中金2026下半年展望 | 汇率：能源冲击下的外汇市场
中金2026下半年展望 | 汇率：能源冲击下的外汇市场
2026-6-2 中金点睛 李刘阳 丁瑞
摘要
2026年迄今，地缘冲突成为了影响汇率的重要变量。年初美元就因格陵兰事件明显下行，而到了2月份，美国最高法关于对等关税的判决再次令美元承压。直到2月末美伊冲突升级，霍尔木兹海峡的船流量受到影响后，美元价格才有一定回升。在传统理论和历史经验中，能源冲击对美元会比较有利，因为美国作为能源净出口国，能源价格的上升能够改善他们的贸易条件进而缩小贸易逆差。而不同于欧亚国家的是，油价上涨对美国通胀的影响可能会大于经济，因此能源冲击会带来美国降息预期的减少，这会推动美元利率的回升。而能源供给冲击对全球经济的负面影响往往也会带来避险情绪的上升并推升美元。不过，从今年2季度至今的实际情况看，美元指数的走强程度是不及预期的。在我们的三个美元走强的逻辑里，有两个支持美元走强：油价多次站上110美元每桶上方，美元的利率相比冲突升级前也有明显抬升。但是避险情绪推升美元的逻辑并没有兑现，自从4月份美伊临时停火后，权益资产的强势带动了风险偏好的上行，这可能是美元上行动能不足的重要原因。在多空力量参半的状态下，美元指数仍旧处于去年下半年以来的96-100的波动区间内，外汇市场的波动也有所下行。
展望2026年余下的时间，外汇市场的形势或仍受到美伊谈判和能源供给问题的影响。在基准情形下，我们认为美元的上下行风险仍然是不对称，更偏向下行一些。在基准情形中，我们假设美伊在夏天达成停火协议并开始逐步开放霍尔木兹海峡，油价和通胀水平或由此开始逐步下行。在地缘冲突的三个影响因素中，这意味着美国贸易条件优势的减弱、美联储宽松预期的重构以及风险偏好持续处于高水平。这些都会对美元汇率造成负面影响。除此之外，美伊冲突所造成的中长期影响或对美元构成额外压力。我们认为关税的被迫下调以及美国军费开支的增大或加剧财政压力并提高美债的风险溢价，这或造成进一步的去美元化压力。市场对于美元资产的外汇套保行为的增多也可能会加大美元的卖压。总体看，我们判断年底美元指数或落入96-99的区间内，相比年中水平更弱一些。
人民币方面，在面对能源价格上行、美元指数不弱以及中美利差拉大等多重不利因素的影响下，人民币在2026年迄今保持了升值态势，对一篮子货币也走强，显示出了较强的韧性。我们认为人民币强势的原因主要来自出口的景气和汇率预期变化之后企业结汇和套保意愿的增加。在经历了2025年的出口高增之后，2026年中国的出口又获得了关税下调和新能源产品需求增加两块新的助力。这些都有助于结汇需求持续稳定在较高水平。而政策对于汇率升值的态度则更像是“控速率，不控方向”。我们认为，下半年人民币汇率有望在出口景气的支持下继续维持稳步走强的态势。年底前中间价或有望触及6.70。
风险提示
美国中期选举；主要发达国家的财政健全担忧；美债流动性；中美经贸关系；美伊关系和能源供给。
正文
2026年迄今，美元指数整体维持宽幅震荡，较年初微幅上涨约0.69%，指数中枢由年初的98.25小幅抬升至5月底的98.93。在这一震荡过程中，美元汇率区间跨度明显，由1月下旬的95.77阶段性低点大幅冲高至3月底的100.51。考虑到美元汇率呈现出先抑后扬再回落的高波动特征，我们认为当前美元走势缺乏明确的内生单边上涨动能。内部与外部驱动因素上，年初关税政策与主权信用担忧一度引发资本流出压力。随后中东地缘冲突与通胀反弹为外汇市场提供了阶段性的避险需求与高息支撑。然而微观衍生品交易数据显示，资管机构套期保值资金明显向澳元与加元等高息商品类货币集中。美元在微观衍生品市场并未获得持续性的买盘支撑。这显示市场维持高风险偏好，并在客观上压制了美元的避险溢价。
展望2026年下半年，我们认为美元上行基础并不稳固，年底美元指数或温和回落至96至99区间。传导机制上，期限溢价主导的利率上行难以转化为汇率升值动能，高通胀实质性侵蚀了美元的实际购买力。政策与需求端方面，美国庞大的财政与经常项目双赤字叠加全球官方资产负债表常态化调整，从底层需求端系统性侵蚀了美元的长期估值溢价。因此美元指数更可能呈现震荡偏弱且逐步向公允价值回归的走势。从底层定价环境看，特定科技领域的庞大资本开支支撑了全球风险资产表现。宏观市场维持低波动环境进一步限制了美元的极端避险买盘。在基本面弱化与需求侧信用对冲的共同作用下，美元或面临坚实的下行约束。
2026年以来美元回顾：极端事件扰动与宽幅震荡
2026年迄今，美元指数整体维持剧烈的宽幅震荡态势，较年初微幅上涨约0.69%。汇率中枢由年初1月1日的98.2490震荡走高，至5月29日收于98.9259。在此期间，美元指数的波动区间跨度达到4.71%，指数在1月27日下探至年内绝对低点95.7725，随后在3月30日冲高至年内绝对顶点100.5054。上半年主导汇率走势的核心变量在政治关税博弈、中东地缘冲突以及供给侧通胀预期之间高频切换，整体呈现出明显的阶段性三段特征。
第一阶段（1月上旬至1月下旬）：关税冲击与信用担忧引发急速下跌
1月上旬，受强劲的非农就业数据拉动，美元指数自年初的98.4594短暂冲高。但至1月中旬，美国政府威胁对欧洲多国加征关税，引发了全球资本对美元资产的抛售。1月下旬，市场对美债主权信用风险的担忧推至阶段性高点。美元指数在1月16日触及阶段高点99.3691后全面溃退，至1月27日急速跌至年内绝对低点95.7725，短线跌幅达到3.62%。月末，随着美联储释放偏鹰派信号并确认新任美联储主席人选，主权信用担忧得到阶段性缓解，美元指数于1月30日温和回升至97.1152。
第二阶段（2月上旬至3月下旬）：地缘冲突爆发与通胀反弹推升汇率破百
进入2月，全球关税计划进入实质性博弈阶段，美元指数在96.8至97.9区间窄幅筑底。2月末，中东地缘冲突突发性升级，霍尔木兹海峡面临全面封锁高危风险，国际油价单日暴涨直接推高全球通胀预期。3月中旬，美国公布的2月核心通胀数据超预期反弹，美联储在议息会议上大幅上调了通胀预测。在避险买盘与美联储被迫维持高利率预期的共同拉动下，美元指数展开单边上攻行情。汇率在3月13日突破100.5040后延续高位运行，并于3月30日触及年内绝对最高点100.5054，较1月低点反弹幅度达4.94%。
第三阶段（4月上旬至5月底）：地缘局势缓和与政策分歧促使高位回落
4月上旬，美伊达成临时停火协议且霍尔木兹海峡恢复通航，国际油价高位急跌直接削弱了美元的能源通胀溢价。中旬，美国政府宣布推迟全球关税的实施时间，同时美联储4月议息会议纪要显示内部对于降息边界条件的政策分歧加剧。地缘避险资金消退与紧缩预期的边际松动共同推低汇率，美元指数自4月初的100.1943持续回落，于4月30日跌至98.0997，并于5月8日下探至阶段性低点97.8485，单月回落幅度超过2.6%。5月中下旬，虽然美伊关于局部停火与恢复航运的框架磋商陷入拉锯，局势仍有动态反复，但全面封锁的尾部风险已大幅降低。美元指数在98.2至99.3区间内进行高位窄幅筑底，至5月29日最终收于98.9259。
从主要货币2026年迄今为止的表现看，地缘政治核心参与国以及大宗商品出口国货币表现出色。在统计样本中，以色列新谢克尔与俄罗斯卢布对美元涨幅居前，年内升值幅度分别达到13%和11%左右。紧随其后的是挪威克朗、巴西雷亚尔以及澳大利亚元等典型的大宗商品货币，其对美元涨幅分别维持在9%、8.5%和7.6%左右的高位，这主要受到上半年全球能源与商品价格高位震荡的利好支撑。新兴市场货币整体呈现出较强的抗跌性，匈牙利福林、新西兰元、墨西哥比索以及中国人民币对美元均录得不同程度的正收益。相比之下，传统的低息避险货币表现相对偏弱，瑞士法郎与新加坡元对美元的年内升值幅度分别仅为1.5%和0.5%左右，在样本中排名靠后。这种分化特征反映出，在离岸美元流动性环境与大宗商品价格波动的双重影响下，高息商品货币与特定地缘资产获得了更强的资金流入动能，而传统的低息资产对美元的修复弹性则受到了一定程度的边际压制。
在我们跟踪的三大外汇交易策略中，货币套息策略表现最为优异，该策略指数稳步攀升至104上方并接近105，成为今年迄今收益最高的配置选择。趋势策略表现整体平稳，指数年内录得微弱正收益并维持在101附近，主要由于上半年外汇市场受地缘冲突与关税博弈高频扰动，缺乏明确的单边长趋势，客观上限制了该策略的盈利空间。G10货币价值策略表现最差，年内出现明显亏损，指数持续下行并最终跌破97。当前美元等主要高息货币的名义利率处于绝对高位，为套息交易提供了充足的利差保护空间，同时宏观市场风险偏好维持在中高水平，整体波动率受到压制，明显降低了套息头寸面临的突发平仓风险。市场核心交易逻辑已转向对高息资产的持续追逐，导致基于传统估值回归逻辑的价值策略面临持续的资金流出与回撤压力。
2026年下半年美元展望：震荡偏弱
2026年下半年，在降息预期逐步计入定价且市场避险情绪边际回落的基准情景下，我们认为美元汇率的单边走强动能正在消退，整体或面临趋势性的下行压力。具体而言，我们认为美元中期走势将面临三重下行压力。一是名义利差优势系统性削弱。长端美国国债期限溢价的上行主要用于弥补财政与信用风险，难以转化为实质性的汇率支撑。实体经济前瞻性降温与劳动力市场走弱将促使短端风险中性利率回落。二是底层需求面临常态化侵蚀。美国政府债务的刚性扩张加剧了市场的主权信用担忧。全球官方部门持续推进外汇储备多元化与跨资产转移。三是避险买盘支撑边际弱化。核心科技产业庞大的资本开支与稳健财务现金流维持了全球较高的市场风险偏好。这直接压制了宏观恐慌指数，降低了跨国资金增配美元现金的极端避险需求。因此，美元较难维持前期强势，下行路径更可能表现为震荡走弱并向剔除通胀溢价后的基本面回归。
下半年的主要分水岭将集中在第三季度末至第四季度。这一阶段的观察重心是美联储降息窗口的实际开启时间，以及前沿科技企业资本开支的变现斜率。若实体经济前瞻指标加速回落促使降息定价在三季度末超预期落地，且全球资产风险偏好依旧稳健，美元指数的下行斜率可能会明显陡峭。反之，若地缘冲突在四季度出现动态反复，或者供给侧二次传导导致核心通胀表现出超预期的黏性，美联储的宽松边界条件将会受到压制，届时美元指数更可能在97至100的核心区间内呈现宽幅的双向拉锯表现。
