威尔鑫杨易君：商品结构性牛市或告段落

——解密商品市场大周期

2017年9月26日    威尔鑫首席分析师   杨易君  （公众号：yangyijun1616）

商品结构性牛市可能终结的认知框架

近期、近月，市场对商品市场结构性牛市关注度很高，不少国内研报将一年多商品市场牛市归功于供给侧改革，并认为这种供给侧改革对商品市场的利好红利有望延续。然笔者并不认同这种观点，这种观点过于将商品市场影响因素局限于国内。笔者认为，观商品市场行情周期，须以全球视野，从以下几方面观察：1、全球经济总体刚需；2、全球通胀强弱；3、全球货币收放趋势；4、美元强弱周期。也就是说，所谓中国供给侧改革对商品市场的影响，是一个次要因素。如果我们认知偏差，虽目前看似结果正确，但继续循着错误认知方向，对商品市场牛市报以延续期待，极可能迎来操作层面尴尬。

何以理解供给侧改革对商品市场的利好

所谓商品市场供给侧改革，就是在商品市场过度、无序扩张，导致商品供应远远大于需求，导致环境严重污染背景下的去产能、资源整合、优化资源、强化环保的改革整合过程，属于资源供应端改革。

为帮助投资者快速通俗理解供给侧改革对生存下来公司的利好，笔者做个简单假设：设例钢铁市场，货币释放过度后的投资资金，看好钢铁市场前景，进而盲目无序地建钢厂扩产能。

需求端：假设全国钢铁市场需要有100个客户，每个客户最大需求指数为100，那么全球钢铁市场总需求指数是10000。供应端：假设原来共有8家钢铁厂，每家钢铁厂对应10台产能设备，而每台产能设备满负荷运转，也只能提供100的需求指数。让我们来看供需端，需求端总计需求指数为10000，但供应端满负荷供应指数为8*10*100=8000，也即钢厂满负荷运转，钢铁市场也存在2000个指数的供应缺口，且看似需求端还有放大可能。

于是乎，钢铁厂扩产，将产能设备由10台扩建至15台。货币扩张后的过剩投资资金新建了两家钢厂，产能设备同样为15台。好了，再看总供应端：10家钢厂*15台设备*100产出指数=15000个供应指数。

随着经济逐渐见顶，总计10000的需求端指数并未进一步放大。也即供应端出现了5000个指数的产能过剩。每家钢厂不得不停掉5台设备，才能基本保持供需平衡。随着经济见顶后回落，需求端开始萎缩，原来总计10000的需求指数变成了7500。这就意味着全国总计15000的产能供应指数，过剩了一半。

产能无序过剩扩张后，即带来了钢厂资金成本压力，又带来了更严重的环保问题。于是乎，以强化环保为标准的供给侧改革不得不拿上日程。很多本竞争力低下，苟延残喘的钢厂，在高昂环保成本新规下，不得不停止营运，或被大钢厂收购整合。以前总计10家钢厂，浓缩成环保完全达标后的6家，每家产能继续维持15台设备不变。那么总计供给侧产能为：6家钢厂*15台设备*100供应指数=9000供应指数，也即过剩产能被削掉了四成。而假设全国总需求产能指数依然是低迷的7500。这时我们可以看出，新的供需基本平衡了，每家15台产能设备的钢厂，基本需要13台满负荷运行了。伴随经济下行见底，总需求指数略复苏向上，则剩下来的6家钢厂基本需要满负荷运转了。这就是供给侧改革后，对相关行业、公司带来的利好效应。以前需要投资者数星星，现在只需数月亮。

然供给侧改革并不是全球问题，很多发达国家早已完成了供给侧改革的资源整合过程。然我们却过于将中国供给侧改革对商品市场的利好，视为全球普遍存在，对商品市场的利好问题。诚然，中国供给侧改革对相关商品市场公司的利好是长期的，然这与商品市场价格走势前景，完全是两码事。

如何看待2015年底以来的商品市场复苏

笔者认为，2015年底前商品市场的反弹，一方面源于美国经济周期确认见底，其余经济体周期有见底迹象的经济层面支撑。更重要的层面，是商品市场疲软到一定程度后，对长期货币超发的集中反应。这很容易理解，各央行注入了大量货币，这些货币会像洪水一样寻找去处，寻找洼地。哪里有洼地，资金就流向那里。笔者对此设计了个量化工具，下图是以伦铜为例，将伦铜价格K线剔除美国M2（我们将美国M2假设为全球M2）放大利好影响后，得到的不受M2影响的新价格曲线（具体数据处理是，将伦铜价格除以美国M2后，再乘以一个便于对比的可调，但调后即固定于系统的参数）：

