中金：不同寻常的美日汇率干预
中金：不同寻常的美日汇率干预
中金点睛 2026-8-7
美日罕见联合干预日元汇率，市场波动加大。2026 年7月30日，美日联合实施外汇干预，日元短期内最大升值约3.4%，一度触及1美元兑157日元的水平，创下5月中旬以来的最高纪录。7月31日美日继续联合实施干预，并随后予以确认。背后一个更深层次的问题是，近年来日债利率与日元汇率的显著背离。自2024年以来，日本逐渐回归货币政策正常化，退出负利率并5次加息将基准利率从-0.1%推升至1%，同期日本10Y国债收益率上行超200bps至2.85%。但利率上行的同时，日元汇率却罕见贬值，从150.2附近最高贬值近9%至7月末的163.8，为90年代以来新低。日元的非正常走弱最终引发美日联合干预。一方面，作为大宗商品尤其是能源进口国，美伊冲突导致原油价格上涨，日元走弱加剧了日本输入性通胀和经济滞涨的担忧；另一方面，日元走弱不利于缓和美日贸易逆差，同时日本外汇干预或对美债利率造成冲击，因此美国有动机阻止日元过度贬值。联想到近年来利率正常化后，日本财政不可持续性担忧上升，日本资产开始呈现新兴市场化特征，多次出现股债汇三杀。日元汇率的非正常贬值与波动加大背后的原因是什么？对未来市场的含义又如何？
浅显来看，日元汇率定价正从美日利差转向美日货币政策预期差。2024年以来日本开启货币政策正常化，同时美日货币政策错位，美联储降息、日本央行加息，未来短端利率走势取代长端利率成为主导日元汇率的主要因素。2024年以来，日元汇率与美日政策预期差走势高度一致。因此，本轮日债收益率上行，美日利差收窄，但日元走贬的一个浅显解释是，日元汇率定价从美日利差转为美日货币政策预期差。未来货币政策的预期取代实际的长端利率变化，成为主导日元汇率的因素。2025Q4以来，随着美国市场流动性紧张，尤其是美伊冲突以来，美国通胀回升，市场从此前的降息预期转为加息预期。6月美联储议息会议释放鹰派信号，美联储主席沃什强调通胀对货币政策的影响，带动美联储加息预期进一步升温。相比之下，日本首相高市早苗主张货币宽松的政策取向，对日本央行的加息路径产生掣肘。虽然在通胀压力下6月日本央行加息落地，但美日货币政策预期差走扩仍主导了近期日元的走弱。
日元走弱更深层次的原因在于日本货币政策正常化之后的财政担忧。
90年代后日本陷入“低增长、低通胀、低利率”的长期经济低迷，政府债务问题开始累积。根据债务可持续性理论，当债务有效利率r小于经济增速g时，债务负担随经济增长减轻，反之则加重。90年代后，在低增长、通缩和财政赤字的三重压力下，日本债务有效利率始终高于名义经济增速（r>g），日本债务开始积累，陷入经济低增长、税收下降、财政赤字加剧、经济持续低迷、通缩加剧、债务进一步累积的负向循环。日本政府总债务率从90年代末的80%上升至目前的200%，居全球主要发达国家之首，远超紧随其后的意大利130%和美国120%的债务水平。自70年代末日本高利率带来国债费用（包括国债本金偿还、利率和发行费用等）开始上升。即使90年代后为刺激经济，日本央行进入零利率进而负利率时期，国债融资成本大幅下降，但债务规模大幅攀升使日本国债费用仍保持高位，占日本财政一般会计支出的近四分之一。
未来三年日本债务到期高峰，再融资压力巨大。一方面，未来3年为日债到期高峰，到期金额约330万亿日元，占当前日债余额的近三成，其中三成为2年期以下的短期债券，借换债占比超过八成。仅2026年日本国债到期金额约为150万亿日元，其中近80万亿为2年期以下短期债券。另一方面，随着日债收益率攀升，当前10Y日债收益率已升至日债平均融资成本上方。综合量价来看，日债收益率攀升带来的日债再融资压力巨大，日本债务率可能出现总量和负担均上行的不利局面。对日本财政可持续性的担忧使得日本出现频繁的债汇双杀，日元汇率一路走贬。
当前日元贬值形成日元贬值预期上升、企业居民结汇需求弱、套息交易规模上升的负向循环。
一方面，日元贬值预期下，日本企业居民结汇需求弱，形成弱预期、弱现实的自我循环。23年以来，随着全球AI技术进步带来的投资周期，日本半导体出口开始快速上升，贸易逆差大幅收窄，叠加日本海外企业初次收入快速上升，带动日本经常账户顺差大幅走高。但同时，弱日元预期下，日本企业和居民的结汇意愿较弱，持有的外币资产（包括存款、证券等）同步增加，海外资产留存率（海外资产增加/经常账户顺差）上升，结汇意愿弱进一步带动日元贬值。
