威尔鑫视点

2026年09月20日  威尔鑫投资咨询研究中心首席分析师 杨易君 

美联储加息周期后，都会对应美企破产趋势上行，这次旧痕未愈必将再添新伤

近30年美国利率周期显示，即已升息，就不只一次

美元技术面顺利率趋势偏多，但不符合特朗普中期选举利益

市场顺利率趋势做多美元，但对冲基金逢高退场

地产周期窘境持续

三驾马车一升两降

金银短期技术迷茫，不改避险美国底层逻辑之宏观敞亮

上周对冲基金在金银市场操作意愿寡淡，但金银、商品在逆风中坚韧

此轮美联储在纠结中推开升息周期之窗，将是刺破美国经济金融周期泡沫的利剑！笔者认为当前美联储维持利率不变为宜。但笔者早在2025年1月2日年度报告（至今置顶）中即明确预测了美联储当下面临的两难困境：通胀趋势上行，经济金融外强中干，升降息选择两难，最终不得不选择“先升息，后降息”！也即美联储不得不去刺破美国经济金融周期泡沫！此亦乃当前黄金避险的最底层逻辑！

上周

国际现货金价以4347.52美元开盘，最高上试4399.493美元，最低下探4234.68美元，报收4377.52美元，上涨29.54美元，涨幅0.679%，振幅3.79%，周K线呈先抑后扬震荡回升小阳线。

美元指数以99.092点开盘，最高上试100.562点，最低下探98.999点，报收100.213点，上涨1130点，涨幅1.14%，振幅1.577%，周K线呈震荡上行中长阳线。

wellxin贵金指数（金银钯铂）以9786.26点开盘，最高上试10051.15点，最低下探9494.31点，报收9925.01点，上涨137.13点，涨幅1.40%，振幅5.69%，周K线呈先抑后扬震荡回升小阳线。

国际现货银价以64.458美元开盘，最高上试67.329美元，最低下探62.29美元，报收66.225美元，上涨1.744美元，涨幅2.705%，振幅7.815%，周K线呈先抑后扬震荡回升中阳线。

现货铂金上涨0.536%，振幅5.071%，报收1800.80美元；

现货钯金价格下跌0.02%，振幅5.593%，报收1297.465美元；

就金融属性而言，金、银、铂、钯依次下降，商品属性（或市场风险偏好属性）则刚好相反。属性结合上周市场表现观察，金银强于钯铂，说明市场避险需求较强。但银价表现强于黄金，又难用市场避险需求强化去理解。若进一步结合七月金银见底以来的总体表现观察，可以理解为银价有相较于金价强势的补涨需求。七月金银见底以来，金市总体运行更强，亦是市场系统性避险需求强化的证明！

避什么险？应是避美联储不得已逆转利率周期进程，对美国经济金融宏观周期未来确定性演变之险；避通胀趋势上行的不确定性之险；避全球央行去美债意愿强化之险。

周K线技术表象观察，近几周美元指数受60周均线支撑，上周大幅转强创五月下旬以来最大周涨幅，阶段转强意蕴浓厚。但上方仍需继续高度关注120周、250周均线共振作用力区的技术压力。

近三周，金、银、铂与美元指数一样，也似获得了60周均线支撑，且对应着20周均线的共振。但阶段上方的30周均线压力待观察。钯金总体趋势更弱，近几周持续受到60周、250周均线共振反压。

但综合上周贵金属、美元市场表现观察不难发现，在美元指数大幅上涨背景下，贵金属全面呈现出相较于美元指引的关联抗跌，彰显强势内蕴。只是贵金属阶段后市是做多内蕴强化的再接再厉，还是相较于美元强势而补跌，尚需更多信号去判断推导。

金银、外汇资金流向信息

上周基金在COMEX期金市场操作意愿寡淡，基金多空方皆体现为减持，行为谨慎。但基金多空双方在COMEX期银市场轻度对垒。就全球最大的金银ETF持仓观察，黄金ETF持仓增加，白银ETF持仓略减。具体数据观察：

