万家基金：本轮黄金上涨核心逻辑是美元走弱，黄金牛市会延续，至少涨到明后年

 10-22 万家基金 贺方舟

央行购金和去美元化是长期叙事逻辑。

近日，万家基金贺方舟在中国证券报etf点金汇直播间，对有色金属尤其黄金的中长期走势作出判断。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、从长期叙事逻辑、流动性支撑及宏观大背景看，我们认为有色行情离结束尚早，现在可能只是起步阶段，还未走到一半。

2、黄金的走强可以说从今年甚至去年开始，未来两三年的大逻辑我认为不会改变。降息只是一个催化因素，并非最核心的，最核心的仍是美元信用的走弱，这是本轮黄金上涨的核心逻辑。

3、黄金至少到明年甚至后年，上涨周期尚未结束。央行购金及去美元化的叙事逻辑在未来仍是一个中长期主题。

4、铜资源并未被显著高估。在当前时点，我认为有色金属，尤其是工业有色金属，更多是由铜的叙事带动的。其他金属可能因铜资源品消耗量提升而受到市场关注和配置。

贺方舟，证券从业年限9年，基金从业经验约不足2年。2022 年 6 月入职万家基金，现任量化投资部基金经理，历任量化投资部基金经理助理。曾任汇添富基金营运部营运经理，大成基金管理指数与期货投资部研究员等职。该基金经理现任基金资产总规模77.18亿元。

其管理的万家中证港股通创新药ETF业绩亮眼。在前三季度公募基金业绩排行中，该基金以114.01% 的回报率位列第14名。

随着市场波动，基金涨幅后续出现正常回调。截至10月21日，其年内涨幅为92.97%，但这一成绩依然使其在3416只同类产品中位列第一。

下图是该基金各阶段业绩:

值得关注的是该基金的经理变动。今年6月25日，贺方舟被增聘为基金经理，与杨坤共同管理；经过短短三个月共管，该基金于9月26日解聘杨坤，正式由贺方舟单独执掌。

其管理的3只有色ETF基金同样表现卓越。截至10月21日，贺方舟任职约353天内（自2024年11月2日起），三只基金今年以来收益率均达66%-71%，在同类排名中高居前3%；其近一年的回报也均稳健保持在60%以上。

近期有色金属板块集体走强，黄金屡创历史新高，不过昨日罕见暴跌，未来走势会如何？

投资作业本课代表整理了贺方舟分享的精华内容，分享给大家：

有色走强背后逻辑
问：近期有色资源板块涨幅非常明显，想请两位嘉宾聊一下这类资产近期走强的基本逻辑是什么。贺总请您先和我们分享一下。

贺方舟：今年有色金属主题类型的一级行业或大类型主题指数，涨幅普遍在70%到90%之间，仅指数而言，其中不少个股已经翻倍。

今年以来，按一级行业排序，有色金属主题指数的收益率比第二名的通信行业指数高出20%以上。从表现来看，非常强劲和亮眼。

我认为背后的逻辑和原因包括以下几个方面：

首先是宏观流动性问题，即美联储进入降息通道。

在降息过程中，有色金属作为全球定价的大宗商品，一方面受全球基本面复苏预期和经济周期变化的影响，另一方面与美元指数及全球降息潮密切相关。

在流动性宽松和降息的背景下，大宗商品将迎来一个较好的红利窗口期。

其次，我们认为存在供需错配的问题。从需求端来看，无论是电网升级，还是产业转型升级、全球智能电网建设，对有色金属尤其是铜的需求都非常高。在这样的产业升级和结构变化背景下，我们对有色金属的需求量在持续攀升。