期限溢价主导下的利率定价与名义利差支撑消退
我们认为，近期美债收益率变动呈现出非对称的汇率传导特征，由期限溢价驱动的长端利率上行可能较难直接转化为美元汇率的上升动能。若宏观经济压力在第三季度末至第四季度引发风险中性利率下行，名义利差的收窄或将通过资本流出路径对美元汇率施加下行压力。我们判断，这种定价传导机制将成为奠定美元中期震荡偏弱走势的重要基础。
利率与汇率走势出现阶段性背离。近期美国国债收益率的明显上升未能转化为美元汇率的同步走强。美国10年期和30年期国债收益率均在近期创下新高，但同期美元指数并未脱离窄幅震荡区间。传统的汇率定价逻辑强调名义利差对货币汇率的支撑作用。然而，近期美国与非美主要经济体的名义利差呈现走阔态势，但美元指数并未获得相应的上升动能，两者走势发生明确背离。
这种现象的根本原因在于美债收益率上行的内部驱动结构发生了变化。采用ACM模型将十年期美债名义利率分解为风险中性利率与期限溢价两个部分。风险中性利率主要受美联储政策路径预期驱动，期限溢价主要受财政供给与海外配置需求等因素驱动。历史数据回归分析表明，美元指数对风险中性利率变动呈现明显的正相关响应，但对期限溢价变动的响应传导关系较弱甚至反向。因此，当美债利率由期限溢价主导时，美元通常无法获得同步上涨的动力。
供需结构分化与长端国债承接压力 当前期限溢价的攀升主要源于美国长端国债市场供需结构的实质性恶化。在供给侧，美国财政赤字持续扩张与庞大的利息支出迫使财政部维持巨额的净借款规模，而影响市场真实供求的核心变量，是剔除到期续发部分后的净新增供给。根据最新预估，2026财年美国全年净借款规模预计约为2万亿美元，其中美国国会预算办公室预计该数值为1.99万亿美元，占GDP的5.8%，远超过去50年3.8%的平均水平。美国联邦政府总债务规模已突破39万亿美元，年内将冲击40万亿美元大关。美国财政部5月的最新公告显示，全年发债节奏呈现“前高后高”特征，下半年供给压力明显大于上半年。在第一季度完成5770亿美元净借款后，第二季度计划净借款1890亿美元。第三季度计划净借款将大幅攀升至6710亿美元。这种大量的新增供给构成了下半年长债收益率上行的重要潜在风险。从期限结构看，财政部当前优先通过短期国库券（Bill）缓解融资压力，但中长期附息债供给压力仍持续累积。2026年5月中旬完成的季度再融资中，30年期国债中标利率突破5%，直接引发长债市场抛售潮。尽管财政部暂未扩大单期长债拍卖规模（10年期每月420亿美元、30年期每季度250亿美元），但总量巨大的净融资需求叠加利息支出明显增加（上半年联邦利息支出已达5300亿美元），使得长端国债供给压力持续处于历史高位。在需求侧，美联储已于2025年12月停止量化紧缩，并启动准备金管理购买计划向市场注入流动性。该计划主要通过购买短期国债实施。这意味着美联储并未吸收长端久期风险，在国债总供给量维持高位背景下，中长期国债主要由资产管理机构等私人部门投资者承接。
长端风险集中导致私人部门承接意愿下降，在国债期货市场的头寸变化中得到侧面反映。数据显示，2026年4-5月十年期美债收益率从4.3%快速上升至4.6%以上。同期，美国商品期货交易委员会（CFTC）发布资产管理机构的10年期美债多头头寸占总持仓比重从59%回落至54%。需要说明的是，期货头寸变化不能直接等同于现货配置意愿。资产管理机构可能在现货市场增持美债，同时在期货市场建立空头头寸对冲久期风险。但该指标的快速回落仍然表明，私人部门对长端美债的净多头敞口出现边际收缩。为了吸引私人资本承接长端债务，国债价格被迫下跌，投资者要求更高的久期风险补偿，这直接推升了期限溢价。长端国债供给过剩和私人机构购买意愿降低推高了利率。这种利率上行反映的是底层资产风险溢价上升，无法吸引追求经济基本面回报的长期跨国资本，削弱了利率上行向美元升值的传导效率。
外汇衍生品市场的资金动向进一步证实了美元微观买盘的脆弱性。数据显示，美元指数期货净头寸呈现出长期震荡下行趋势，头寸分布由极端的净多头逐步向中性及净空头区间转移。这种趋势表明，在宏观经济放缓预期与套息交易亏损的背景下，投机资本正在持续系统性地解除美元看多敞口。投机资金的撤离削弱了美元的短期流动性买盘，这与期限溢价无法推升汇率的逻辑相互印证。
能源价格冲击与短期货币政策约束 在长端国债供需恶化导致利率上行难以转化为美元汇率上升动能的同时，短期能源价格带来的供给侧冲击与核心通胀粘性，构成了美联储政策调整的客观边际约束。为了稳定通胀预期并重塑政策公信力，美联储在当前的政策表态上可能展现出更为审慎的立场，包括可能逐步放弃前瞻性的降息指引，并倾向于利用更为审慎的资产负债表操作作为管控货币总供给的手段，这使得名义利率在短期内高位停留的概率有所上升。然而，美联储的决策机制依然保持着高度的数据依赖特征，如果下半年宏观经济结构性分化加剧，非核心科技行业的持续承压引发劳动力市场弱平衡实质性打破，则年内开启降息的时间窗口仍有望打开。当前金融市场的高利率预期主要反映的是通胀约束与潜在缩表压力，而非实体经济内生动能的强劲扩张，这种缺乏强劲基本面增长支持的高息环境对长期跨国配置资本的吸引力有限，因而较难为美元汇率提供坚实的走强支撑。
当前美国通胀走势呈现出明显的结构性特征，总体通胀与核心通胀在近期表现出阶段性分化。虽然2026年4月能源商品价格同比大幅上涨并拉动整体物价指数上行，但核心商品价格并未升温，医疗用品与新车价格环比分别下降 0.5% 和 0.4%，表明实体经济终端的整体消费需求并未呈现全面过热迹象。尽管能源成本上涨产生的二次传导效应，叠加前期关税政策与前沿科技领域的硬件需求，对核心通胀产生了一定的结构性推升压力，但由于缺乏总需求全面扩张的底层支撑，这种由供给侧冲击主导的通胀在回落路径上虽然较为缓慢，却并未出现失控态势。往后看，我们认为若未来随着地缘局势缓和导致供给端扰动逐步消退，同时劳动力市场延续边际降温趋势，通胀中枢仍具有进一步下行的空间，这使得美联储在下半年视数据实际表现而启动降息的边界条件依然客观存在。
达拉斯联邦储备银行的通胀拉动模型测算[5]可为评估本次美伊冲突对物价的实际冲击幅度作为参考。2026年3月冲突升级以来，WTI原油价格从64美元每桶最高飙升至113美元每桶附近，累计涨幅接近77%。按照模型设定的传导率，约80%的油价涨幅将转化为40%的终端汽油价格上涨。在脉冲响应系数作用下，这将导致总体个人消费支出物价指数峰值被拉高0.8个百分点，核心个人消费支出物价指数峰值被拉高0.32个百分点。同时，1年期短期通胀预期峰值将被大幅拉高1.2个百分点。尽管短期通胀指标受原油上涨影响出现明显抬升，但达拉斯联储模型表明5至10年期长期通胀预期受到的影响微乎其微，始终保持绝对锚定状态。当前高利率预期建立在短暂的供给端扰动之上，长期通胀并未失控。根据模拟油价冲击后物价指数的回归路径，总体通胀影响在冲击后2个月内快速回落并在6个月后基本消失，核心通胀影响在3个月后统计上不再明显。从实际油价走势来看，前期供给侧冲击的影响已呈现较明确的回落趋势。2026年4月7日，WTI原油价格触及112.95美元每桶的阶段性高点。随后油价进入高位震荡区间。5月18日油价在达到108.66美元每桶的次高点后开始加速下行。截至5月25日，WTI原油价格已回落至89.90美元每桶。原油价格的快速回落客观反映了市场对地缘冲突升级预期的明显降温。截至2026年5月29日的最新局势进一步验证了这种缓和趋势。相关各方正在就局部停火与恢复航运进行框架磋商。虽然相关协议尚未最终落实且局势仍存在反复可能，但是极端封锁风险已经大幅降低。
综合来看，原油价格回落有助于缓解前期的突发性通胀压力。结合原油价格的历史平均季节性规律以及终端汽油零售价格的传导滞后性，我们认为能源项带来的直接通胀冲击有望在2026年下半年逐步减弱。但是能源成本上涨产生的二次传导效应不容忽视。前期油价大幅上涨可能已经通过供应链渗透至其他核心商品与服务领域。因此核心通胀在未来一段时间内仍存在进一步升温或维持高位的可能。物价总水平的确切回落路径依然存在较强的不确定性。这种潜在的通胀黏性使得美联储在短期内面临复杂的政策环境。美联储在2026年9月前启动降息的概率仍然偏低。当前的高利率预期主要源于能源供给端扰动推升的阶段性通胀压力，而非经济内生增长动能的实质性增强。供给冲击带来的通胀上行主要抬升通胀溢价与短期名义利率预期。这并不会持续推高由基本面决定的风险中性利率。相反，这会加剧宏观经济的停滞性通货膨胀风险。这种宏观环境无法吸引追求稳定基本面回报的长期资本流入，因此难以形成对美元中期走势的实质性支撑。
宏观经济结构性分化与风险中性利率的潜在演化 若2026年9月后供给侧带来的能源通胀压力逐步缓解，同时传统行业的疲软进一步显现，美国实体经济的内生增长动能放缓可能取代阶段性通胀成为主导政策预期变动的核心变量。这种结构性的变化可能在长期内影响高利率水平的持续性，并通过风险中性利率预期渠道对美元汇率形成潜在的下行拉力。
宏观经济前瞻性指标显现出内需动能放缓的结构性特征密歇根大学消费者信心预期指数从2025年1月的69.5持续下滑至2026年4月的48.1，累计跌幅达到30.8%，为2025年5月以来的最低水平。需求端景气度在2026年初短暂企稳后，近期呈现出扩张速度放缓的迹象。ISM制造业新订单指数在2026年1月达到57.1的高点后连续3个月下行，4月录得54.1，较高点回落3.0个百分点。制造业整体PMI在1-4月维持在52.4-52.7的窄幅区间，领先指标新订单的下滑表明传统制造业后续的扩张动能有所减弱。服务业需求亦出现阶段性波动，ISM服务业新订单指数在 2026年3月冲高至60.6的高点后，4月回落7.1个百分点至53.5，创下2023年3月以来最大单月降幅。该指数目前已低于12个月平均水平，反映企业对非核心科技领域的前景持谨慎态度。受新订单走弱影响，ISM综合PMI从2026年2月的55.7连续2个月回落至4月的53.5，表明在特定技术投资维持强劲的同时，整体经济其余部分的内生增长动能存在边际放缓的可能。
