复盘黄金白银的上一轮周期：2010—2013
复盘黄金白银的上一轮周期：2010—2013
黄金从2010年初约1,123涨到2011年9月盘中1,921，2013年6月底一度跌至1200美元附近；白银从17.6冲到48.4，年底回到18.9美元；金银比从72压到32又修复到63。四年时间走完一个完整的牛熊周期，QE、欧债、美债降级、保证金屠杀、Taper Tantrum，是复盘黄金的最佳样本之一。
01 实际利率：此前最重要的定价锚
与2024年、2025年实际利率与黄金背离不同的是，2010-2013年那轮周期与实际利率表现是高度相关，四年间几乎每一个大级别拐点都可以在TIPS走势图上找到对应。
10年期TIPS实际收益率从2010年初的1.47%一路下行，到2012年12月触及-0.87%的低点，对应着金价从$1,123附近涨到$1,794；此后TIPS从-0.87%反弹到2013年末的+0.80%，金价从$1,794跌到$1,199，170个基点的实际利率变动对应33%的金价跌幅。
02 涨上去（2010—2011.9）
2010年的核心叙事只有一个，市场在定价美联储是否会启动新一轮量化宽松。2010年失业率仍在9.4%-9.9%的高位，核心CPI降至1%以下，经济并未站稳，8月27日伯南克在Jackson Hole讲话中给出了明确暗示，11月3日QE2正式落地，规模$6,000亿国债购买。但金价全年27%的涨幅大部分在QE2宣布之前就已经走完，白银更为激进，全年涨了75.6%，金银比从64压到46，相当于buy the rumor。
QE2落地之后资金开始寻找更高beta的标的，白银由于盘子小、资金推动效率高，叠加阿拉伯之春和日本311地震的避险需求，从$25一路涨到4月28日的$48.42，金银比压到31.7，距离1980年亨特兄弟创下的$50只差一口气。然后CME出手了，两周之内连续5次上调白银保证金，累计涨幅84%，维持同样头寸所需资金接近翻倍，无法追加的头寸直接被强平，止损踩止损，5月第一周跌至35美元附近；两周内跌到33美元附近，较高点回撤约30%，买盘消失殆尽。
白银崩盘后资金并未离开贵金属，而是从白银搬到了黄金。2011年夏天三件事接踵而至：美国债务上限谈判拖到濒临违约，标普在8月5日将美国主权评级从AAA下调至AA+，欧债风险从希腊向意大利和西班牙扩散。TIPS在9月6日降至0.05%，黄金收于1,870美元附近；SPDR GLD持仓则在8月一度升至约1,310吨，显示避险买盘和实物基金持仓已提前升温。
转折同样来得很快，9月21日FOMC给了Operation Twist，买长债卖短债，不扩表，市场期待的是QE3，但却等来一个不印钱的操作，三天暴跌$163，从$1,806到$1,643。
03 磨顶（2012）
2012年金价全年只涨了3.4%，表面平静，暗流汹涌。9月13日QE3终于来了，每月$400亿MBS购买，而且是open-ended没有结束日期，金价冲到$1,794然后掉头；12月美联储将购买规模扩展至每月约$850亿，但金价没有形成有效上破，反而重新走弱。这是整个2010-2013年里我认为最值得体会的信号：QE2的预期就能推金价涨10%，到了QE3，有史以来力度最大、真正意义上的无限量化宽松摆在面前，市场却不买账了。当最大的利好推不动价格，趋势的转向往往已经开始，市场不是死于利空，而是死于对利好的麻木。
黄金ETF（SPDR GLD）持仓在12月见顶约1,352吨，之后再也没有回到这个水平，机构在$1,650以上默默撤退，散户还在喊牛市。CFTC黄金管理基金净多头从2011年8月初的228,824手回落，到2012年8月底约113,166手。这种"持仓先走、价格后跌"的背离是经典的顶部结构，顶部的本质不是利多消失，而是利多无法再带来新的买家。而TIPS实际收益率在12月已经降至-0.87%，继续下行的空间几乎封死，实际利率到不了更低的地方，金价的天花板也就到了。