基金在COMEX期金市场中的净多持仓由前周的721.48吨，减少五吨至716.43吨。

基金多头持仓由811.82吨，减少略过9吨至802.65吨。

基金空头持仓由90.35吨，减少略过4吨至86.22吨。

总体观察不难发现，基金在COMEX期金市场多空都在减持。且基金空头总能量相较于基金多头弱得多，大约10:1。黄金后市走向，就基金多空意愿影响力度而言，还看多头！

在COMEX期银市场，基金期银净多持仓由4158.38吨下降107吨至4051.08吨；多头持仓由5505.79吨增加130吨至5636.73吨；空头持仓由1347.40吨增加238吨至1585.66吨。

对比基金在COMEX金银期货持仓，虽净多持仓皆下降，但期金净多持仓下降缘于多空减持，而期银净多持仓下降缘于多空对垒增持。

最新全球最大的黄金ETF-SPDR持仓1057.12吨，前周持仓为1047.43吨，增持约10吨；

最新全球最大的白银ETF-SPDR持仓15226.98吨，前周持仓为15316.88吨，减持约90吨；

上周对冲基金在六大外汇期货市场中的美元净多持仓，由前周的225.56亿美元大幅下降约135亿美元至90.39亿美元，致使基金的美元净多持仓明确脱离周期高位。

黄金市场技术面

短期日K线通用技术观察：

短期金价有在季度线支撑位超卖见底迹象，CR能量指标对应回暖。当上方月线、半年线、年线的共振胶合阻力被有效克服，阶段见底信号才更明朗。

周K线通用技术观察：

近期20周、60周均线胶合共振作用力很强，目前体现为支撑。结合日线信息观察，若金价进一步向上有效突破月线、半年线、年线共振作用力，将在周线上进一步证明20周、60周均线胶合支撑有效。

周线布林通道趋于下行，阶段需观察对布林中轨突破的有效性如何。

KD、RSI、乖离率常态偏多，但短期呈不确定回软信号。

CR能量指标位于近年绝对低位区，近两个月能量趋势虽弱，但应是中期无虞信号。就能量趋势观察，中期黄金市场还应逢低做多为宜。

上周原油与商品金属概况

NYMEX原油价格下跌4.52%，振幅11.92%，报收95.47美元；

伦铜上涨2.36%，振幅4.54%，报收14562.00美元；

伦铝上涨1.34%，振幅2.64%，报收3300.00美元；

伦铅上涨1.51%，振幅2.96%，报收1921.00美元；

伦锌上涨1.99%，振幅5.51%，报收3940.50美元；

伦镍下跌1.75%，振幅4.27%，报收16235.00美元；

伦锡下跌0.49%，振幅4.91%，报收53460.00美元；

结合美元表现观察，上周美元指数大幅上涨，创5月下旬以来最大单周涨幅，理论上应全面冲击商品市场，岂知商品金属逆美元强势全线上扬，如何解读呢？我们前面结合贵金属的金融、商品属性进行解读时，不是指出市场避险需求强化吗，为何商品金属还能全面走强呢？

这实际上进一步具象了上周贵金属逆美元强势的避险方向：首先避通胀不确定性走强预期之险！避通胀上行之险，当需商品市场转强为支撑背景。那为何上周原油价格又大幅下跌呢？上周原油价格大幅下跌并不代表周期强势发生了逆转，有阶段技术面极度超买原因，有短期美伊地缘政治危机局势走向谈判缓和背景，更有NYMEX原油主力合约换月因素。

最新消息，伊朗提出对美谈判三大前提，等待特朗普答复。美方称已准备好与伊朗进行谈判。若消息面属实，会利空短期后市油价，利好金银与商品金属，利好资本市场，或趋于利空美元。

上周美股与商品指数概况

标准普尔指数下跌0.08%，振幅1.95%，报收7650.50点，年内上涨11.76%；

道琼斯指数下跌1.69%，振幅2.98%，报收51682.64点，年内上涨7.53%；

纳斯达克指数上涨0.72%，振幅2.82%，报收26522.54点，年内上涨14.11%；

CRB商品指数下跌0.13%，年内上涨41.43%；波罗的海干散货航运指数下跌3.91%，年内上涨79.54%；

总体观察，上周美股纳斯达克指数上涨，而道琼斯指数明显下跌，此乃对上周美联储利率政策落地的直观体现。美联储升息落地，利空金融股，故带动道琼斯指数下跌。美联储升息落地，对非金融板块“利空落地见利好”，科技股仍是结构性行情的主力军，故推动纳斯达克指数明显上涨。

