威尔鑫点金：金市之不利与有利 股市之乐观与悲观

2019年11月25日  威尔鑫投资咨询研究中心
首席分析师 杨易君 （公众号：yangyijun1616）

金银市场之不利与有利
从最近两周金银市场盘口，相对于关联金融市场的具体表现来看，运行逻辑并没有明显变化，依然是风险偏好大体主导着金银市场走势。如果全球资本市场大体偏暖，金银价格即对应承压。如果全球资本市场回软，金银市场表现则趋强。

就不利市场因素来看，美股大体延续迭创新高走势，使得欧美资本市场对应总体趋强。如果资本市场强势得以延续，金银或继续承压。直到已有巨大获利的中期黄金市场，出现充分的获利消化过程。此后逻辑是否产生变化，暂未知！有时，市场风险偏好情绪，也未必与股市关联紧密。只是目前来看，伴随中美经贸关系由紧张走向缓和，以及全球资本市场的大体偏暖氛围，市场风险偏好回升明显，金银总体承压。

就有利于金银市场的因素来看，虽全球资本市场总体偏暖，但全球经济形势不见明显改善迹象，对经济前景的悲观预期大体弥漫金融界。但经济情况也未必与资本市场紧密对应，哪怕是成熟的欧美市场。2008年全球资本市场顶部相对于全球经济的见顶，整整推迟了约20个月。但目前欧美资本市场总体估值，比2008年资本市场顶部更高。也即中期资本市场应该更易有顶，中期金银市场的调整，也理当易有底。相对于资本市场的中期不确定，金银市场在充分调整后，或具备更好的做多确定性。

一周对冲基金金银、外汇期货市场资金动向：美元资金偏空，金市资金奇怪
上周对冲基金在六大外汇期货市场、美元指数期货市场，做多美元的净能量，由前周的78.9128亿美元小幅放大至81.2559亿美元：
 
其中，在美元指数期货市场中的净能量由27.2891亿美元下降至24.0928亿美元，在六大外汇期货市场中的美元持仓净能量由51.1631亿美元上行至57.1631亿美元。

图中可以看出，虽基金在整个美元指数、外汇期货市场中做多美元的净能量出现趋势性回落，但美元指数总体延续强势。甚至不排除这种相对强势的惯性，会在中期进一步延续。2015-2017年也大体如此，对冲基金在美元市场中的能量见顶，明显领先于美元指数的见顶。从整个对冲基金在外汇市场中的资金律动大周期来看，2020年美元指数可能会有一个相对明显的调整过程，理当对应金银市场一轮中期牛市。

近期黄金市场资金流动有些奇怪：
 
在二三季度黄金牛市行情中，对冲基金做多黄金的能量，以及整个COMEX期金市场未平仓合约市值，皆再创历史纪录新高。最新COMEX期金市场未平仓合约市值为2118亿美元，相较于前周增加55亿美元。大幅刷新了2011年创下的1962亿美元历史纪录。对冲基金多空双向总持仓、净持仓市值的纪录，分别为9月份创造的666亿美元，479亿美元。刷新了2016年创下的628、428亿美元历史纪录。但2016年COMEX期金市场未平仓合约市值却并未刷新2011年创下的历史纪录。从这一点观察可以发现，对冲基金对黄金市场冷暖的感知，要比整个市场好很多。

从对冲基金资金波动节律来看，与金价波动节律紧密同步。基金多空双向总持仓市值、净持仓市值的见顶，基本对应着金价中期顶部。近月对冲基金做多黄金的资金在2019年9月见顶，对应金价见顶。但整个COMEX期金市场未平仓合约市值却并不如此，虽近两个月金价大体处于调整状态，但COMEX期金市场未平仓合约市值却逆金价调整迭创历史新高，这种现象非常少见。大体情况应该是，COMEX期金市场未平仓合约市值的顶底，也应基本对应金价顶底。笔者进一步梳理整个金市资金流动、分布分项，发现造成这一奇怪的原因，是因为商业机构在黄金市场中的大幅操作所致。最近六周，商业机构在COMEX期金市场总体都是多空对垒增仓，多头总计增仓了约4万手，空头总计增仓了约7万手。