另一方面，即使日债收益率上升抬升日元融资成本，但日元贬值弥补了票息损失，日元套息交易仍然活跃。虽然美日利差收窄，但日元走弱进一步催化日元套息交易。衡量套息交易的日本外资银行内部账户资产规模5月末处于近160万亿日元的历史高位。同时，当前日元做空情绪高涨，根据美国商品期货交易委员会数据，7月末基金持有的日元期货期权净空头达到17万张以上，较6月末进一步上升，同样处于历史较高水平），当前单边做空情绪加剧了日元贬值。
本次美日联合干预为1998年以来首次日元买入型干预，且干预方式与此前有所不同。90年代以来美日联合干预汇市的情形较为罕见，共有4轮，分别在1995年、1998年、2011年与2026年。其中，90年代初美联储降息和日本经常账户顺差走阔导致日元出现单边升值趋势，为平衡全球贸易，美日于1995年联合卖出日元。1998年受亚洲金融危机影响，日元大幅贬值，为避免其他亚洲货币竞争性贬值和促进经济修复，美日联合买入日元。2011年日本发生东日本大地震，海外资金回流推升日元升值，应日本请求，包括美国在内的主要发达国家联合卖出日元，平抑汇率波动。本轮美日联合干预汇市也成为1998 年以来首次美日联合买入日元外汇的干预。此外，与此前的汇率干预方式不同，本次外汇干预或动用美联储FIMA工具，通过向美联储抵押日本持有的美债贮备获取外汇干预资金，而非如此前直接抛售美债的外汇干预方式，以实现干预日元汇率和稳定美债利率的兼顾。
从历史上看，美日联合干预配合其他政策共同实施，多预示着日元汇率的拐点。1995年在美日联合干预之外，美日货币政策周期错位，美国加息、日本降息，同时，美日汽车贸易谈判达成，日本经常账户顺差开始收窄，最终日元开始由升转贬。1998年亚洲金融危机后，日本政府开始加快不良资产处置和经济刺激政策，日本央行继续提供宽松流动性，叠加俄罗斯债务违约导致日元套息交易集中平仓，最终日元开启升值周期。2011年东日本大地震后，日本央行进一步提供流动性并扩大资产购买计划，日本政府推出灾后补充预算，同时2012年安倍就任日本首相后推出货币宽松、财政刺激和结构性改革三支箭，日元开始贬值。
若未来美日联合干预常态化，可能出现美联储被动扩表，从而向市场投放流动性，助力股市和大宗商品企稳回升。我们认为，在日本货币政策正常化加剧财政担忧的大背景下，日元汇率自发企稳的内生动能不足，单纯依靠日本央行加息或脉冲式的外汇干预恐难以扭转日元贬值趋势。近日，美国财政部长贝森特提出扩大FIMA的规模，以不遗余力地（whatever it takes）支持日元汇率。FIMA工具创设于疫情期间，随后转为常设便利，规模上限为600亿美元，属于短期流动性支持工具，期限一般为隔夜或7天。我们推测，未来如果日元短期汇率干预效果不及预期，FIMA或可能出现规模扩大，甚至通过不断滚动使用，从短期流动性支持工具转为事实上的常态化流动性投放途径。日本可以通过不断抵押美债储备获取美元，并通过抛售向市场注入流动性。我们此前指出，未来一段时间随着美债发行量上升或出现美债需求缺口。而未来可能的FIMA常态化运作，或可同时实现稳定日元汇率和美债利率的双重目的，通过日本持有的美债循环抵押从而向市场投放流动性、承接美债需求，美联储资产负债表规模随之被动扩大，财政主导下的货币政策协同加强。自7月末美日联合干预汇市以来，美股和黄金价格显著回升，或是本轮美日联合通过FIMA阶段性向市场注入流动性的次生反应。若未来类似的干预手段常态化，意味着此前偏紧的市场流动性获得改善，对全球股市和有色带来提振。
但同时，也需警惕潜在日元套息交易逆转可能引发的市场动荡。根据中金国际组研究，当前日本市场环境与2024年8月套息交易逆转时期较为相似，包括日元处于弱势区间、套息交易头寸接近历史高位、日本当局实施外汇干预、以及日本央行加息等。往前看，若未来美日联合干预常态化甚至规模扩大化，或出现某种形式的资本管制带来资本回流（日本首相和财务大臣鼓励家庭与政府养老投资基金增加对日本本土金融资产投资），一旦循环在外部因素作用下被打破，或引发日元汇率预期扭转或波动率上行，可能引发套息交易逆转，带来全球资产波动加剧。汇率预期反转带来的日元套息逆转可能成为放大器，通过跨市场去杠杆和波动率上升压低美股估值。在90年代以来日元阶段性升值周期中，全球股市整体承压，平均来看，中美日欧股市在日元升值周期中的年化收益较日元贬值周期平均低18%、5.9%、16%和11.6%。但在日元升值周期内，大宗商品整体表现较好。
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