虽整个美股宏观牛市尚未出现明显改变，但笔者继续认为当前美股属鸡肋市场。最新标普500席勒市盈率40.94倍：

不改美股系统性估值位于140年绝对峰巅性质！

此外，就1990年至今的30多年美国利率周期观察，无论升息还是降息，一旦周期之窗开启，就不会只有一次：

仅有一次逆向调整利率情况仅出现过一次，1997年3月：

1995年7月，美联储在前升息周期（B点前）之后第一次推开降息周期之窗，至1996年2月，断断续续降息三次。观小图4所示的美国CPI物价指数年率，B位置前的升息周期并未进一步压低物价，随后至1996年2月的断断续续降息当然令物价难进一步下降。1997年3月前G位置，当美国CPI年率上扬创两年新高至3.4%后，美联储于1997年3月尴尬升息。这是近30多年唯一升息一次的利率周期。

2022年美国CPI周期见顶之后的利率、物价综合演变局势，是不是类似1997年2月之前的几年？尤其物价周期！

故单纯观察30多年美联储利率周期，仅升息一次的可能性不是没有，但确实太小。当前美国通胀趋势、局势应该比1997年2月对应的G位置附近更坚韧，故美联储后续几乎必然还会升息。

上述内容并非本节分析关注重点，笔者更想表达的是美国利率周期对其经济金融的深远影响。重点对比观察小图2、3，美国利率周期与美国企业破产趋势之间的关系：

美联储升息周期之后，美国企业破产趋势必然会出现趋于上行的过程！图中A、B、C、D、E利率周期见顶后，或及时，或滞后一段时间，美国企业破产趋势必然出现不同程度的趋势上行。不难理解其逻辑：升息必然恶化营商环境！

与之相对应的是，美联储降息周期之后，应及时或滞后一段时间，对应美国企业破产趋势下降。不难理解其逻辑：降息必然助益营商环境好转！

但近年F点周期前后的美国利率走向与破产趋势关系很奇葩：

F点前的升息周期，美元利率持续大幅提升，对应美国企业破产趋势加速，关联逻辑合情合理！

但F点之后至今年9月以前的总体降息周期中，美国企业破产趋势竟然没“出现下降过程”，今年9月又不得不转而进入升息周期，利空营商环境，进而不难理解：中周期美国企业破产趋势必然会加速！

如果9月开启的美国升息周期依然不能抑制通胀上行趋势，那么美国企业将面临利率成本上行，物价上涨双重打击，破产趋势必然加速。且鉴于当前美股系统性估值位于140年峰巅，美国地产泡沫强于2008年大周期见顶前！

故笔者断言：此轮美联储在纠结中推开升息周期之窗，将是刺破美国经济金融周期泡沫的利剑！笔者认为当前美联储维持利率不变为宜。但笔者早在2025年1月2日年度报告（至今置顶）中即明确预测了美联储当下面临的困境：通胀趋势上行，经济金融外强中干，升降息选择两难，最终不得不选择“先升息，后降息”！也即美联储不得不去刺破美国经济金融周期泡沫！此亦乃当前黄金避险的最底层逻辑！

美元技术面

如美元指数日K线信息：

就KD与CR能量指标观察，短期上行趋势较强，但并非后市无忧。

形态趋势观察，虽近两个月美元指数在60周均线支撑下，看似出现了相似于今年四五月的“双底”，且目前同样突破了双底颈线。但若相似性得以持续，需观察美元指数能否像今年5月一样持稳于季度线上方。故当前美元指数的双底有效性仍待观察与评估！就对应的CR能量指标来看，需观察CR能量指标能否如6月初那般明显突破主震带。最新CR指标刚入主震带，最终向上突破，还是遇阻回落，不明！

