美元“贬值交易”：黄金、美债为何齐涨？

国泰君安国际宏观 周浩 10-20

终主导美联储的决策——是选择降息以应对潜在衰退，还是被迫收紧政策以压制通胀？
过去12个月内，黄金价格飙升至4,300美元上方，同期美元汇率持续走弱，市场中关于“贬值交易”的讨论愈发激烈。黄金上涨的逻辑除了对美国未来可能通过赤字货币化的方式解决其庞大的债务问题的担忧之外，还受到全球贸易摩擦和地缘政治紧张所加剧的避险情绪影响，美联储重启降息通道之后黄金作为无息资产的吸引力相对上升，美元信用重估支撑黄金价格不断走高。

从美元视角来看，美元指数从年初的高点回落近10%，而最近三个月大多在低位区间震荡，多空力量的均势后续将会如何演绎成为了市场“贬值交易”最为关注的驱动因素。我们认为，多重因素作用之下美元继续反弹向上面临阻力，但市场目前对贬值的计价已经相当充分，若对比特朗普两任总统任期同时期美元指数的走势来判断，美元继续震荡向上的概率较高。

然而，在“贬值交易”的狂热之外，本应对通胀风险最为敏感的美债市场却异常冷静，其核心的长期通胀预期指标依然稳定地锚定在美联储2%的目标附近。向前看，美国国内及对外的紧张局势同步升级、叠加美联储降息预期的抬升将给投资者足够的理由转向避险资产，市场隐含的联邦基金利率谷值可能会在年内创下新低。

从资产价格演绎的逻辑来看，黄金的上涨逻辑本质上反映了市场对未来货币信用，尤其是美元信用的“不信任投票”；相比之下，美债的表现则可被视为对政策信誉的“信任票”。因此，多重因素交织下的黄金、美元和美债如何演绎，需要投资者清晰地区分长期风险与短期现实，当前市场的核心博弈，在于押注哪个经济信号将最终主导美联储的决策——是选择降息以应对潜在衰退，还是被迫收紧政策以压制通胀？这不仅是黄金与美债定价逻辑的分歧点，也将决定短期内大类资产的最终走向。

过去12个月内，黄金价格飙升60%，创纪录地突破4,300美元大关。同期，美元对一篮子主要货币的汇率则从最高点下跌10%，近期依旧没有走出低位震荡的格局。越来越多的投资者开始追捧“贬值交易”，即押注美国政府将通过美元贬值—抬升通胀的方式去“稀释”其日益庞大的债务，而在这一过程中，黄金作为有效对冲通胀风险的硬资产自然受到投资者的青睐。

这一逻辑的现实基础，是在当前全球主要经济体政府债务高企的背景下，通胀作为一种隐形税收，确实可以有效降低债务。但是美国由于政府支出较为庞大的缘故，其净债务占GDP比重反而逐年上升，自然引发市场对于未来将通过赤字货币化来解决债务问题的担忧。除了对财政前景的忧虑，黄金上涨的背后还有几股强大推力：第一，全球贸易摩擦和地缘政治紧张引起的避险情绪旺盛；第二，美联储开启降息通道后，黄金作为无息资产的吸引力相对上升；第三，全球央行持续增加黄金储备以实现资产多元化；最后，在国际货币体系重构背景下，黄金是美元体系的最主要对冲产品，“去美元化”的叙事支撑黄金价格不断走高。

从美元的视角来看，美元指数从年内的高点110持续回落至99附近，近三个月大多处于97至99的区间窄幅震荡。美元多空力量的均势后续将会如何演绎成为了市场“贬值交易”最为关注的驱动因素。

近期的走势上，美元从低位反弹的起始时点是9月美联储重启降息之后，相对偏鹰派的经济预测摘要和点阵图（尤其对2026-2027年的降息路径分歧较大）重新修正了市场对于降息交易的乐观态度，2年期美债利率和美元指数同步小幅反弹。随后，9月底在美国政府“关门”预期和事实冲击下，反弹按下“暂停键”，但从10月6日起，在日本内阁重组和法国政府动荡的外因驱动下，美元脉冲式升值至近期高点，而2年期美债利率横盘整理。10月10日，在特朗普宣称对华加征100%关税的冲击之下，美元再度转弱。