04 崩盘（2013）
年初金价还在1,688美元，表面上一切正常，QE3每月850亿全力运转中，美联储总资产将在这一年从2.92万亿美元扩张到4.03万亿美元，但金价不仅没有跟随扩表上涨，反而全年暴跌29%。从2012年12月FOMC纪要开始，委员会内部就已经出现关于缩减购债节奏的讨论，2013年1月纪要进一步暴露了这一分歧，市场开始意识到QE3虽然是open-ended（意思是没有提前设定终点），但并不意味着无限期无条件扩张。3月塞浦路斯闹出存款征税的事，按2011年的剧本，这种级别的欧元区尾部风险应该把金价推上1,700，但实际只是小幅反弹到1,615然后迅速回落，2011年同等级别的避险事件能推金价涨100，到了2013年反弹幅度只有20-30美元级别，很快回落。利好钝化本身就是最强的利空信号，它意味着支撑价格的叙事正在从内部瓦解。
4月10日高盛Jeffrey Currie和Damien Courvalin发出做空黄金的报告，建议关闭自2010年10月以来的黄金多头，并将做空COMEX黄金列为交易建议。报告的核心判断并非什么新逻辑，而是一个冷静的观察：尽管基本面没有恶化，金价在过去一个月纹丝不动，持有黄金的信念正在瓦解，高盛的报告是机构叙事公开转向的信号。
仅仅两天后关键支撑就被击穿了，4月12日伦敦早盘，据当时市场报道，COMEX出现相当于数百吨黄金名义规模的期货卖单集中冲击，金价从$1,560跌破$1,540这一2012年5月以来的关键支撑，一破就触发了第一波止损，然后$1,500的心理关口也没有守住，保证金强平链引爆，收盘$1,486，日跌$74。4月15日周一更为惨烈，追加保证金的截止日到了，无法追加的头寸被集中砍仓，$1,400失守后CTA趋势模型翻空加入做空，ETF赎回压力叠加，收$1,351，两天合计下跌$209，跌幅13.4%，白银跌到$23.4，1980年以来最惨烈的48小时。
如果说4月的崩盘是技术面的止损链反应，那么真正从基本面层面重估黄金价值的第二波冲击来自Taper Tantrum，6月19日FOMC新闻发布会上，伯南克第一次给出了相对清晰的条件性taper路径：如果后续数据大体符合美联储预测，年内晚些时候开始放慢资产购买；若经济继续符合预期，则在2014年上半年分步骤缩减，并在年中前后结束购买，TIPS实际收益率从年初的-0.62%快速攀升，5月22日已升至-0.24%，到6月底达到+0.53%，9月初进一步触及+0.92%。
6月底金价跌至1,200美元附近，10月美国政府关门短暂反弹至1,361美元，很快又被消化。12月18日Taper正式宣布，市场反应平淡，交易了大半年的预期，落地时已无信息增量。年底金价收于1,199美元，白银收于18.9美元；SPDR GLD全年净流出约552吨，全年仅17个交易日出现净流入。
05 反直觉的事实
与2022年之后央行购金的买盘为黄金托底不同，2013年金价暴跌29%的全过程中，全球央行每个季度仍在净买入120到180吨黄金，但仍抵不住黄金由牛转熊的脚步，笔者猜测可能有以下几点原因：1、缺乏叙事，彼时央行购金只是安静的储备多元化，不像2022年之后有"美元武器化""去美元化"这些强叙事把央行买盘本身变成市场愿意主动定价的故事。2、此前仍为实际利率定价体系，TIPS从-0.62%飙到+0.92%，持有黄金的机会成本陡升。3、ETF流出过多，2013年央行全年买629.5吨，但SPDR GLD单一ETF就流出552吨。
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