股市冰河世纪 黄金火山爆发

2018年10月12日 威尔鑫投资咨询研究中心

首席分析师 杨易君 （公众号：yangyijun1616）

（相对于昨日报告，增加了更多金银市场的具体图文分析）

新一轮金融动荡或将来袭

早在看似全球经济、金融平稳运行或过渡的2017年，笔者即提出：未来两年的全球经济、金融会面临较大考验。2018年的美国股市将是大幅动荡的一年，但难言宏观见顶。全球经济、金融风险可能集中体现在2019下半年之后。目前来看，整个经济、金融运行形势与笔者预期差不多，只是中国面临的形势比预期略严峻。

当9月美股再创历史新高时，笔者对全球可能面临新一轮金融动荡的预期与忧虑再度加强。2018年10月10日，欧美股市全线大幅下跌，美国股市下跌更是明显：

周三道琼斯股指期货盘后跌999点或3.8%，标普股指期货盘后跌3.7%，纳斯达克股指期货盘后跌5%。美、布两油跌幅均超3%，分别报72.51美元/桶和82.33美元/桶，双双刷新两周新低。美国10年期和30年期国债收益率双双刷新日低，追随道指收跌逾800点的遭遇。美国科技股创2011年8月份以来最糟糕的一天表现。周四美股继续大幅下跌。笔者之见，新一轮金融动荡或来临。

美国股市风险量化

由于美股汇聚了全球各方金融机构参与，是典型的全球股市运行风向标。当前诸多美股系统风险估值指标，都提醒美股处于历史上绝对的高风险区域。

就巴菲特颇为看重的美股市值对应于美国GDP比值来看，已再创历史新高，彰显当前美股系统估值泡沫极其明显：

标普500希勒市盈率也显示，当前美股存在比1929年大萧条爆发前更高的金融估值风险：

故此，美国股市再创历史新高，笔者心惊胆战。突破后的涨势越凌厉，笔者越担心。在特朗普为上任后的美国股市大幅上涨而沾沾自喜时，也不排除送给美国股民一轮局部股灾的可能。

1987年美国股灾回顾

美国股市基本可称为美国经济晴雨表，也即股市能大体反应美国实体经济的荣衰程度。但是，在美国经济看不出似乎衰退风险的情况下，也存在因为金融市场过度泡沫，引发崩盘，再拖累实体经济大幅回落的情况。尽管这种情况在美国金融史上不多见，但的确出现过，1987年的股灾即如此。

1987年十月股灾爆发前，美国经济运行可谓繁荣，丝毫没有经济衰退的迹象。GDP平稳运行在5%上下，制造业运行在60附近的历史繁荣区，失业率从10%以上大幅下降至6%以下：

1987年股灾之后，美国经济立即全面降温，失业率稍惯性下跌后即大幅回升，GDP、制造业指数走低至“衰退”区域。然股市却在股灾中见底，此后未在经济恶化中进一步走低。

这说明不一定非要经济出现问题之后，才拖累股市大幅下跌。当股市本身估值泡沫严重，泡沫破灭时，可能反过来拖累实体经济下滑，甚至衰退。这也是索罗斯反身性理论所表达的观点，即金融市场也可能反过来影响实体经济。

当前美国经济繁荣背景下的股市泡沫明显

笔者认为当前美国经济与股市总体估值，与1987年前非常相像。在全球经济总体运行不畅的背景下，美国经济可谓独秀。从最新公布的中美采购经理人指数来看，美国制造业与非制造业无疑继续运行在60附近的繁荣区：

然中国非制造业大体趋平，制造业则有趋软迹象，继续体现制造业窘境。

当然，笔者并非臆断美股一定会出现类似1987年的股灾，只是强调当前美股估值存在较大系统风险，繁荣的实体经济未必能形成有效支撑。美股区间大幅震荡，以时间换空间的调整，是消化泡沫最健康的方式。故美股虽未必发生股灾，但区间大幅调整，则是极大概率事件。