美国经济周期指标呈现出明显的内部结构性分化特征 虽然新兴技术领域的资本支出维持扩张并有效支撑了整体经济韧性，但部分周期性指标仍显现出传统行业偏弱的态势。经济咨商局领先指标自2024年12月见顶后延续偏弱表现，截至2026年3月已降至97.3，累计下跌4.3个百分点。与此同时，同步指标自2025年10月以来连续6个月维持在114.7-115.2的窄幅区间，表明传统经济活动的扩张步伐有所放慢。滞后指标维持缓慢上升，2026年3月录得120.4，但一季度月均涨幅已从2025年的0.2个百分点降至0.1个百分点。当前领先指标的放缓压力仍在向后续环节传导，若未来传统行业的走弱引发同步和滞后指标实质性下行，美联储在关注通胀结构性压力的同时，我们认为其对经济尾部风险的防范意愿也可能上升，从而在预期层面推动风险中性利率和美元汇率走弱。
同时，劳动力市场在维持基本稳定的整体格局下，展现出一定程度的质量分化。虽然表面失业率维持在4.3%的相对低位，但反映兼职人员及丧失信心求职者的U6广义失业率已升至8.2%，为2026年以来最高水平。劳动参与率从62.8%下滑至61.8%，为2021年10月以来最低。这种“失业率不高”的表象背后，实际上是移民政策收紧导致的劳动力供给收缩，被动对冲了需求边际放缓带来的压力。此外，以人工智能为代表的技术渗透正在对特定结构产生深远影响。当前，科技、金融等白领行业因AI替代效应显现，就业增长动能已明显放缓，劳动者议价能力受到压制，这也降低了“工资-通胀”螺旋的风险。综合来看，当前劳动力市场并未恶化到迫使美联储立即大幅宽松的程度。2026年一季度美国科技行业裁员规模虽有所走高，但此类由技术进步带来的岗位调整主要属于局部结构性现象，目前尚未引发整体就业市场的广泛恶化，货币当局对劳动力市场的总体评估依然较为平稳。往后看，我们认为美联储短期内或将维持现有的审慎政策以应对结构性通胀。然而，一旦高息环境对非核心科技产业的压制引发更为广泛的需求滑坡，或劳动力市场的弱平衡被打破，防范经济尾部风险的权重将迅速上升，货币政策的转向窗口仍有望打开。一旦降息预期在四季度重新受到市场讨论，美元的名义利差优势可能面临收窄，从而跟随风险中性利率呈现出震荡偏弱的态势。
大型企业上市流动性吸收与政治周期压力 除了基本面因素，金融市场流动性需求与国内政治周期压力，进一步压缩了美联储维持高利率的空间，提升了市场对下半年降息的预期。大型科技企业的密集上市可能大量占用宏观市场流动性。我们认为美国市场或将迎来规模巨大的科技企业上市潮，预计总融资规模巨大。历史数据表明，在超大型企业上市前数月，股票市场整体面临明显的下行压力。现有市场参与者为承接新发行的股票，自发进行跨资产减仓与流动性储备。这种大规模的资金转移过程会导致宏观市场流动性出现阶段性的系统性紧张。
美国联邦储备委员会的工作论文[6]与明尼阿波利斯联邦储备银行的相关研究[7]表明，市场流动性条件是货币政策传导的关键变量。紧缩的货币政策会提高持有结算资金的机会成本，导致支付工具稀缺。这种稀缺性会降低金融资产的可转售性，进而压低资产价格。美联储通常从三个维度系统监测市场流动性状态。一是银行体系流动性，主要观测银行准备金余额与隔夜逆回购余额。二是货币市场价格，主要观测担保隔夜融资利率与准备金利率的利差。三是资产市场深度，主要观测美债订单簿深度与美股盘口买卖价差。截至2026年5月底，上述指标显示美国市场流动性整体处于偏紧且敏感的区间。银行准备金余额约为3.13万亿美元，处于充足但接近下限的水平。隔夜逆回购余额已降至约18亿美元，流动性缓冲空间基本耗尽。美债市场深度较2026年2月高点回落约15%，处于近年偏低水平。担保隔夜融资利率与准备金利率的利差维持在5个基点左右，整体波动有所加剧。关于首次公开募股对市场流动性的影响程度，波士顿联邦储备银行的一项工作论文通过对新兴市场的实证研究提供了参考，研究表明，大型首次公开募股作为一种微观资产供给冲击，会直接改变资金在不同资产之间的分配结构。研究亦发现历史数据显示，单笔超大型首次公开募股会导致市场内相关资产在发行当月出现约70个基点的价格回撤。考虑到当前美国市场流动性缓冲偏薄，将这种微观冲击逻辑映射至当前宏观环境，多家千亿级企业集中上市可能会明显放大资金面的波动压力。机构可能被迫集中减仓流动性较好的大盘科技股以腾挪资金，进而在边际上推升宏观风险溢价。
微观层面的局部流动性紧张会直接放大紧缩政策的实际效果。当这种流动性收缩进一步蔓延并可能威胁整体金融系统稳定时，美联储面临调整政策节奏的现实压力。为了避免金融条件过度收紧对实体经济造成难以预期的冲击，美联储在政策操作层面必须对流动性环境保持高度谨慎。这种对金融系统脆弱性的担忧客观上限制了美联储进一步快速收缩流动性的空间。
此外，政治周期诉求提升了未来的宽松预期。2026 年是美国中期选举年，执政党在此时期面临向选民展示强劲经济的政治压力。有研究展示了2025年1月至2026年7月（预测值）美国失业率与历史中期选举年份失业率平均走势的对比。该研究以本届政府就职的2025年1月为基期，并将基期失业率标准化为0。这种处理方式能够有效剔除不同历史时期初始绝对失业率的干扰，从而准确衡量特定政治周期内劳动力市场的相对恶化或改善轨迹。数据显示，2026年以来美国失业率的相对上升幅度明显高于历史中期选举年份的同期平均水平。这种边际恶化趋势使得白宫面临较大的政治压力，客观上存在通过尽早采取宽松政策来刺激经济的诉求。我们认为，这种政治诉求与流动性保护需要相互叠加，进一步降低了利率进一步上升的可能性。
我们认为，向后推演这种非对称的利率定价机制可能在一定程度上压制美元的中期走势。随着宏观经济指标逐步显现疲态，美联储的政策重心或将转向防范经济下行风险，一旦宽松预期转化为实际操作，短端利率可能会沿着风险中性利率通道下行，从而在边际上削弱美元的短期利差支撑。与此同时，长期的财政赤字约束预计将使得期限溢价中枢持续高于前期水平。我们判断，这种短端利率向下拖累汇率而长端期限溢价居高却难以提供汇率支撑的宏观组合，可能成为奠定美元中期震荡偏弱走势的重要基础。
债务扩张约束与资产负债表常态化重构
在名义利差支撑动能逐步消退的背景下，我们认为美元面临的深层次压力可能来自于全球官方部门资产负债表的常态化调整。这种跨资产的结构性配置变化，预计将从需求底层对美元的中长期价值产生持续的侵蚀作用。美国财政债务的刚性扩张与全球官方外汇储备的多元化趋势正在逐步削弱美元的基础配置需求，而这种常态化的信用对冲行为，或将在中长期维度上逐步施压并促使美元价值中枢缓慢下移。
美元作为全球储备货币的核心基础之一，主要依赖于美国主权信用的相对稳定属性。当前美国财政赤字的持续扩张与潜在的自我强化趋势，可能正在一定程度上削弱这一基础。美国较高的政府债务占国内生产总值比重以及刚性的利息支出，在客观上对主权风险溢价形成了推升压力。数据表明，美国财政赤字占国内生产总值的比例长期维持在较低负值区间，反映出政府债务供给的刚性增长趋势（图表7）。庞大的财政赤字推动联邦债务总额逼近39万亿美元，使得债务可持续性问题正逐步从远期考量转化为现实层面的约束条件。
利息支出的快速增长可能正在形成财政债务的内在强化机制。当前美国联邦政府净利息支出12个月滚动值已达1.01万亿美元，持续超过国防开支的0.94万亿美元，占联邦赤字总额的比重约为60%。据美国负责任联邦预算委员会测算，若10年期美债利率持续高于国会预算办公室预测水平（4.15%）55个基点，到2036年美国净利息支出将由2025年的9700亿美元（占GDP 3.2%）大幅升至2.5万亿美元（占GDP 5.3%），届时利息支出将消耗约30%的联邦财政收入。同时，美国经常项目赤字占国内生产总值的比例呈现长期结构性逆差状态。
从历史跨度来看，1980年至2025年间美国经常账户占国内生产总值比例的平均值为-2.74%。2025年该赤字比例为3.6%，相比2024年的4.0%有所收窄，显示出一定程度的周期性波动。然而，这并未完全改变其长期结构性失衡的特征，当前的赤字绝对水平依然高于历史均值中枢。根据Trading Economics的宏观模型测算与分析师预期[12]，到2026年底美国经常账户赤字占国内生产总值的比重预计将再度扩大至-3.70%。我们判断，这种财政赤字与经常项目赤字并存的宏观失衡状态，易引发市场对美国国债长期信用风险的担忧，进而在一定程度上削弱美元资产作为全球无风险资产的信誉。这客观上构成了压制美元汇率中枢的一股基本面拉力。
官方部门信用对冲或导致美债核心需求的系统性减弱 美国主权信用风险上升与美元资产地缘政治工具化，正在引发全球官方投资者的信用对冲行为。各国央行作为美债市场最大的机构投资者之一，其配置行为的变化对美债供需和美元汇率具有决定性影响。官方部门的资本流动数据客观证实了这种信用对冲特征。纽约联邦储备银行托管的外国官方及国际账户美国国债金额呈明确的结构性下降趋势，自2021年以来持续下行，从峰值的2.94万亿美元降至2026年5月的2.68万亿美元，累计减少超过2500亿美元。作为全球最重要的美债持有国之一，中国大陆的长期美债持有量同步下降，从2021年5月的1.06万亿美元降至2026年3月的约6000亿美元，降幅超过40%。这种减持通常并非短期市场波动导致的被动调整，而是全球央行基于主权信用风险考量的主动行为。当美国政府债务可持续性受到潜在质疑，且美元资产越来越多地被用作地缘政治工具时，各国央行有动力通过分散化配置来降低单一资产风险。官方购买者的边际减持，或在一定程度上影响美债市场的需求结构。与美联储当前的流动性操作偏好及外国央行这类价格不敏感的需求方不同，私人部门投资者对久期风险高度敏感，通常要求更高的风险补偿。正如第一维度中所论述，美联储当前的国债购买计划主要集中于短端，长端久期风险主要留给了私人部门。这种购买主体结构的转换，是推升长端美债期限溢价的重要驱动力之一。由于这种由期限溢价主导的利率上行本质上是对财政供给与信用风险的溢价补偿，难以转化为美元汇率的上升动能。