美国方面，正在持续的政府停摆已经进入第三周，关键的就业及经济数据延迟发布，部分联邦雇员开始面临裁员——按照惯例，政府“关门”将导致联邦雇员临时性停工直至拨款法案通过，而此次政府关门中白宫启动了永久性裁员（RIF）程序，使得此次联邦政府“停摆”何时收场变得更加扑朔迷离。根据美国市场预测机构Polymarket的数据显示，停摆30天以上的概率超过7成。多重因素作用之下美元继续反弹向上面临阻力，但市场目前对贬值的计价已经相当充分，若对比特朗普两任总统任期同时期美元指数的走势来判断，美元继续震荡向上的概率较高。

日本方面，高市早苗“意外”当选自民党总裁及其经济政策偏向“安倍经济学”的立场，市场交易宽货币、宽财政预期，带动日元兑美元贬值。不过，高市早苗重组内阁和当选下一任首相的前景仍存在诸多变数，党内外分歧牵制下政策落地难度较大。法国方面，总理勒科尔尼在10月6日突然宣布辞职，再次引发法国当局的执政能力危机，欧元兑美元大幅贬值。但随后马克龙宣布再次任命勒科尔尼为总理，并委托其再次组建新政府。非美国家的政局前景依旧存在诸多变数，若动荡进一步升级导致非美货币进一步贬值，美元或将被动升值。

然而，在“贬值交易”的狂热之外，本应对通胀风险最为敏感的美债市场却“冷眼旁观”：10年期美债收益率在美联储降息周期开启后仍未见明显调整，始终围绕4.05%至4.15%区间震荡，衡量市场对未来长期通胀预期的关键指标——“五年期盈亏平衡通胀率(T5YIE)”和“5Y5Y远期通胀预期(T5YIFR)都基本保持稳定，且接近美联储2%的目标水平，并未因黄金大涨而出现波动。债券市场的意外冷静侧面印证了投资者对于美联储控制通胀能力的信心，失控的恶性通胀似乎将成为一个伪命题。此外，正如鲍威尔日前在全美商业经济协会年会上发表的讲话，美联储所面临的政策环境极为复杂，需要在抑制通胀与稳定就业之间保持平衡，其强调“就业的下行风险有所增加”则展示了美联储可能的偏向于“有节制”的宽松立场。向前看，美国国内及对外的紧张局势同步升级、叠加美联储降息预期的抬升将给投资者足够的理由转向避险资产，市场隐含的联邦基金利率谷值可能会在年内创下新低。

从资产价格演绎的逻辑来看，黄金的上涨逻辑本质上反映了市场对未来美元信用的“不信任投票”：其背后的定价假设在于，市场预期美国高企的政府债务最终可能不得不通过一定程度上的通胀方式来稀释。相比之下，美债的表现则可被视为对政策信誉的“信任票”：其隐含的长期通胀预期保持稳定，表明当前市场倾向于相信美联储有能力在未来维持通胀目标的实现，或认为经济潜在放缓将自然抑制物价上行压力。

对于“贬值交易”的拥趸而言，在美元多空力量交织的节点需要看到美国经济实质性的衰退或非美经济体超预期的宽财政、紧货币等强有力的政策推手，助力美元突破当前震荡区间。此外，如果美国政府“关门”的持续时间超预期，也将导致美元超预期转弱。但是，如果美国劳动力市场企稳带动市场重回“复苏交易”区间，且关税产生的通胀效应超预期，美元和美债利率的反弹将更加持续。同时，美债收益率曲线随着期限溢价和信用风险上升而更加陡峭化，降息预期将压制短端利率，但政府持续停摆对美债违约的担忧又可能引发抛售，长端收益率的粘性将会更强。

上述多重因素是否出现、如何叠加作用，是美元和美债后续周期性演绎的关键，建议投资者清晰地区分长期风险与短期现实，在看似复杂分裂的市场逻辑中找到主线。当前市场的核心博弈，在于押注哪个经济信号将最终主导美联储的决策——是选择降息以应对潜在衰退，还是被迫收紧政策以压制通胀？这不仅是黄金与美债定价逻辑的分歧点，也将决定短期内大类资产的最终走向。