若美股大幅区间调整，对股市与黄金影响如何

虽2018年A股相对全球股市下跌明显，但如果美股拖累全球股市大幅调整，我认为A股依然要警惕风险，这是笔者大半年以来的核心观点。

2018年初，美股大幅下跌，A股与黄金都未能幸免。五月贸易战开始后，中美股市完全分化，美股区间见底，A股进入新一轮熊市。如果美股再来一轮类似年初的大幅调整，虽已大幅下跌后的A股未必再跟随美股大幅下跌，但笔者也实难找到更多支持A股见底走强的理由。对黄金市场的影响，可能呈现复杂局面。

美国似有引爆危机抱摔全球的意图

特朗普上台以后，大肆强化美国自身绝对利益，且看似也着眼长远相对利益。就强化自身绝对利益而言，特朗普政府退出了很多认为不利于美国利益的条约，不惜挥霍国际声誉。就长远相对利益而言，似乎有意引爆一轮全球金融危机来相对强化美国国际地位的可能。

当前美国宏观经济繁荣，似有过热倾向，且美国经济结构合理，一轮金融危机对于美国而言的意义似仅在于降温，去泡沫。但对其它绝大多数经济体而言，则可能进入衰退深渊。相对而言，美国在国际上的经济地位会得到强化。而美元升值，似乎就是引爆危机的导火线，近月阿根廷、土耳其已深受其害。如果美元再大幅升值至100点、甚至110点上方，相信会出现更多全球范围内的经济、金融问题。

中国必须坚定有序地去杠杆

在控制金融风险上，我们国家还是体现出了较高的调控智慧。去杠杆的方针策略在特朗普上台前即全面开始，目前更是坚持执行。如果不提前几年调宏观经济结构，任由粗放经济发展模式延续，任房地产泡沫放大，后果真不堪设想。

10月7日，人民银行再度下调存准率100点，但市场几乎感受不到宽松信号。一方面，去杠杆继续深化。另一方面下调存准率，一紧一松，体现出对流动性调整的结构特征，而非全面紧或松。只是因为多年来的杠杆发展模式在各经济金融领域太普遍，在去杠杆的大前提下，让我们几乎感受不到降准的宽松效果。

图中可以看出，在2011年6月大型金融机构存准率见顶21.5%之后，即进入降准通道。但货币增速也开始步入下行趋势，一松一紧，彰显结构性调整的开始与此后的逐渐深入。

贸易战与人民币汇率是否破7，更多是心理层面影响

今年五月后，中美贸易战全面开打，人民币汇率进入加速贬值通道。人民币汇率是否破7，也成为当前市场关注焦点。

个人之见，在美元升值大背景下，人民币汇率破7应是极大概率事件。然人民币汇率即便破7，又有什么关系呢？2005年前，我们不是长期以8.3的汇率紧盯美元吗。在笔者看来，当前贸易战，人民币汇率是否破7等，更多是一种心理预期影响。对人民币汇率破7后的贬值预期，其本质是对资金流出的担心。但我国对外资、外债依存度本就不高，实质影响相对有限。

贸易战已全面开打几个月，从海关公布的数据来看，丝毫看不出贸易战对出口形成的负面影响：

上述三驾马车数据显示，投资增速与消费增速总体继续运行在下降通道中，与去杠杆的货币政策导向一致。但出口增速并未因贸易战的持续而出现回落，数据依然坚挺。

金融动荡对黄金市场的影响

如果由美股下跌引发的新一轮金融动荡来袭，对黄金市场的影响或有别于2018年初。当时笔者判断全球股市大幅下跌，未必在黄金市场形成明显避险反应，因当时整个投机、投资资金在黄金市场较重的分布特征，并不利于金价的进一步推升，且黄金市场面对美元随时逆转走强的利空之剑。

而如今，对冲基金在黄金市场中的做空动能达到了20年来最强水平，做空动能的释放非常充分。故如果新一轮金融动荡来袭，黄金有成为避险标的很大可能。同时，我们又必须对金融动荡的“程度”，有一个相对不要跑偏的认知。如果金融动荡过于严重，以至令整个金融市场出现流动性危机，那么黄金也可能成为盘活流动性的不计成本抛售对象，2008年金融危机期间的黄金市场就呈现过这样的复杂局面。