从机制推演来看，这一过程可能存在引发潜在负反馈的风险。官方部门对长端美债资产的调整，或将边际上抬升美债的期限溢价，而融资成本的上升则可能进一步加大美国政府未来的利息支出压力。利息支出的扩张可能令财政赤字面临进一步扩大的压力，进而在一定程度上引发市场对主权债务可持续性的结构性担忧。这种信用担忧在特定条件下，可能反过来对官方部门的储备资产选择产生潜在影响，边际上强化全球央行推进储备多元化的内在动力。这一逻辑从需求侧对美元的长期价值中枢形成了一定的结构性制约。
官方储备主动多元化与非传统货币崛起，或使美元在全球储备货币体系中的主导地位面临渐进侵蚀。官方资产配置的转向，最直接地体现在全球官方国际储备资产（International Reserves）结构的变化上。美元在全球官方外汇储备中的占比呈现长期下降趋势，这一趋势在近年来有所加速。根据国际货币基金组织（IMF）COFER 口径（仅统计不含黄金的外汇储备），美元占全球外汇储备的比重已从2023年第四季度的58.98%降至2025年第四季度的56.77%，呈现持续温和下降态势。国际货币基金组织的工作论文《The Stealth Erosion of Dollar Dominance》也证实，自本世纪初以来，美元在全球外汇储备中的份额呈现持续下降通道。该研究的实证模型表明，这种份额萎缩并非由汇率估值波动、利率环境变化或少数大型央行的单一操作被动导致，而是全球央行储备管理者为防范主权信用风险，主动进行投资组合分散化的实质性结果。若进一步将黄金纳入统计范围，采用彭博全口径国际储备统计（包含黄金在内的全部官方储备资产），则美元占比的下降趋势更为明显。数据显示，美元在全口径国际储备中的占比已从2023年的50.5%降至2026年中的40%左右，且彭博预测这一趋势将延续。与此同时，黄金在全球国际储备中的占比持续攀升，从2023年的15%升至2026年中的30%左右，成为全球央行储备多元化的核心配置方向。这表明，全球官方部门的分散化不仅体现在外汇储备内部的币种调整，更延伸至对非货币类储备资产的增持，进一步强化了美元储备地位的长期下行压力。
传统储备货币未能成为储备资产重构的主要受益者 官方资金在削减美元资产敞口后，并未成规模地转向欧元、英镑和日元等传统国际货币体系的核心组成部分。宏观资金流向的底层逻辑显示，官方资产负债表正在向非传统储备资产进行结构性转移。该论文指出，流出美元的储备资金实质上广泛分散到了人民币以及诸多历史上储备地位有限的较小经济体货币之中。这种跨资产转移具有深厚的理论与现实基础：外汇市场交易机制的完善明显改善了较小币种的流动性；低利率环境下非传统资产相对收益率的提升满足了储备资金的投资回报要求；同时各国央行储备管理模式更加注重风险的分散化。这三个维度的结构性变化共同增强了非传统储备资产的宏观吸引力。这种隐性且持续的官方储备多元化配置行为，表明全球资本正在逐步摆脱对单一美元信用体系的依赖，构成了压制美元长期汇率中枢的底层基本面约束。
微观持仓印证非美货币多头配置 宏观资产负债表的重构趋势在微观衍生品交易结构中同样得到印证。基金在主要非美货币上的多头持仓占比呈现出明显的结构性扩张态势。这表明，在官方储备跨资产转移的宏观背景下，宏观对冲基金等非商业机构也在系统性调整外汇敞口。具体数据显示，自2025年底以来，微观投机资金对高弹性商品系货币及部分传统欧系货币的多头配置意愿大幅上升。其中，澳元兑美元的基金多头持仓占比从2025年12月初的18.20%大幅攀升至2026年5月中旬的47.50%；加元兑美元多头占比从6.70%的低位跃升并企稳在28.40%附近；英镑兑美元多头占比也从17.10%的中枢明显抬升至26.40%。尽管同期日元和瑞士法郎等传统避险货币的多头持仓有所回落（如瑞郎多头占比降至5.10%），但资金向高息与商品类非美货币集中的趋势较为明确。这种微观资金的持续流入，为非美货币提供了实质性的边际流动性支撑，进一步削弱了美元在国际外汇市场中的相对溢价。微观交易结构印证非美货币多头配置，使得美元在面临中期基本面下行压力时，或将难以获得坚实的微观买盘支撑。
结构性盈利与风险偏好维持，限制美元上行动能的传导机制
在利率定价机制转变与官方储备重构压制美元中枢的背景下，我们认为全球风险资产的定价结构可能对美元的阶段性反弹形成了一定的微观约束。权益资产的结构性盈利预期有助于维持宏观市场的整体风险偏好，这可能会在一定程度上阻碍避险资金向美元回流的传导路径。以人工智能为代表的产业资本开支外溢，预计将继续支撑全球市场的风险偏好，并从交易层面阶段性地压制宏观恐慌指数。我们判断，这一因素虽然不会直接推动美元贬值，但可能会削弱跨国资金的避险流入意愿，从而使得美元相对缺乏单边上行的内生动能。
恐慌指数与美元指数的长期走势呈现明显的正相关特征。这种关联的底层逻辑在于美元具备全球核心安全资产的流动性属性。当宏观市场波动率上升时，全球资本的风险厌恶情绪随之升温。跨国资金倾向于平仓高风险资产，回流并增配美元现金以获取流动性保护，从而推升汇率。但在常态化或低波动环境中，两者的相关性存在弱化现象。实际数据显示，2026年5月中旬恐慌指数与美元指数走势出现阶段性分化。这表明在缺乏极端恐慌情绪背景下，风险偏好对美元的驱动逻辑发生改变。在波动率受抑的周期内，宏观市场风险偏好维持高位。资本具有较高风险承受能力。考虑到当前美元名义利率处于高位，资金流出美元的微观机制并非传统套息交易，而是离岸美元信用扩张。跨国资本倾向于通过增加美元负债来配置全球风险资产。这导致美元避险溢价回落。综合而言，当前低波动环境无法为美元提供避险买盘。宏观风险情绪不支持美元汇率进一步走强。
衍生品市场的微观持仓结构印证了当前的低波动环境。芝加哥期权交易所恐慌指数期货的非商业净持仓长期处于负值区间，反映宏观投机资金在持续做空波动率。下文指出的核心科技产业盈利预期与稳健现金流，为这种做空波动率的交易共识提供了实体经济支撑。这种结构性的低波动与高风险偏好环境，边际上降低了跨国资本向美元回流的极端避险需求。在避险买盘缺席的背景下，美元在面临名义利差下行等基本面压力时，较难获得向上反弹的流动性支撑。
庞大资本开支落地与上游硬件产业链受益 支撑上述低波动率环境的核心在于，当前美国股票市场高位运行主要由人工智能基础设施建设带来的实体产业链盈利预期所驱动。本轮周期的主要特征是资本开支的真实落地与庞大的资金规模。彭博行业研究的预测显示，未来数年科技巨头的资本支出将维持强劲扩张趋势，预计全球科技行业总资本支出规模将从2025年的约五千亿美元快速攀升至2026年的八千五百亿美元以上，并在此后长期维持稳步增长态势。
从宏观经济指标来看，巨额资本开支实质性地转化为特定科技领域的硬件需求，加剧了实体经济的结构性分化。美国耐用品订单数据呈现明显的内部差异。计算机及相关产品新订单同比增速近期大幅上升，阶段性突破20%。这明显领先于整体扣除飞机的非国防资本品新订单与出货量约5%至10%的温和增速。这表明大型科技公司的资金密集转化为上游硬件设备的真实采购订单。这种局部的高景气度对冲了传统制造业的需求疲软，构成了当前美国经济韧性的重要支撑。
客观贸易与财务数据证实了此项资本开支的全球外溢效应。美联储2026年2月发布的关于全球人工智能基础设施繁荣的贸易影响的研究报告[17]指出，2025年上半年全球人工智能相关产品的贸易额超过2720亿美元，同比增长65%。同时，TrendForce数据显示，2026年第一季度全球前五大NAND闪存供应商总营收环比增长83.7%，绝对金额超过389亿美元。这些确定的跨国硬件采购订单，拉动了上游供应链的业绩预期。资本开支的实体经济受益者深度外溢至日本、韩国与中国台湾地区的半导体核心供应链，消化了高企的静态估值，为全球风险偏好提供了底层基本面支撑。
财务结构稳健压制波动率，削弱美元避险买盘。 这种以全球供应链真实盈利和巨头现金流为基础的结构性行情，对宏观外汇定价产生了明确的压制作用。尽管科技企业近期在债券市场进行了融资，但实证财务预期显示，这些公司约百分之八十至百分之九十的计划资本支出可能通过其自身强劲的运营现金流来覆盖。稳健的资产负债表表明，当前的资本开支扩张具备较强的财务可持续性。只要核心科技企业的现金流保持健康且资本开支周期延续，其盈利确定性就能在一定程度上对冲外部环境带来的冲击。这使得恐慌指数难以形成长期趋势性上行，被持续压制在历史偏低区间。在低波动率环境下，全球资金增配美元现金进行极端避险的需求下降。因此，科技产业的繁荣并不直接引发美元贬值，而是通过收窄避险溢价，使得美元在面临名义利差收窄等其他下行压力时，难以获得向上反弹的流动性支撑。
流动性依赖、就业冲击与降息预期叠加 人工智能产业的发展现状与美联储降息预期存在内在联系。当前该领域的资本开支与商业化收入比值维持较高水平且有持续上行趋势。全球人工智能基础设施的庞大投资与实际终端商业化收入之间存在巨大的系统性资金缺口。这种投入产出的期限错配表明，科技企业维持数千亿美元级别的大规模基础设施投资，客观上或需依赖相对宽松的宏观流动性环境支持。此外，相关技术在提升局部生产率的同时，对美国劳动力市场产生了结构性影响。由技术替代引发的招聘放缓与特定岗位裁员风险逐步显现，推动了美国就业市场的边际降温。这种劳动力市场的疲软迹象，为美联储向防范衰退的政策目标转移提供了基本面支撑，这与第一维度中风险中性利率下行的分析相互印证。
在基准情景下，长端期限溢价推升与短端风险中性利率下行可能共同削弱美元的名义利差优势。全球官方部门的资产负债表常态化调整也从需求侧系统性侵蚀美元的信用溢价。同时，核心科技产业的资本开支与盈利预期有助于压制宏观波动率，在边际上限制美元的极端避险买盘。综合来看，美元汇率中枢在2026年下半年面临较为明确的下行压力。