图中可以看出，2008年金融危机背景下，伦铜价格从8920美元下跌至2817美元。这个过程中，美国M2在继续扩大，相对美国M2除权后的价格指数则从9272.63美元下跌至了2817.55美元，跌幅更大，很容易理解——作为分母的M2一直处于放大趋势中。

再看2015年底，伦铜价格从2011年10190美元大幅下跌至4318美元。这个4318美元的底部，虽明显高于2008年金融危机形成的2817美元底部。但剔除这段时期美国M2扩张带来的权重后，实际情况是：伦铜新价格指数从9197.33下跌至2803.29。即2015年底，伦铜价格刚好下跌至完全消化了2008至2015年，M2扩张带来的水分后即见底。也即，2015年伦铜在4318美元见底后的反弹，更像是对M2过度释放后的累积反应——这段时期，M2释放如此之多，这里出现了洼地，必然相应形成底部。

非常巧合（其实也并非偶然巧合），2015年伦铜价格底部，与2008年见底一样，都是在250月线宏观支撑下形成。

其实，不只伦铜，整个商品市场在2015年的见底，基本都可以从上述分析逻辑中找到答案。下图是笔者设计，涵盖14个大类商品的商品指数，包含9个金属品种、原油，及四个农产品。此商品指数相对于美国M2进行除权后的新指数曲线，如图所示：

可以看出，2015年底部，与伦铜完全一样，刚好击穿2008年底部后，即见阶段性大底。宏观技术也一样，250月均线在2008年底、2015年，构成见底有效支撑。也即，整个商品市场在2015年见底，都可以理解为对全球M2过度释放后，出现价值洼地的应有反应——货币会向实质性跌穿2008年底部的商品市场流动。

近月铜价强势，仅是相对于商品市场的补涨

虽然近三个月铜价，在商品市场中看似表现靓丽，然两相对比后发现，铜价强势并无相对于商品市场的特别，仅“补涨”而已。如伦铜与商品指数月K线图示：

可以看出，伦铜与商品指数宏观技术高度一致。它们2008年同在250月均线、120月均线共振强支撑区见底。2015年同在250月均线，宏观趋势支撑线H位置见底。2015年见底后至今的反弹，都在60、120月均线位置遭遇共振阻力鸟。就宏观技术层面而言，笔者以为商品指数与伦铜，中期反弹都已基本到位，继续看多有溺水风险。

对冲基金并不一边倒看好铜市前景

5月至今的伦铜强势，影响因素颇多。仅就对冲基金视觉来看，分歧也大。具体表现为，在此轮铜价上涨中，有对冲基金投入创纪录做多能量的功劳。但空头呢？你认为空头就是一边倒的缴械止损认赔认输吗？不是。基金空头显然也不看好铜价反弹前景，它们不断在铜价反弹中“逆市”做空，甚至也投入了创纪录做空能量，如图所示：

这种奇葩行情不多见：铜市基金多空双方，都投入了创纪录能量对垒，且空头能量并不明显处于下风，如图中红色线条与青绿色线条图示。这种对垒情况持续之后，使多空双向总持仓增速更快，增幅更大。然最有利于铜价上行的净多持仓，则向上乏力。这使得期铜净多持仓与铜价K线形态，出现了背离迹象。很显然，商业机构与现货商对铜市前景的乐观程度，高于对冲基金。

然观后市，对冲基金多空双方介入的能量，在各自都创纪录之后，谁先大肆撤退呢？空头止损助铜价进一步上涨？多头平仓甚至再加空头增持，令铜价逆转下跌？至少近两周来看，多头高位平仓力度更大。结合美元宏观分析，笔者不再看好中期铜市。

解密商品市场大周期

大宗商品，是全球化商品。类似中国般经济体量庞大的国家，其供给侧改革虽对市场有影响，但不会有决定性影响。笔者之见，大宗商品市场周期，应从如下四个方面寻找价格影响因素：1、全球经济总体刚需；2、全球通胀强弱；3、全球货币收放趋势；4、美元强弱周期。下面让我们就上述四大因素，回顾梳理近20年商品指数运行脉络：

图示A点前，乃全球经济金融经历2000年动荡后，逐步复苏。美元进入贬值大周期，美国刺激房地产，使得大宗商品全面稳健复苏。这段时期，上述四大因素中，除了通胀因素，其余三大因素都对大宗商品构成利好。

AB区域，经济从繁荣进入到过热阶段，美国房地产泡沫、中国房地产都进入“异常”繁荣阶段，通胀抬头明显，货币延续宽松。四大因素都对商品市场构成利好，尤其经济形势、通胀明显、美元主跌，都是巨大利好。此段时期，商品市场走势异常强劲。