另外，我认为制造业的复苏也是一个因素。

疫情结束后，全球经济逐渐走出从下滑到触底再到复苏的过程。无论是基础设施建设，还是国内推动的消费复苏、消费升级以及重大基建项目，对铜、铝、锌等金属的需求都非常高。

国内出台的稳楼市、稳地产等政策，也会带动有色金属行业需求量的提升。这种基本面的改善叠加宏观流动性的充裕，共同推动了本轮持续上涨。

再看供给端：首先，全球铜矿产能相对放缓。2024年全球铜矿产量预计为2100万吨，同比增长仅1.2%，远低于实际需求增速，供需错配相当明显。

其次，环保政策日益严格。各矿山开发难度加大，秘鲁、智利等主要铜矿生产国的环保法规日趋严格，项目审批周期变长。供给端难以跟上需求增长的节奏，也推动了价格上涨。

此外，最近一些热议话题，如国际关系问题、大国间的摩擦等地缘政治环境复杂化，也引发市场对有色金属价格上涨的预期。

因此，从流动性宽松的降息背景，到供需错配，再到有色金属战略地位的提升，都为有色金属的强势走势提供了逻辑支撑。

黄金上涨周期不会变，至少到明后年
主持人：黄金本轮走强的背后逻辑是什么？与年初走强的逻辑有何不同？还是延续了年初的主线？

贺方舟：黄金的走强可以说从今年甚至去年开始，未来两三年的大逻辑我认为不会改变，主要逻辑是美元走弱。

为什么八月底黄金开始上涨？本质上还是市场在交易美联储降息预期。但降息只是一个催化因素，并非最核心的，最核心的仍是美元信用的走弱，这是本轮黄金上涨的核心逻辑。

至于黄金的顶部是否不可估量，我认为要辩证看待。

首先做风险提示，没有只涨不跌的资产，但这一定是在特定时间段内的。黄金曾有过熊市，但本轮黄金牛市我认为还会延续。

底层逻辑是什么？黄金的顶部很难准确判断，但我可以判断的是上涨的时间。

例如，沪金是从200、300还是500起步，现在已突破900，甚至未来可能突破1100；或者COMEX金价从2300到现在突破4000，这些具体点位都不太好判断。因为黄金本身不太看供需，也不太看成本。它看什么？

我认为本轮黄金上涨的时间窗口已经打开，上涨空间自然也打开了。如果从年度层面看，这轮黄金大牛市其实从2022年已经开始，已经走牛好几年了。

最近上涨出现放缓的迹象。从这个角度来说，我认为黄金至少到明年甚至后年，上涨周期尚未结束。

因为美元走弱周期以及美元信用下行周期在未来至少一年内还不会结束。黄金的上涨时间和空间也就随之打开。

本轮黄金的长期叙事逻辑以及上涨时间都难以估量
问：您对这类资产的配置逻辑是怎样的？行情的持续性，觉得能持续多久呢？贺总。

贺方舟：我认为本轮黄金的长期叙事、逻辑以及上涨时间都难以估量。

因为本质上，黄金交易的不是供需，也不是单纯的利率，而更多反映的是一种信心。

长期以来，黄金与美元挂钩，即便布雷顿森林体系结束后，仍受利率、美元指数及避险情绪主导。

在全球范围内，央行不断购金，黄金占外汇储备的份额如滚雪球般增长。

其次，地缘政治关系，如俄乌冲突、贸易冲突及全球政治不确定性，使市场避险情绪持续处于高位。不时出现的外界黑天鹅事件也会作为事件催化，造成金价脉冲式上涨。

第三，市场对美国经济衰退的预期。

从历史数据看，美联储在降息周期中，美国经济表现通常较差。

例如2008年，在持续降息背景下，美国经济本身的问题、社会问题及房地产问题不断爆发，通过这种政策手段希望实现经济缓冲和软着陆。

本轮降息，市场对美国经济衰退和放缓也有较多讨论和交易逻辑。

最重要的还有美国债务问题。黄金更多反映的是对国际资产、外部环境及美元信心的裂痕。

今年以来，美国未偿还公共债务金额已接近40万亿美元。在高利率水平下，债务扩张仍保持较高水平，美元自然处于一种被动状态。

在此背景下，多数国家会理性选择降低外汇储备中的美元头寸，转而购入能抵御美元信用风险冲击的资产，黄金自然是首选之一。

因此，近期金价大涨也较多反映了这种避险情绪和信心问题。我们认为，央行购金及去美元化的叙事逻辑在未来仍是一个中长期主题。

铜未被显著高估，工业有色金属更多由铜叙事带动
主持人：刚刚我们提到了包括AI、新能源在内的领域，被视为部分金属需求拉动的长期故事主线。

这些新兴领域对哪些特定金属的需求拉动是实实在在的？目前有哪些有色金属细分板块可能被高估？贺总,请您解答一下。

贺方舟：我认为AI、新能源等领域对电力的需求是实实在在的。归根结底，这些新兴领域在实际应用和生产中，电力是其最核心的命题。

新能源车需要电，算力显卡需要电，未来的AI模型乃至实体机器人也都以电为核心。凡是需要用电的地方，都需要电力传输。

我们可以看到，铜缆、电线等原材料对铜的需求非常旺盛。因此，对铜而言，这种拉动是非常实在的。

其次，国内新能源车快速普及，替代率和市占率大幅提升，带动了充电桩、充电站及家用充电桩的需求。

此外，光伏电站对光电缆的铜消耗也很大。

建设一兆瓦的光伏电站，对光电缆的铜消耗约5吨。高盛预计，到2030年，全球电网和电力基础设施将贡献超过60%的铜需求增长。

因此，对铜这种“大宗商品之王”或有色金属中最重要的金属而言，它类似于新时代的“工业血液”。我们认为铜资源并未被显著高估。

相反，从某种程度上看，由于工业有色板块容易出现某种金属上涨带动其他金属上涨的情况。例如，黄金上涨时，白银、铂金等会出现跟涨；铜价上涨可能带动铝、镍、钴等资源品种上涨。

在这种逻辑下，我个人对铜的看法相对坚定。对于铝而言，其产能受到政策红线限制。只要房地产价格企稳并重新进入正向循环，这类资产也可能在当前时点因铜价带动而上涨。但长期来看，会趋向于社会经济修复的过程。