再如美元指数周K线通用指标信息图示：

相较于日线短期后市的不确定性，周线通用技术似乎处于上涨初期，周线KD、RSI、CR都在中期低位扭头好转。近两年周线布林通道横向运行，趋势选择不明。但就笔者此前分析的美元宏观、超宏观周期而言，终将选择下行趋势！

八月消费、投资、出口三驾马车与产能、发电量运行概况

就近月全国零售销售、固定资产投资、出口三驾马车与产能利用率综合信息观察，经济运行的结构性分化特征显著。

消费、固定资产投资中周期延续下滑趋势，出口景气度持续扩张。

产能利用率创近5年新低，乃经济结构性分化的重要证据。若经济处于全面扩张状态，产能利用率趋势应上行。当前美国经济面临同样的结构性问题，对应产能利用率周期下行。

发电增速大致横向趋平，参考意义不大。具体数据观察：

小图2，八月全国零售销售39824亿元，同比增长0.4%。年内零售销售总额327569亿元，同比增长1.10%。全国年化零售销售总额504865.7亿元，同比增长1.10%，前值为1.26%。就数据趋势观察，全国零售销售增长延续中期下行，年化消费增速创下2023年4月以来新低。需警惕消费滑向负增长的风险，管理调控层应持续加大消费刺激力度。

小图3，八月全国固定资产投资总额32764亿元，同比下跌13.51%。年内固定资产投资总额293092亿元，同比下跌10.13%，创2024年2月以来新低。年化固定资产投资总额452167亿元，同比下跌11.53%，创2024年5月以来新低。

笔者习惯将零售业当成民间消费，将固定资产投资当成调控层“消费”。不难看出，两项数据趋势皆不佳，尤其固定资产投资增速，近年总体处于负增长状态，与零售销售之增速放缓，但尚未负增长有所不同。但同时也说明，只要经济全面复苏的东风起，固定资产投资有着较大增长潜力。何时东风起？个人倾向需待美国经济金融出现一轮充分去泡沫之后。

小图4，八月出口4014亿美元，同比增长25%；年内出口29238亿美元，同比增长19.25%；年化出口42455亿美元，同比增长14.27%，创2023年见底后的中周期新高，七月前值为12.53%。上一次消费、投资增速周期下行而出口增速周期上行的情况，出现在2016-2017年，整个经济同样体现出较强结构性运行特征，对应股市亦体现为结构性牛市。

小图5，二季度产能利用率为73.00%，创2020年7月以来周期新低。产能利用率周期震荡下行，大致意味着经济不会呈现全面上行局面。

小图6，八月全国发电量9438亿千瓦时，全国年化发电量98821.2亿千瓦时，同比增长3.94%，创2月以来新低。但2025年至今的全国发电增速总体呈横向窄幅震荡运行特征，中期趋势不明，参考价值不大。

全国新建商品房市场运行状况

从小图1，A股地产指数运行状况不难发现，整个房地产行业延续低迷：

2026年1-8月，全国新建商品房销售面积4.988亿平方米，销售收入4.747万亿元。

八月全国新建商品房销售面积0.4859亿平方米，销售收入4752亿元。

八月年化销售均价9468.87元/平方米（小图2），前值9451.58元/平方米。同比下跌3.21%（小图3），七月前值为下跌3.64%；

年化销售面积8.0677亿平方米（小图4），同比下跌14.25%（小图5），创2025年以来新低。

图示数据信息显示，全国新建商品房销售均价自2024年1月大周期见顶10437.37元/平方米之后，持续回软，最新年化均价为9468.87元/平方米，新屋价格累积跌幅仅9.28%。

地产周期是否见底，成交量比成交价更具参考价值。观小图4所示的全国新屋年化销售面积，自2021年6月见顶19.5318亿平方米之后，周期大幅下行，迭创新低。最新数据为8.0677亿平方米，持续超腰斩创大周期新低。地产周期何时见底，请紧盯销售量是否周期见底，并对应价格企稳或回升。

小图5、6，全国新建商品房年化销售增速与年化钢产量增速，二者周期趋势高度一致，故可将全国钢材年产量周期信息，作为房地产业是否周期见底的辅助参考信息。