具体预测方面，我们认为2026年下半年美元指数定价中枢或将震荡回落。基准情形预期发生概率为60%，我们预计美元指数将在2026年下半年维持在96至99区间呈现宽幅震荡。我们判断主要推力可能包括三大因素。一是美联储在下半年视通胀与就业数据实际表现，存在启动预防性降息的政策空间，短端利率中枢有望逐步下行。二是长端美债收益率受制于刚性供给压力维持高位，这种风险补偿溢价较难转化为实际的汇率支撑。三是核心科技产业资本开支目前维持稳健扩张，宏观金融市场风险偏好保持在中高水平并持续压抑避险买盘。因此，美元汇率更可能呈现震荡下行的趋势，并逐步向剔除通胀溢价后的长期基本面公允价值回归。
情景模拟方面，考虑到宏观经济系统的高度复杂性，我们将潜在偏离因素直接整合进推演模型，设定了三种下半年的演变轨迹。基准情形对应经济温和降温与波动率受抑。该情形预期发生概率为60%。2026年下半年美元指数预计在96至99区间宽幅震荡。替代情形一对应地缘冲突升级与通胀二次抬升，该情形预期发生概率为25%。该情形整合了通胀黏性超预期与极端流动性冲击的偏离风险。若该情形发生，高利率预期的维持可能对美元形成阶段性提振，下半年美元指数目标区间或将上探至100至104。替代情形二对应基本面深度衰退与微观盈利预期修正，该情形预期发生概率为15%。该情形整合了产业资本开支周期提前结束的偏离风险。若该风险兑现，宏观经济可能快速陷入深度衰退，迫使美联储采取更为激进的降息操作。在名义利差极速收窄的打击下，下半年美元指数预计将面临更为陡峭的下行压力，目标区间或将大幅下探至93至96。
风险情形
上行风险
美元的上行风险主要来自通胀黏性超出预期与极端流动性冲击逆转对冲行为。触发条件包括地缘冲突引发的能源与供应链扰动长期无法缓解。实体经济可能面临实质性滞胀压力。这种短期货币政策的客观限制可能转化为长期约束。这或将迫使美联储大幅推迟降息时间窗口甚至重新评估加息的必要性。此外，若发生极端区域性金融动荡，全球金融机构可能被动囤积美元现金以应对尾部风险。这会导致跨资产转移进程在短期内逆转，为美元提供基本面之外的流动性支撑。若这些因素同时出现，极端高利率预期与短期流动性冲击可能对美元形成脉冲式提振，进而延缓名义利差收窄的节奏。在此情形下，美元的中期上行空间虽然受到财政付息压力限制，但汇率可能偏离基准下行路径并维持高位震荡。
下行风险
美元汇率的下行风险主要来自基本面深度衰退与产业资本开支周期提前结束。触发条件包括前沿科技终端应用的回报率难以覆盖算力设备的折旧与运营成本。这可能导致部分科技企业面临产能过剩并被迫大幅削减资本开支。这种微观定价基础的弱化将直接推高宏观恐慌指数，重新激发跨国资本的极端避险本能。避险情绪爆发初期可能促使资金追逐美元现金造成短线反弹。但是劳动力市场的快速恶化将引发宏观经济深度衰退。基本面的深度恶化将迫使美联储采取更为激进的宽松操作。在避险情绪阶段性消退与名义利差极速收窄的共同作用下，美元将面临更为陡峭的下行趋势。汇率可能快速跌破市场预期的容忍下限。
人民币：温和升值趋势有望延续
2026年迄今，人民币对美元温和升值约3.3%[，汇率由年初约6.99回落至5月底约6.77，对一篮子货币整体同样保持升值。考虑到人民币对美元及一篮子货币均有一定升值，我们认为今年人民币汇率的升值呈现一定的内生走强动能。内部因素上，前4个月出口累计同比达14.5%，半导体、计算机等高端品类贡献增量，贸易顺差和企业结汇为外汇市场提供了供给支撑。外管局数据显示，4月累计结汇率为66.4%，处于历史同期高位，不过4月结汇率较一季度有所回落。我们认为主因在于当前企业整体结汇意愿偏高，不过仍较为理性务实，在4月人民币汇率偏向升值的背景下或偏向于等待更好的结汇时机。
展望2026年下半年，我们认为人民币温和升值的基础依然稳固，年底美元兑人民币中间价或升至6.70附近。传导机制上，出口韧性和贸易顺差维持外币收入供给，人民币升值预期抬升企业结汇率和套保率，使外币收入更快转化为即期美元供给和人民币需求。政策端则通过中间价、逆周期因子和离岸流动性工具控制升值斜率，避免单边升值过快冲击出口和预期稳定。因此，人民币更可能呈现“对美元温和升值、对一篮子货币大体稳定”的组合。从贸易端看，“新三样”和高科技产品出口占比提升，或有效降低汇率升值对出口数量的负反馈，叠加中美经贸关系阶段性缓和，顺差有望维持高位运行。从微观主体看，结汇率、套保率已处于历史偏高区间，在美元偏弱环境下，存量未结汇美元资产将继续释放，为即期市场提供持续美元供给。
2026年以来人民币回顾：出口韧性与结汇改善共同推动升值
2026年迄今，人民币对美元温和升值，主导因素在于关税预期演化以及国内出口表现。在岸人民币汇率从年初的6.99附近回落至5月底的6.77附近，对应人民币年内升值约3.3%；中间价相应从7.0288回落至6.8176，在岸、离岸汇率与中间价维持较高一致性。本轮人民币对美元升值已实现连续六个季度上涨，为2013年以来最长的连涨记录。
从中国经济增长来看，2026年以来呈现外需偏强、内需偏弱的分化格局。出口端表现较强，中国前4个月累计出口同比增速达14.5%，明显高于2024年全年和2025年同期水平。结构上，半导体、计算机等高端产品贡献了主要增量，服装、家具等传统类别同比持平或下降，显示出口高端化正在降低总出口对价格和汇率变化的敏感度。内需方面，固定资产投资、社零和地产销售仍偏弱，或意味着宏观政策仍需维持宽松取向。
在资产配置层面，外资通过风险偏好修复与权益资金回流为人民币提供稳定支撑。2026年初以来，外资呈现增持权益、减持债券的结构性配置，人民币资产总持有规模保持稳定。权益资金回流改善了人民币资产风险溢价，是境外投资者对中国资产信心修复的直接体现；债券端受中美利差影响节奏偏缓，但随着美元走弱、利差收窄，这一因素有望逐步缓解。综合来看，外资通过预期改善与风险溢价压缩对人民币汇率构成有力支撑。
具体而言，外资在2026年初以来增持境内股票、减持境内债券。股票方面，央行数据显示3月末外资持有境内股票约3.71万亿元，较2025年末的3.67万亿元小幅增加。EPFR数据显示，3月伊朗冲突持续升温期间外资曾短暂减持境内股票，此后随着汇率走稳与市场预期好转，外资重新呈现回流迹象。债券方面，由于中美利差仍维持偏窄水平，外资对境内债券保持净减持，4月末持有规模较2025年末减少约0.34万亿元，其中以同业存单减持为主。综合看，3月底外资持有人民币资产总量基本稳定在10.21万亿元附近，较2025年末的10.19万亿小幅提升，不过较2月末10.6万亿的水平有明显回落。我们认为这一方面是由于外资连续减持债券，另一方面3月伊朗冲突亦导致外资当月减持了境内股票。不过参考4月银行代客结售汇（证券投资差额+ 116.4亿美元）及上述的EPFR数据，外资或已重新回流境内股市。
境内主体的结汇意愿与套保需求在2026年初以来明显提升，是本轮人民币升值更直接的微观支撑。数据显示，1-4月银行代客结汇率分别为68.2%、66.5%、71%、60.3%，3月创2024年以来新高，明显高于2025年同期（图表15）。我们认为4月结汇率回落的主因在于尽管当前企业整体结汇意愿偏高，不过仍较为理性务实，在4月人民币汇率偏向升值的背景下偏向于等待更好的结汇时机。与外资配置相比，结汇率上升或更直接地增加境内即期市场美元供给。远期套保率抬升则反映企业对人民币负债和外币收入敞口的管理意愿增强。
2026年下半年人民币展望：保持温和升值趋势
2026年下半年，在美元偏弱震荡、中国出口保持韧性、企业结汇意愿维持高位的基准情景下，我们认为人民币汇率或延续温和升值趋势。具体而言，我们认为人民币汇率下半年将有三重支撑：一是外需韧性与出口结构升级维持贸易顺差，为外汇供给提供基础，二是人民币升值预期带动结汇和套保需求上升，使更多外币收入进入即期市场，三是政策端在稳预期的同时控制升值斜率，避免汇率过快波动冲击出口和内需。因此，人民币对美元仍有修复空间，对一篮子货币的升幅可能小于对美元升幅。我们预期美元相对非美货币将偏弱，人民币对于CFETS篮子升幅则更为温和。升值路径更可能表现为有序、温和，而非单边快速升值。
具体节奏上，核心变量或在于美元指数等外部因素，以及出口增速和结汇率能否维持较高增速，四季度需要观察企业集中结汇以及稳增长力度等因素变化。若美元偏弱与结汇率回升同时出现，升值可能快于基准，若美元反弹、出口放缓或结汇率回落，汇率或更偏向双向波动。
贸易顺差韧性支撑人民币汇率基本面
我们认为中国货物贸易顺差有望在下半年保持较强韧性，这或是人民币温和升值的基础。需要强调的是，顺差对汇率的影响并不只取决于总量本身，更取决于外币收入以何种比例、何种速度进入结汇市场。具体看，人民币升值对中国出口数量存在一定拖累，企业层面证据显示其影响显著而温和（Li、Ma与Xu, 2015），我们认为随着出口结构向“新三样”与高新技术产品升级，这一拖累或进一步弱化。人民币跨境结算比例也有提升，或通过压降对外支付端购汇需求改善外汇市场供需。中美经贸关系阶段性缓和，或有助于压缩风险溢价并改善出口订单预期。三者共同作用下，贸易项下外汇供需将持续偏向人民币，若同期结汇率维持偏高水平，顺差对即期汇率的支撑将进一步放大。
“新三样”与高新技术产品出口能力提升，带动出口质优量增。近年来中国出口商品的质量与金额均有提升，结构持续向电动汽车、锂电池、光伏产品以及半导体、计算机等高科技品类升级，从而令贸易顺差增长与人民币汇率温和升值保持同频。一方面，上述品类依托完整产业链、成本优势和较高技术门槛，海外可替代性相对有限，出口商对关税和汇率变化的价格传递能力更强。Gopinath等（2020）的“主导货币范式”指出，全球贸易高度美元化定价会削弱双边汇率对出口数量的传导；Berman、Martin与Mayer（2012）发现，高生产率、高质量出口商面对汇率升值时更多通过调整加成率而非牺牲销量应对；Amiti、Itskhoki与Konings（2014）进一步指出，高进口含量出口企业因“自然对冲”机制而具有更低的汇率传导；IMF（2015）的专题分析亦显示，全球价值链相关贸易对汇率的敏感度有所下降。Ahmed、Appendino与Ruta（2017）的跨国实证进一步量化了这一机制，即全球价值链参与度的上升可解释出口对实际有效汇率弹性下降的约40%；针对中国企业的微观证据显示，人民币升值会倒逼出口质量升级（余淼杰、张睿，2017）；而出口质量与进口中间品结构共同决定了汇率向出口价格的传递率（王雅琦、余淼杰，2020），升值对出口的负面冲击趋于弱化。另一方面，2026年前4个月中国出口累计同比达14.5%，中国出口份额维持在14%左右，出口国别集中度下降，或说明外需韧性不仅来自单一市场或单一品类。综合看，出口升级不仅提高了贸易顺差对汇率波动的承受能力，这是人民币温和升值能够延续的重要前提。