实际上，我们在8月17日当周率先于内部报告发表《可以抄底黄金的21个信号》之后，即一直坚持看多。近两周对黄金市场的见底判断更是强化，且由阶段见底观点转变更为确切的中期见底判断。并进一步强化了白银市场也将对应见底的判断。故在具体操作上，我们都不断建议客户逢低做多黄金。尤其上周收盘后，更是建议所有客户将做多黄金的仓位，放大至我们建议的最大仓位—四成，也即四倍杠杆做多黄金。我们认为一轮基于避险的黄金看涨行情呼之欲出，需要的仅仅是耐性。而股市，则依然风险重重，美股再次区间见顶后的大幅调整，会极大概率继续拖累A股。以下分析节选自最新内部周评报告：

不少时候，市场会深度考验投资者的耐性。在此考验过程中，能识别并洞悉者，大多能够经受考验，并迎来收获的季节。而对只有捕风捉影能力的投资者，在考验中会倍感煎熬，甚至完全迷失，并最终做出错误的决定。亦或在犹豫彷徨中短期多空皆尝试，结果在金价大体波动的“平地”上摔得鼻青脸肿。

从上周金银、外汇期现市场表现来看，尽管美元看似对金银市场形成进一步考验，但金银市场本身体现的阶段或中期底部信号越来越清晰与肯定。

从白银日K线，以及对应基金在COMEX期银市场变化历史来看，历经近20年做空极限后的白银市场，也迎来了越来越明确的中期做多机会：

基金在白银期货市场中的做空能量，大幅创历史纪录后，已见明显逆转信号，然这仅仅只是逆转初期。

银价月K线也对白银市场中期做多机会进行了很好量化：

目前250月均线对银价有着极其明显的支撑，这是银价宏观运行的脊梁。而银价综合技术面也显示银价处于宏观运行中的底部区域。

黄金市场，我们在8月17日当周给出看多黄金的21个理由之后，最新的月线宏观技术面底部意义也越来越明显：

整个黄金市场的宏观走势比白银强很多。金价已确认对H1H2宏观调整区间的突破，目前已完成精确回踩。而20年宏观牛市趋势线L也对当前金价构成很强的实质性支撑，且当前金价似乎都处于虚破L线后的诱空状态。而20、60、120月均线的胶合，也理应构成黄金调整宏观支撑。我们此前分析了见底黄金的21大因素，目前再回顾，底部信号越来越明显。

就金价日线及对应的诸多信号，看阶段黄金市场：

多空能量波与对冲基金行为，继续显示做空黄金的能量在创纪录的极端放大，多空能量时隔约20年后，第一次出现咬合。即当前黄金市场的做空，远比2015年底，金价见底1046.22美元时，更为充分，更为极端。但金价综合技术已出现企稳迹象。此外，黄金市场连续两周体现出极强的场外买盘信号，而场内做空能量，极限之后再极限。这使得对冲基金的做空能量，相对于金价运行形态，出现了中期“能量形态底背离”信号，这是极其明显的中期底部信号。美元的上涨似乎难以遏制金价中期见底的底蕴。

上周对冲基金在六大外汇期货以及美元指数期货市场，做多美元的净能量再创近月新高。基金持有的美元净多头由前周的231.69亿美元上升至266.8397亿美元。

关于中长期美元，我们认为总体应继续秉持走强格局，甚至不排除美元大幅上行可能。就中期而言，美元的走强构成黄金运行的不确定性因素，还需要我们持续观察。只是目前，黄金市场本身已被做空至20年极其少见的极限，几无一气呵成继续做空可能。

后期，若美元走强并未激发更多金融风险、经济体运行风险，那么黄金市场的上涨或反弹可能步履蹒跚一些。而如果美元的走强激发明显的经济、金融危机忧虑，可能会形成黄金、美元同涨的局面。

此外，我们独创的黄金领先指标，也显示当前黄金价格极可能处于中期底部位置：

近三周金价相对于黄金领先指标的下跌抵抗意义极强，参考近几年出现过的类似情形，无一不是金价阶段，甚至中期见底信号。故在具体操作上，我们找不到不做多黄金的理由。

此前几月，虽我们精确把握了黄金的做空行情，但人民币汇率大幅贬值，对冲了不少空头利润。而如果这是一轮基于避险的黄金上涨行情，则可能出现人民币贬值与金价上涨的双重利好，这会给做多国内人民币黄金带来更大的收获。欢迎投资者牵手威尔鑫咨询。

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