因此，在当前时点，我认为有色金属，尤其是工业有色金属，更多是由铜的叙事带动的。其他金属可能因铜资源品消耗量提升而受到市场关注和配置。

尤其是市场对铜资源品的重视，从股指、商品期货到全球铜需求量和价格变化，都能看到这种由铜带动的需求或故事拉动。

其他金属可能需要更靠后的经济数据变化，以及新质生产力、新能源、人工智能等领域应用到一定阶段后，其价格才能匹配当前的估值和位置。

短期波动大，分批建仓配有色板块

问：贺总您怎么看？短期和中长期，投资者应如何研判？要不要上车？

贺方舟：好的，从近期短期波动来看，十一长假后有色板块波动非常大。即使是行业主题指数，有色金属板块指数单日波动也可能超过5%。个股波动更大。

作为市场投资，就像我们刚才说的，想买又担心买在高点，不买又看到趋势走得相对坚定。

我们如何看待呢？首先，短期波动肯定被放大。

对风险偏好较低的投资者，可以考虑更加谨慎，至少采用分批建仓的方式配置这类资产。

因为第一，该板块自今年4月以来走势强劲，积累了较高的涨幅和盈利。外部事件扰动、内部监管或市场降温言论等可能对市场情绪产生影响。

从行业周期逻辑看，降息通道开启、美元信用弱化、市场供需关系等问题，没有一个能在短期内快速解决。

在多重因素作用下，支撑长期上行的基本面，以及企业反内卷带来的盈利改善，都是对板块和行业的中长期利好。

短期来看，国际关系紧张、大国间问题等地缘政治因素可能造成价格波动。

因此，从中长期或短期事件催化来看，这类资产仍值得投资者关注。

但有色金属板块终究是周期性较强的板块。

对于资源品，一方面需要关注宏观经济周期和经济数据变化，合理调整仓位；另一方面需要通过企业基本面改善情况，包括企业盈利、资本开支等，对板块或基本面进行密切跟踪，保持对资产配置的信心。

有色估值相对合理

主持人：很多时候我们关注的是定价和估值问题。当前很多有色股股价已经上涨一波，估值也不像年初那么便宜。

如何衡量板块当前的估值水平？是更看重传统的PE、PB，还是应该用资源储量价值的方式估值？当前价位是贵还是物有所值？

贺方舟：确实如刚才所说，有色板块自今年尤其是4月以来涨幅不小，一方面由宏观叙事带动，另一方面也受市场充裕流动性推动。

以有色金属主题指数为例，一级行业及细分主题指数涨幅普遍在70%到90%左右。但如果看静态指标，以我跟踪的工业有色指数为例，当前静态PE约22倍，PB约3.4倍，市现率约12.9倍。整体估值分位数相对于过去十年处于50%以下。

因此，从静态估值如PE、PB等指标看，估值相对合理。

其次，从宏观角度，复苏带动的PPI回升，以及市场希望通过叙事结束、复苏周期开启推动有色金属价格上涨，PPI上涨的内生动力相对较强。

第三，在外部降息预期背景下，当前美元定价体系下，弱美元信用和美元指数下行带来的金融属性实物资产价格上涨，也是拥有矿产资源的公司增值的重要原因。

最后，关于应更看重传统PE、PB估值，还是资源储量价值估值，我认为PE、PB估值更传统，能让投资者心中有杆秤；而资源储量价值估值从长期趋势逻辑看具有一定合理性，因为它反映了拥有矿产资源的企业的内在价值。但储量价值也会受外部因素、政策、开采限制及矿产品位变化的影响。

因此，对企业或股价的估值终究是一个动态过程。如果要衡量贵还是物有所值，我认为作为二级市场交易股票或商品期货的投资者，应通过多维度方式综合估值，而非单一方法。

我们希望以合理的价格买入伟大的公司，或最具价值的资源和公司。

有色行情离结束尚早，现在只是起步阶段

主持人：刚才贺总提到了万家中证工业有色金属主题ETF这支产品及其投资的有色金属品类。我们想问贺总，现在这个指数是一个比较好的买点吗？

贺方舟：好的，从当前时点看，该指数年内涨幅已超70%，肯定不是相对便宜的品种。

但如开始所说，它是一个估值相对合理的品种。对于这类投资品种，我们更建议通过平滑投资时间，采用定投方式配置。

因为从长期叙事逻辑、流动性支撑及宏观大背景看，我们认为有色行情离结束尚早，现在可能只是起步阶段，还未走到一半。

但确实从年初至今，累计涨幅和盈利较高，短期波动肯定比未上涨的板块大很多。

因此，对指数型产品，最好的方式是通过拉长投资和配置时间节点。

第一，通过指数化投资分散风险；第二，进行定投，每次资金控制在合理和风险可控的水平，才能有更好的投资心态。

举个简单例子，如果我们将70%-80%甚至全部资产投入一个板块，某个时间点短期几个百分点的涨跌对投资者心态冲击很大，长期持有需要每天与人性的斗争。

但如果降低每次投入，通过定投分散投资，将买入成本控制在合理稳定区间，比如从去年到今年初定投，现在指数盈利可能已有60%-70%。这样持有心态和体验都会更好。

同时，如果未来长期还有上涨趋势，通过分散投资、拉长时间、平滑成本后，对长期持有的定力和心态也会更好。