中美经贸关系阶段性缓和，预期改善有望带动对美出口修复。与2018-2019年中美贸易摩擦持续单边升级的情形不同，本轮中美经贸关系在经历2025年对等关税冲击后进入边际缓和阶段。对汇率而言，阶段性缓和的直接作用或是降低人民币风险溢价，并能改善出口订单和企业结汇预期。从对美出口表现看，2025年关税冲击曾对中国对美出口形成明显压制，后续关税缓和及供应链适应带来一定修复。展望2026年下半年，我们认为对美出口的边际改善主要来自两方面，其一，中美关系阶段性缓和降低政策不确定性，部分此前因关税预期而延后的订单有望逐步释放，其二，AI硬件需求带动全球科技产业链景气度上行，中国作为半导体、服务器及相关零部件的重要出口者，有望受益于美国高端硬件需求。这一边际改善将与出口结构升级、市场多元化形成合力，进一步增强贸易顺差韧性。
考虑到中国对非美国家出口已展现较强韧性，对美出口的边际改善将与非美出口的稳健增长共同支持贸易顺差。2026年4月对美出口占总出口比重已降至约10%，对非美出口对出口增长的拉动明显大于对美，出口市场多元化为顺差提供了缓冲。从汇率渠道看，对美出口修复带来的外币收入，在当前偏高的结汇率水平下或将继续转化为即期市场美元供给。中美经贸关系缓和则通过降低风险溢价，减少企业和投资者对人民币贬值风险的补偿要求。综合看，阶段性缓和通过“顺差韧性增强+风险溢价压缩”两条路径或对人民币构成利好。
外汇市场供求或偏向人民币
2026年以来，境内市场主体的结汇意愿与外汇套保比率均趋于走高，人民币国际化进程的推进或也降低了购汇需求，使得外汇市场供求愈加偏向人民币。我们认为，结汇率和套保率是连接基本面与人民币汇率的关键变量，也是判断升值动能的观察窗口。贸易顺差形成外币收入，当企业加快结汇或提高套保比例时，外币收入将更直接地转化为人民币需求。人民币升值预期本身又会反过来提高企业结汇和套保意愿，形成“顺差供给、结汇放大、汇率升值、预期强化”的反馈链条。人民币国际化的深化亦使得人民币直接支付能够替代部分购汇需求。往后看，在美元偏弱、出口能力较强、政策稳预期的环境下，我们认为这一供求关系有望延续。
当前结汇率与套保率已升至历史偏高水平。外管局披露的2026年前4个月银行代客结汇率分别达到68.2%、66.5%、71%、60.3%，其中3月数据创2024年以来新高，明显高于2025年同期水平。尽管当前企业整体结汇意愿偏高，我们认为4月结汇率回落的主因在于企业结汇行为保持理性务实，在4月人民币汇率偏向升值的背景下偏向于等待更好的结汇时机。与此同时，远期结汇与即期结汇比值在2024年来持续回升，或反映企业套保比例同步抬升。我们认为，二者同步的上行或表明境内主体的汇率预期已从2022-2024年期间的贬值预期，转向双向波动乃至于温和升值预期。外部美元偏弱、出口韧性较强、中美经贸关系阶段性缓和，是这一预期切换的主要背景。从近一年的走势看，银行代客结汇率中枢由约62%抬升至67%，与同期人民币对美元的升值走势同向，或体现出升值预期正通过企业结汇行为自我强化。
人民币国际化稳步推进，跨境支付与计价份额逐步提升。我们认为人民币国际化对汇率的支撑既是中长期、结构性的，或也已在边际上通过购汇端显现。进口环节人民币结算比例的系统性上升正直接压降购汇需求，我们测算发现剔除港股通后，人民币对外支出相当于当月进口金额的比例已由2020年月均约0.76倍升至2025年的约1.53倍、2026年前4个月的约1.61倍，对应人民币项下涉外收付款由顺转逆并持续走阔，2026年3月逆差扩大至约428亿美元，在贸易顺差回落时仍对结售汇形成支撑。2026年以来，货物贸易项下跨境人民币收付占货物贸易跨境总支付的比重已持续走升，叠加人民币在中东等地计价与清算安排的持续落地，人民币“流出—回流”闭环或逐步推进。这一进程或与汇率稳定预期相互强化，通过压缩人民币贬值的尾部风险，为人民币温和升值提供中长期支撑。
在美元偏弱、人民币升值预期较强的背景下，我们认为外汇市场供求或将继续偏向人民币。从当前存量层面看，较大规模经常项目顺差使私人部门累积了较多对外金融资产，不含储备的对外净头寸已由2025年3月的454亿美元升至年末的3,270亿美元。境内外汇存款余额在2026年4月达9,484亿美元（其中非金融企业约6,030亿美元），自2024年底以来持续增加，构成规模可观的潜在结汇与套保需求。流量层面，在美元偏弱、人民币升值预期强化的环境下，企业出口回款将更快转化为即期市场供给。其传导路径或包括两条，一是结汇率提升直接增加即期市场美元供给，二是套保率上升降低企业保留未对冲美元敞口的意愿，强化“升值预期、结汇加快、汇率走强”的正反馈。我们认为将持续为人民币汇率提供升值动能。
政策面呵护下，升值节奏温和有序
从近期高层会议表态和货币政策操作来看，“稳汇率”信号清晰，政策工具箱亦储备充裕。我们认为，“稳汇率”政策或在基本面支持升值时平滑汇率调整，避免过快波动对出口、内需和金融市场预期造成冲击。
高层会议与货币政策执行报告均释放“稳汇率”信号。 近期政治局会议持续强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。我们复盘2016年以来历次4月、7月政治局会议，在人民币前期升值背景下提及汇率的会议，会后三个月中间价变动幅度均值仅约0.7%，明显低于未提及会议的约2.6%，或显示会议表态对收敛单边预期具有一定实际约束力。2026年4月会议的背景与2021年4月有较高相似，均在人民币对一篮子货币温和升值、CFETS升至100附近时主动重申“基本稳定”，或意在避免篮子单边走强对出口形成额外压力，尤其是考虑到一季度已有较多企业在季报中报告较大汇兑损失。从政策实践看，人民币目前已实现“三价合一”，4月中下旬以来在岸、离岸汇率与中间价进一步收敛、趋于企稳。依照今年宏观形势，我们认为较优的汇率组合是人民币对美元有序升值、对一篮子货币的升幅则更为温和，前者有助于在不降息的背景下改善金融条件，后者有助于维持出口竞争力。参考Kearns与Patel（2016），一国货币对美元升值有助于改善外币负债的估值效应，对一篮子货币贬值则有助于增加出口，均有助于改善金融条件。从近期操作看，中间价自2025年9月起已连续六个月温和升值，4月中下旬转为横盘，下行节奏明显缓于即期汇率，逆周期因子调控规模保持平稳。综上，我们认为货币当局既允许人民币对美元升值以反映基本面变化，也会通过中间价、逆周期因子和离岸流动性工具，将“基本稳定”更多落实为对人民币篮子双向波动空间的管理，避免汇率单边过快升值。
基于贸易再平衡、人民币国际化等需求，我们认为均衡汇率或呈现偏缓升值。从中长期视角看，我们认为人民币汇率更可能表现为对美元缓慢修复、对一篮子货币平稳或小幅走强（图表23）。原因在于人民币国际化或要求汇率具备稳定性和可预期性，过快升值反而可能加大单边预期和后续波动。出口升级降低了整体汇率敏感度，然而传统行业和利润率较低企业仍受一篮子汇率约束。在这一背景下，政策端更可能允许人民币对美元反映基本面修复，同时通过中间价、宏观审慎和离岸流动性工具避免篮子单边过强。综合而言，“稳汇率”政策是人民币升值过程中的斜率约束，决定其更可能是温和、有序的修复，而非趋势性快速升值。
具体预测方面，我们认为年底美元兑人民币中间价或回落至6.70附近。截至2026年5月底，中间价报6.82，对应年底6.70的基准判断意味着人民币较当前水平温和升值约1.7%。进行方向性的拆分后，我们认为主要原因包括几大因素，一是美元因素，若美元维持偏弱震荡，美元兑人民币中间价仍有下行修复压力，二是结汇供给，若结汇率维持偏高区间，贸易顺差和存量外汇存款将继续为即期市场提供美元供给，三是政策平滑，若仅沿当前趋势线性外推，年底落点可能靠近6.6一线，然而我们认为稳汇率政策更可能通过中间价和预期管理控制升值斜率。因此，我们认为6.70的水平对应的是“美元偏弱+结汇偏高+政策平滑”共同作用后的基准中枢。
风险情形
上行风险
人民币的上行风险主要来自外部美元进一步走弱和企业结汇集中释放。触发条件包括美元指数持续回落、美债期限溢价进一步上行、中国出口继续保持双位数增长，以及结汇率重新回到65%-70%的较高区间。若这些因素同时出现，存量美元资产释放可能放大人民币升值弹性，年底美元兑人民币中间价存在回落至6.55-6.65区间的可能。不过，在政策坚持“稳汇率”的约束下，上行风险更可能体现为升值压力增加，而非汇率快速脱离政策容忍区间。
下行风险
人民币汇率的下行风险来自三类情形。第一，若市场对特朗普政策和美国财政风险的担忧缓和，美元重新走强，中美利差约束可能推动套息交易回归。第二，若关税摩擦再度升级或全球需求回落，中国出口和贸易顺差低于预期，基本面支撑将减弱。第三，若国内稳增长政策进一步宽松、人民币利率下行快于预期，企业结汇意愿可能回落，居民和机构购汇需求可能上升。从观察指标看，若结汇率回落至60%以下、出口增速明显低于基准、同时美元重新走强，人民币可能从温和升值转向双向波动；在更悲观情形下，年底中间价或回到6.85-7.00区间。
欧元：或将维持相对偏弱
► 2026年上半年，欧元自一月末高位1.20附近一路走低至1.14附近（这里也是25年8月以来的新低），之后欧元明显反弹，一度在4月中旬反弹至1.18附近后，在近一个月左右开始震荡下行走势。
