嫌谎报抵押贷款信息”为由解雇美联储理事莉萨·库克，试图扩大对货币政策的控制权。库克否认了相关指控，目前仍保住职位。

黄金涨势如今已显现出投机狂热的迹象，华尔街将其称为“贬值交易”。黄金本身不产生收益，因此无法判断每盎司4000美元的价格是否合理。传统上，黄金的核心吸引力在于“避险属性”——对冲地缘政治或经济动荡风险，或对冲对美元等其他资产的信任危机。

资产管理公司城堡集团首席执行官肯·格里芬本周早些时候提及美元今年大幅贬值时表示：“全球各国政府、央行与个人投资者现在都认为：‘如今，我眼中黄金的避险地位，堪比过去人们眼中的美元。’”

不过，布鲁金斯学会的罗宾·布鲁克斯指出，美元自8月以来保持稳定，这意味着近期黄金涨势的核心原因是“所有法定货币的信任度均在下降”。

尽管各国情况不同，但日本、美国与西欧国家存在一个共同点：债务占国内生产总值（GDP）的比例已处于或接近三位数。

一个简单的公式可判断债务的可持续性：当债务平均利率低于GDP名义增长率（即未剔除通胀的增长率）时，债务占GDP的比例往往会下降；当利率高于名义增长率时，这一比例则会上升。

2008年至2022年，发达经济体债务规模大幅攀升——先是为应对全球金融危机，后又为应对新冠疫情。但由于当时利率远低于GDP名义增长率，这些债务的可持续性较强。

如今情况已不同。随着通胀回归，利率正逐步回升至历史常规水平。

摩根士丹利在一份新报告中指出，在发达市场，“过去一年，名义增长普遍放缓、债务成本上升、赤字恶化——这三重打击正威胁债务可持续性。”报告预测，到2030年，平均债务偿还成本将与经济增长率持平。若要避免债务规模激增，就需要在剔除利息支出后实现可观的预算盈余——这意味着大幅削减开支或加税，但这在政治层面显然难以推行。

特朗普上任时，美国年度预算赤字占GDP的比例约为6%，债务（历年赤字累积总和）占GDP的比例接近100%，而他几乎未采取措施改变这一趋势。在7月共和党签署的财政法案中，关税收入确实抵消了部分减税成本，但如果最高法院裁定部分关税征收非法，这部分收入可能会消失。与此同时，美国政府因民主党要求延长部分医疗补贴而陷入停摆，特朗普与共和党人对此似乎持开放态度。

特朗普认为存在更简单的赤字削减方案：让美联储降息，从而降低债务偿还成本。当央行将政策重心从“控制通胀”转向“协助财政部”时，这种情况被称为“财政主导”，通常会引发通胀。

摩根士丹利首席全球经济学家塞思·卡彭特表示，尽管无法确定现任美联储主席鲍威尔卸任后该央行的走向，但“特朗普有权提名部分职位，且他已明确表达了自己的诉求。”他指出，随着时间推移，美联储可能会逐步转向整体宽松政策，这意味着美元贬值、通胀预期上升，黄金价格也将高于其他情景下的水平。

日本也面临“财政主导”的隐忧。新任首相高市早苗支持前首相安倍晋三的“三支箭”经济复兴战略：通过结构性改革提升竞争力，并辅以财政与货币刺激。去年，她曾称日本央行加息是“愚蠢之举”；尽管此后语气略有缓和，但仍强调政府应“主导经济与货币政策方向”。

市场认为，日本央行行长植田和男将放缓加息步伐。但问题在于，与美国类似，日本当前通胀率显著高于疫情前水平。若屈从于政府诉求，可能会导致通胀进一步攀升。

日本10年期国债收益率目前仍处于约1.6%的低位，但布鲁金斯学会的布鲁克斯指出，30年期国债收益率已大幅上升（尤其是在高市早苗当选后），这一收益率水平暗示，20年后日本10年期国债收益率将超过4%。他表示，其他国家也出现了类似趋势。

“市场在传递一个信号：‘你们终将通过通胀稀释债务——不是现在，而是长期如此。’”布鲁克斯说。