BC段，出来鬼混，迟早要还。美国在房地产市场鬼混后，将全球拉入金融危机，经济遭遇重创。大宗商品价格在历经火箭发射后，遭遇自由落体。上述四大因素中，无一不对商品市场构成利空。虽央行货币没有收紧利空，但金融危机中的所有金融机构都缺钱，央行QE杯水车薪，这也是本质上的全面收紧。

CD段，该死的金融机构已死，该整合的已整合，或进入整合阶段。央行持续QE逐渐体现出溢出效应，经济开始触底，美元避险反弹后回落。上述四大因素中，除了通胀不明显，经济触底反弹或回升、央行继续QE、美元回落，都对商品市场构成利好。再鉴于商品指数击穿250月地板后的超跌，反弹强劲。

DE段，为摆脱2008年经济金融危机，各央行继续大肆放水注入货币，经济继续反弹，美元总体震荡走弱，通胀再度强化。四大因素中，除了美元没有进入明显下行通道，其余三大因素对商品市场构成重大利好。于是，商品价格再度强劲上扬。

EF段，尽管各央行继续在货币上放水，但经济反弹触顶回落。甚至因欧元区债务危机，全球经济再次步入下行轨道。货币政策对经济的调控近似于失效，央行放出的货币大都囤积在银行等金融机构的池子里，不愿冒险进入实体经济。再看美元，宏观筑底成功后转强。全球通胀开始全面回落。上述四大因素中，唯货币政策对商品市场构成利好，经济需求减弱、通胀下行、美元转强，都对商品市场构成利空。表现在商品指数上，震荡回落。

FG段，除并不依赖于基础建设的美国经济大体出现见底迹象外，全球经济体继续处在寻底阶段；全球通胀指数总体继续下行；全球央行开始意识到过去多年货币宽松的无效，投放速度放慢。美国甚至开始考虑退出宽松；美元进入超级强势阶段。上述四大因素，对商品市场构成全面利空。尤其美元超级强势，对商品市场形成重创，商品指数加速下跌。

GH段，过去数年央行通过M2大肆注入了水分，笔者在前面模型中，剔除M2对商品指数的影响后，发现商品指数实际已跌穿2008年金融危机创下的低点，这意味着整个商品市场已极度超跌。此外，全球经济虽谈不上全面复苏，但美国经济复苏明显，其余多数经济体已出现见底迹象，即整个全球经济略有回暖；通胀方面，也只能算是通胀触底，但未见明显回升趋势，也即通胀对商品指数的影响可以忽略不计；货币政策方面，美国货币收紧由舆论正式进入升息执行阶段，中国M2增速也不断下滑，对商品市场形成利空；美元超级牛市暂告段落，进入震荡阶段。即上述四大因素中，经济触底宣告商品市场需求的寒冬已过，通胀对商品市场的影响可以忽略不计，货币政策走向对商品市场趋于利空，美元区间震荡走势对商品指数的影响也可以忽略不计。也即上述四大因素，多空因素影响各半，商品指数的反弹是过度超跌（剔除M2影响后，已跌穿2008年低点）后的反弹。GH后半段，经济见底越来越明显，且鉴于中国供给侧改革始见成效，故利好又适度强化。

H点后至今，商品市场继续走强。上述四大因素中，经济刚需继续强化，尤以中国房地产市场再入沸点区为代表。当然，大宗商品毕竟是全球化商品，不受中国一国影响。通胀因素，略有抬头，中国、美国CPI指标都曾上试2%，但总体利好有限，因通胀谈不上趋势；货币政策，继续收紧，美国持续升息，中国M2增速下行至历史绝对低位区，且继续下滑。全球更多经济体开始思考货币收紧策略。也即，货币政策对商品市场继续利空。H点后至今的美元，经历了一轮大幅下跌，可谓对商品市场最大的利好。但看商品指数具体表现，很少有面对美元如此大幅下跌背景下，涨势如此矜持的情况，这说明市场对商品市场总体前景，有谨慎情绪。

后市推测：经济刚需方面，不会有明显增速。中国经济结构正处于脱离依赖大宗商品的升级换代模式中。全球经济虽看似触底了，但并未明显走出底部而进入回升轨道；通胀方面，虽触底，但无回升趋势，对商品市场的影响依然可以忽略不计；货币政策，总体将延续适度从紧方针，对商品市场形成利空。美元，很关键了，如果美元继续大幅下跌，商品市场可能维持相对强势。但如果美元转而延续宏观牛市，必将构成商品市场重大利空。美元到底怎么走，请投资者回顾笔者9月5日那篇文章《从美元超宏观趋势看黄金，大牛尚早》。笔者那篇文章梳理了过去50年的美元运行规律，并推断，美元还会延续大牛市。如果觉得那篇文章也赞，不妨继续赞，别介意。看了本篇，是不是觉得商品市场的宏观运行脉络很清晰鸟涅！