► 展望2026年下半年，我们认为市场对欧央行的加息预期可能不会持续支撑欧元，而欧元区经济的走弱更可能压制欧元；在多重因素扰动下，欧元可能相对其他主要非美货币偏弱，总体可能继续保持区间震荡的态势。
2026年以来欧元回顾：高位回落，区间震荡
2026年上半年，欧元走势大体上呈区间震荡的态势，其中分为以下几个阶段：1月欧元一度冲高至1.20附近，这也是2021年以来的高位。这背后更多是因为市场对美国一些对外政策的不确定性（特朗普政府年初对收购格陵兰的表态引发对美方对外政策不确定性的担忧）以及对美国关税政策不确定性担忧的加剧导致美元的整体下行，市场对美元信心的下降进而推动了美元的走弱。进入2月之后，欧元区CPI下降至近1年半以来的低点，这就强化了市场对欧央行维持宽松政策的预期。而3月初爆发的伊朗冲突导致霍尔木兹海峡通航流量处于低位，原油价格大涨，全球市场进入避险模式，美元大幅走高，而欧元同其他主要非美货币则明显走低，欧元一度在3月中旬跌至年内低点1.14附近。进入4月以来，美伊谈判局势的反复成为短期扰动的关键：油价的回落与美伊停火谈判的进展一度提振欧元反弹，而面临明显走高的通胀压力，市场对欧央行的激进加息预期也支撑了欧元一度反弹至1.18附近；但美联储在4月FOMC会议上的鹰派转变（1.最终投票结果为8:4，这是自1992年以来反对票最多的一次；2.点阵图中性利率上调；中位数预测仍显示2026年仅降息一次，但美联储内部预测2026年不降息的官员从去年12月的6人增加到7人，鸽派阵营进一步减弱；3.新闻发布会上鲍威尔承认美联储内部对加息的辩论开始），加之欧元区经济数据的整体下行使得欧元自4月中旬以来受到明显压制而再次开始走低，近4-5月以来欧元一度走低至1.16下方。。总体看，年初至今，欧元录得0.7%左右的下跌，在G10主要货币中表现仅仅好于丹麦克朗和日元。
从传统的利差逻辑看，欧元进入3月之后的大幅走低和德美利差出现明显偏离，我们认为美伊冲突的爆发使得美元获得了更多的风险溢价，这也使得包括欧元在内的主要非美货币都在此时出现明显走低。而4月中旬以来，欧元的走势再次开始追随德美利差的走势，这背后更多的反映了欧美两边央行货币政策的变化，尤其是美联储明显转向鹰派之后带来利差的下行，进而带动欧元的回落。
2026年下半年欧元展望：或将继续震荡偏弱
展望2026年下半年，我们认为欧元可能仍会受到一些利空的扰动。这些利空既包括美国经济基本面相对欧元区更加健康对美元的支撑，也包括一旦伊朗局势最终缓解，霍尔木兹海峡开放，市场对欧央行的加息预期可能会再次消退。而即使伊朗局势短期内继续反复没有实质性解决，我们认为市场对欧央行的加息预期可能只会在短期内对欧元提供有限支撑，收紧货币政策对本就已经出现疲软走势的欧元区经济可能带来的更多利空很可能在下半年限制欧元。
历史经验表明加息对欧元的支撑有限
历史经验表明欧央行的加息周期或许对欧元的支撑有限 美伊冲突爆发以来，欧元区通胀明显走高，4月欧元区通胀涨至3%，核心通胀也涨至2.2%，在此背景下，市场对欧央行的加息预期明显上涨，目前市场依旧预期欧央行今年年内至少加息2次。
我们回顾了历史上欧央行的4次加息周期发现：只有2005年12月至2008年8月的加息周期内，欧元才有小幅的上涨，而其余3次加息周期，欧元不但没有上涨，反而录得下跌。而仔细观察2005年开始的加息周期我们发现：2004年6月至2006年6月正值美联储加息周期，而2005年年末开始，市场已经预期美联储加息周期接近尾声，此时的欧央行则是在维持基准利率在2%的低位2年半之后首次开始加息，而自2006年7月至2007年7月这一年内，美联储维持利率在6.25%的历史高位不变，欧央行则依旧处于加息过程之中。加之07年7月美联储为应对08年次贷危机紧急开始降息，而欧央行则维持利率直到08年9月，因此欧元/美元在05年12月开始的这轮欧央行加息周期内小幅收涨。
而更值得注意的是，我们把欧盟委员会公布的经济景气指数（ECI），以及传统的GDP增速，通胀数据一起放在历史上这四次加息周期内发现：欧央行的加息周期内，欧元区经济大多会变得更加恶化，而这可能也是压制欧元的主要原因。
当前欧元区经济已经出现疲软迹象 最新公布的欧元区5月PMI数据再次确认了欧元区经济自3月美伊冲突以来一路下行的走势，尤其相对美国经济的相对稳健，花旗欧元区经济意外指数持续走低。 PMI数据显示，欧元区经济活动再次出现了出人意料的急剧放缓。这也凸显了能源冲击给欧央行带来的两难境地：通胀在攀升的同时，而经济却明显走弱。
欧元区5月综合PMI从4月的48.8降至47.5，低于市场预测的48.8，同时也创下最近31个月的新低。而最近两个月的PMI平均值为48.2，也低于1月至3月的平均值51.3。单从这一指标来看，这一下降表明2026年第二季度欧元区经济动能有所减弱。欧元区5月制造业PMI初值自52.2跌至51.4，创下最近3个月新低。5月服务业PMI初值自前值的47.6跌至46.4，更是创下最近63个月以来新低。我们认为服务业的尤其疲软可能是因为高企的能源价格压低了实际可支配收入，进而导致消费者首先选择减少服务类的消费。
从各成员国数据来看，法国PMI的降幅尤为明显。法国的综合PMI从47.6下降至43.5，创下近66个月新低。德国5月的综合PMI虽然从4月的48.4升至48.6，但仍低于50的枯荣分界线。这两个主要成员国的制造业PMI明显高于服务业指数，其中德国制造业PMI虽然录得49.9，但这依旧是最近4个月的新低，而这也可能是源于冲突长期化的预期引发的企业囤积行为所致。而法国5月制造业PMI初值则下降至48.9，创下最近6个月新低。服务业PMI初值则降至42.9，创下最近66个月新低。
欧央行未必能大幅加息
考虑到欧央行的单一政策目标，通胀未来的走势依旧是影响其货币政策的关键。正如拉加德近期所表示，尽管伊朗冲突带来的影响不断加深，欧元区长期通胀预期仍大体符合2%的目标。尽管能源危机正在推高通胀并拖累经济，但长期通胀预期整体上仍保持良好锚定。这场冲突对中期通胀和经济活动的影响，将取决于能源价格冲击的强度和持续时间，以及其间接传导效应的规模。
考虑到劳动力市场状况正在降温的迹象，我们认为工资上涨引发通胀二次效应的证据有限，这应能降低欧央行采取更加激进的紧缩政策的必要性。但近期欧央行官员们的表态表明，欧央行可能以风险管理为由，在6月进行预防性加息。但我们认为6月之后的政策前景仍然不确定。
通胀二次效应风险或被夸大 目前OIS市场预期欧央行将在6月会议上加息，并在年底前至少再加息1次，以防止通胀二次效应的形成。欧央行的政策制定者似乎依旧担心2022年俄乌冲突引发的情况再次重演：当时天然气价格大幅上涨带来的冲击和疫情后持续存在的经济失衡对通胀产生了进一步的连锁反应。
除了我们看到的能源成本上涨的直接影响以外，通胀的二次效应还源于工人为了维持实际工资水平而要求加薪，以及企业为了保护利润率而提高产品价格。这些情况都可能会将暂时性的通胀上升演变为更广泛持久的通胀，这也是欧央行保持警惕的原因。虽然拉加德在4月欧央行会议的新闻发布会上表示，到6月时欧央行将掌握更多信息，以“重新审视、确认、核实”二次效应是否在显现，并将参考“工资制定、招聘、销售价格调整以及大宗商品价格等许多因素。”不过我们认为，至少有两个来自劳动力市场的因素表明，市场对二次通胀效应的担忧可能被夸大，而这可能削弱欧央行进一步收紧政策的理由。
首先，当意外通胀导致实际工资下降时，工人们往往会寻求提高名义工资来获得补偿。我们通过观察欧元区协议工资发现：在最近十年中，欧元区协议工资的增长总体保持稳定，在2022年初俄乌冲突带来能源冲击后有所上升，但其同比涨幅大约在两年后达到5%左右的峰值。而此后，该指标在2022年通胀冲击后实际上有所下降。这表明，即使在历史上欧元区劳动力市场尤其紧张的时期，欧元区的工资变化趋势本身也并不具备通胀效应。
此外，疫情后欧元区的劳动力市场尤其紧张，这点从衡量劳动力市场紧张程度的标准指标：职位空缺/失业人数的上升中就可见一斑。然而，最新数据显示职位空缺率呈现下行趋势，甚至正在向疫情前水平回归，这也表明劳动力市场紧张状况已经持续缓解。具体看，2025年四季度欧元区职位空缺率已从2022年第二季度创下的高点3.3%降至2.2%，目前工业和服务业的劳动力短缺状况已经接近疫情爆发前的水平，平均工作时长也正在接近记录低点。正如拉加德所言，欧元区拥有“一个稳健但不像2022年那样火热的劳动力市场”。一方面，失业率仍接近历史低位，这显示出劳动力市场的韧性；但另一方面，需求指标显示劳动力市场正在逐渐降温。职位空缺率（即职位空缺数与总就业岗位数量之比）近年来有所下降。这一比率目前在2%左右，虽然按历史标准衡量仍处于较高水平，但已经下降了约1%。
以上都表明工人们在工资谈判中的议价能力正在减弱，进而限制了工资明显提升通胀压力的空间。与此同时，美伊冲突引发的能源冲击可能拖累欧元区经济增长，而经济的疲软可能将进一步抑制劳动力的需求。
欧央行大概率在6月加息 之后依旧面临不确定性 从欧央行4月的会议纪要来看，管理委员会几乎肯定会在6月的会议上加息25个基点。纪要还显示，今年下半年可能需要进一步加息的看法也得到了不少支持。总体看起来，会议纪要表明欧央行内部的鹰派占据了上风。
管理委员会的讨论重点更多集中于何时加息，而非是否应该加息。纪要指出，“对通胀采取视而不见的做法已经越来越不合时宜”。欧央行的鹰派似乎希望4月就加息。会议纪要显示：“一些成员表示，本次会议的决定非常艰难，如果最终提出在此次会议上加息，他们也不会表示反对。”甚至有一些成员似乎认可了4月会议举行时市场定价中隐含的三次加息预期。“市场似乎对欧央行管委会的反应函数有很好的理解。”
欧元区四大经济体5月份的通胀数据都远超2%，这也为欧央行2023年以来的首次加息提供了理由：法国5月CPI同比上涨2.8%，涨幅略低于市场预期；西班牙CPI同比上涨3.6%，意大利上涨3.3%，涨幅与市场预期一致。而德国通胀虽有所放缓，但2.7%的整体通胀仍远超欧央行的舒适区。欧元区主要国家的通胀普遍远高于欧央行2%的目标。我们认为即将公布的5月欧元区整体通胀可能将进一步走高，超过4月达到的3%水平。在这种情况下，欧元区通胀短期内可能会继续冲高。
在此背景下，我们认为6月加息几乎毫无悬念，但欧央行9月是否会进一步收紧货币政策可能依然存在变数，如果能源价格居高不下且霍尔木兹海峡封锁导致的供应中断继续推高食品和其他商品价格，欧央行可能会再次加息。但如果伊朗问题届时得到解决或是欧元区经济增长放缓加剧，而大宗商品价格趋于稳定，那么欧央行9月进一步收紧货币政策的理由将大大减弱。
贸易条件对欧元的扰动
欧元区贸易条件的变动对欧元同样会产生扰动。欧元区是化学产品、机械及运输设备的净出口国，同时却是能源产品的净进口国。能源价格将在很大程度上影响欧元区的贸易收支进而影响欧元走势。美伊冲突带来的能源价格上涨导致欧元区进口价格飙升，贸易条件有所恶化。最新数据显示：欧元区3月贸易顺差从70亿欧元缩小到35亿欧元。尽管如此，我们认为如果美伊在今年夏天可以达成实质性的协议，随着海峡的重新开放，能源价格的回落可能会改善贸易条件，进而限制欧元的下行幅度。
中国经济对欧元的影响
作为欧元区经济的传统出口目的地，欧洲的对华贸易也出现了变化: 最新的今年2月数据显示，欧元区对中国出口同比下降15.4%，对中国进口则同比上升3.9%。季调后的数量指数更能明显看出，欧元区对中国出口明显呈现下行趋势，而从中国进口呈现波动上升。我们认为如果下半年中国对欧洲出口产品的需求继续疲软，那么欧元同样可能会受到拖累进而承压走低。
欧元或将维持区间震荡
1.17或成为下半年欧元波动区间的中枢 考虑到欧央行加息对欧元短期的支撑可能有限，而一旦美伊最终签订协议，伊朗局势得到本质性改善，那么这个支撑可能就不再存在。另外，目前来看欧元区经济在下半年可能面临进一步下行的风险，我们认为欧元下半年可能会继续维持区间震荡甚至偏弱的走势。我们判断，1.14-1.20附近可能成为今年下半年欧元波动区间。
风险情形
上行风险
欧元的上行风险可能来自外部，如果美国经济在下半年意外走弱，美联储重新开始降息周期（降息幅度超过一次），那么美元的回落可能会支撑欧元等非美货币有所走高。另外，考虑到中国对欧元区出口的关键支撑作用，如果下半年中国对欧元区出口的需求有所增长，那么欧元区经济可能会获得一定支撑，进而支持欧元走高。最后，如果欧元区通胀在下半年逐步回落至2%的目标水平，那么欧央行可能在6月之后会选择按兵不动（即年内仅仅加息1次），若上述若干因素叠加出现，年底欧元/美元有可能走高至1.20上方。
下行风险
欧元的下行风险可能来自以下情形。首先，如果美国通胀黏性超预期或地缘冲突再度升级，市场可能延续当前年内不降息甚至小幅加息的定价。如果市场强化美联储在今年年末加息的预期，那么美元大概率会明显走强，欧美利差的渠道可能推动欧元大幅走低。其次，如果伊朗问题短期内没有实质性解决，欧元区通胀持续维持在目前的3%水平附近甚至更高，那么欧央行下半年可能被迫进一步加息（至少9月再加息一次），那么市场对欧元区经济滞胀风险的担忧可能会压制欧元明显走低。若这些因素同时出现，欧元年底或跌向1.12甚至1.10附近。
日元：区间震荡的日元
2026年以来日元回顾：“高市经济学”下日元成为“最弱G10货币”
截至5月末，2026年内日元相较美元贬值约1.6%，为最弱G10货币，但在亚洲货币中排名中等。美日汇率年初始于157附近，但在1月下旬期间日本与美国当局联合实施“汇率检查（一种强级别的口头干预）”，日元小幅升值至152附近的水平。汇率检查的效果有限，此后美日汇率再度回到157附近的水平，但在2月中旬受到美日货币政策收敛（美国降息预期加强，日本受春斗较强影响产生3月加息预期）的影响，日元再度走强至153附近。进入3月之后，伴随中东地缘升温，能源价格上升，日本的贸易条件恶化，日元再度发生贬值，至4月下旬美日汇率一度突破160的整数关口。此后，4月末至5月上旬期间日本当局实施约11万亿日元的外汇干预，短期内将日元拉回至156附近的水平，但是截至5月末美日汇率重新回到159附近的位置。
关于主导美日汇率的主要逻辑，过去的息差逻辑、掉期点（政策利率预期）逻辑在过去一年失效，我们认为能源价格上升、高市的“财政扩张、货币宽松”姿态为日元贬值的主因。
2026年下半年日元展望：日元或区间振荡
从结论而言，我们认为2026年下半年日元的汇率中强弱因素并存，美日汇率或是153-161附近的区间。日元走强的因素主要在于日本央行加息、外汇干预、美国希望日元稳定、日元空头反转等。但另一方面，日本的对美投资、能源进口金额增加等因素则促进日元贬值。
日元的升值因素：日本央行加息可能性、外汇干预、美国希望日元稳定、日元空头反转可能性
日本央行加息可能性：虽然目前OIS定价了日本央行年内加息2次（50 bps）的可能性，但是我们认为由于日本央行官方并未明确给出今后加息的时期与幅度，外汇与股票市场或并未充分定价日本央行的加息。目前日本的综合通胀因特殊因素有所回调，但是考虑到上游成本价格的明显上升，我们认为在下半年日本的综合CPI同比或重回2-3%的区间附近。高市早苗虽然具有货币宽松的姿态，但是最近的追加预算的有限额度显示高市一定程度上放弃了此前财政扩张的姿态，因此我们认为高市早苗在汇率与通胀的压力下大概率会同意日本央行加息。另外，美国方面也在间接支持日本央行加息（下文详述）。我们认为日本央行将在6月或7月会议中加息至1.0%、年底左右进一步加息至1.2%。我们同时认为仅凭日本央行的加息难以将日元带去升值趋势，但是日本央行的加息或能带来一定的日元升值，避免日元进一步大幅贬值。
日本当局再度外汇干预的可能性：虽然在4月末5月初日本当局累计花费约11万亿日元的外储实施外汇干预的一个月后美日汇率基本回到了干预前的水平，但是我们认为下半年日本当局或再度实施外汇干预。参考历史1985年广场协议之前，美日汇率基本在250附近，此后受广场协议影响快速下行至150-160附近，因此在160至250期间或缺乏明显技术性阻力位。我们认为日本当局若在160附近不实施干预，则存在美日汇率大幅上行至165附近的可能性。如果日元再度发生大幅贬值，则有可能通过进口物价而进一步推高CPI同比，我们认为日本当局希望避免该情况。
日元稳定或对美国有利：近年来美国方面的种种做法也表现了对弱日元的反对，2025年9月日本与美国签订了《维持日元汇率稳定相关的共同声明》，该文件为之后的“汇率检查”、“外汇干预”等操作提供了根据。1月期间美国与日本共同实施汇率检查，短期内遏制了日元的贬值。4月末-5月初日本在得到美国同意后实施了外汇干预。此外，5月19日，美国财长贝森特与日本央行行长植田进行了单独会谈，会谈后贝森特表示“日本经济基本面依然稳健，过度的汇率波动并不可取。相信在植田行长的带领下日本可以取得货币政策的成功”，我们认为贝森特的“植田行长带领下的日本央行”相关发言实则是间接支持6月加息，从而可以起到稳定汇率的作用。总体而言，我们认为美国或在一定程度上支撑日元汇率稳定，但是短期内美国也帮助日本实施共同的外汇干预或为小概率事件。
空日元头寸较高、留意逆转可能性：杠杆基金对日元的净头寸基本为区间波动，当净头寸达到极值时需要留意逆转带来的风险。截至5月26日，目前杠杆基金对日元的净空头规模接近于历史上的高位。24年7月时日本净空头到达历史高位，然后发生逆转带来了明显的日元升值压力；目前是日本净空头再度接近历史高位，我们认为需要留意其逆转带来的日元升值的影响。
日元的贬值因素：日本对外投资与能源进口金额增加
日本对外投资：2025年期间日本与美国达成了贸易协定，其中包含5500亿美元规模的日本对美投资，今年2月日本与美国达成规模为360亿美元的第一轮项目，3月达成了规模为1090亿美元的第二轮项目。关于资金来源，日本的贸易谈判代表赤泽大臣表示“该投资计划将通过设立融资框架推进，由日本国际协力银行（JBIC）和日本贸易保险（NEXI）提供出资、贷款及贷款担保支持。关于来自日本国际协力银行（JBIC）的贷款，其中一半预计可以通过外汇资金特别会计（外汇特会）的运用收益等来筹措，因此无需出售美国国债等资产。其余部分则考虑通过发行附带政府担保的美元债券，以及通过货币互换等方式来筹资。原则上不会进行通过抛售日元、直接购入美元的交易操作”。日本政府虽然表示出并不会产生日元卖出的压力，但是我们认为5500亿美元的投资规模过于庞大，最终在项目落地时出现卖出日元的可能性也无法排除，整体而言该投资项目带来的是日元贬值压力。根据此前日美协议的内容日本将在每一轮合作达成后的45个营业日内将资金打入位于美国的账户当中，第一轮与第二轮总计的约1450亿美元资金已经在美国的账户当中，但是考虑到今后存在第三、第四轮投资的可能性，该因素会带来日元贬值压力。
能源进口金额增加：3月中东地缘局势加剧以来，全球油价上涨，相关影响会加大日本进口金额，从而形成日元贬值因素。日本的能源来源中约1/3来自于石油，而日本石油进口则90%来自于中东地区。日本虽具有较长天数的石油储备，但石油价格的高涨终将影响日本能源进口金额，我们发现日本的能源进口价格往往滞后于全球油价1-2个月，26年下半年进口金额的加大或带来日元贬值压力。
风险情形
日元汇率超预期走强的风险
我们认为日元汇率超预期走强的风险可能更多来自于外部冲击。如果美国股市出现大幅下跌或美国经济出现衰退迹象，则市场会定价美联储的大幅降息，同时日本降息余地有限，会导致美日货币政策由过去的分化转至明显的收窄。在此背景下日元汇率的避险属性也得以实现，日元或成为超过美元的最强货币。在此背景之下，美元/日元汇率存在2026年内跌破150的可能性。
日元汇率超预期走弱的风险
我们认为日元汇率进一步超预期走弱的风险可能来自于美国经济的强劲、全球通胀的再次大涨以及高市坚定实施“财政扩张、货币宽松”的路线。在此背景下，日元或存在突破165的可能性。
不同情景下的日元汇率走势预测
基于不同的情景，我们对下半年的美日汇率做出了分析。
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