上周，对冲基金在COMEX期金市场净持仓市值，增加了30亿美元。

从全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust交易与持仓来看，二三季度虽做多了黄金，但做多力度没有2016年力度大。目前SPDR持仓也低于2012年创下的1353.35吨历史纪录。最新持仓891.79吨，相对于9月的924.9吨，减持约33吨。相对于全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）创纪录的做多能量流入，SPDR在二三季度的黄金市场做多意愿显得保守：
 
图中可以看出，全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）持仓大幅打破了2011年创下的历史纪录。但对冲基金在白银市场中的运作，则显得“矜持”。目前380亿美元的COMEX期银未平仓合约市值，也远低于2011年创下的652亿美元历史纪录。参考2019年黄金，以及白银市场做多的能量弹性，2020年白银市场或有更好的结构性机会。

金价技术概览
从黄金中长期技术面来看，阶段面临的压力还是非常明显，如金价月K线图示：
 
目前月线级别的技术指标，总体仍处于数年高位。且形态上也正遭遇2011年宏观见顶后，挣脱大熊市过程中最严峻的考验。周线级别上，我们在九月初即开始多次分析过金价在1500美元上方面临的诸多中期技术强压。虽解读过多次，但为了方便投资者系统性理解，还是又一次拷贝前期分析：

1）图中所示，金价见顶1920.8美元之后至今，整个非常标准的宏观下行通道为H1H2，目前金价几乎精确触及到H2宏观趋势线压力。

2）金价2015年底见1046.20美元后，形成的非常标准上行通道为L1L2，目前金价也精确触及轨道线L2了。L2、H2精确交叉，形成当前金价上行压力。

3）也是从1920.8-1046.20美元宏观调整波段来看，其下行回升的二分位在1484美元位置。观这组黄金分割的38.2%黄金分割位，在2013-2018年，多次精确构成金价反弹终极阻力。今二分位阻力，理应同样非常强劲。但也不排除直接攻击61.8%黄金分割位后，9月再来回踩这个二分位的可能。

4）图中P线位置，在上方的1520-1525美元附近，对应着2011-2013年宏观区间震荡底部的形态反压，也进一步彰显上行强阻。

5）2015年金价见底1046.20美元后的三年，总体呈现一个底部逐渐抬高的“宏观三角形”整理。三角形向上突破的理论目标，有多种测算方法，最典型的是“形态”法和波浪推导法。形态法，即我们图示中的L1L2通道形态。而波浪法，则主要通过三角形高度向上以黄金分割衍生法进行推导。此宏观三角形的高度为2015-2016年之1046.20-1375.10美元，该波段向上的138.2%黄金分割位在1500.74美元，这个价位与目前L2轨道线的量化几乎完全一致，构成金价在1500美元的共振强反压。

6）从更为宏观的20年黄金市场波段形态来看，就1999年金价见底251.70美元后至2011年见顶1920.8美元的整个运行形态观察，该宏观波段回调的23.6%黄金分割位在1527.20美元，也与上述分析共振构成当前金价反压。

7）再就2018年金价见底1160.11美元后的整个中期波浪运行形态来看，我们认为可画分为一个三浪运行形态，目前金价正处于第三主升浪中。第三浪的目标位置，可以通过1160.11-1346.71美元的上行一浪进行推导，该一浪上行的200%（也即一浪翻倍幅度）位置在1533.31美元，也基本与上述的诸多1500美元分析位置共振。

技术与经济形势继续掣肘股市-中国三驾马车、货币增速与发电总量
虽不少券商、机构看好中期股市，甚至宣称十年牛市到来，但笔者并不认同这个逻辑。就中期而言，技术面与基本面看似都不利于股市。关于股市技术面，笔者后期将会进行一次为何相对看空的全面技术梳理。本期重在分析经济基本面的不利信号。十月投资、消费、出口三家马车，以及货币供应量、全国发电总量数据，已悉数公布。我们对此进行简单梳理，以方便投资者对相关领域情况，有个大概认知：
 
从货币供应量观察，中国货币增速近月在历史低位维持相对平稳，M2同比增速为8.35%，历史低位为7月创下的8.06%。其中，10月M0由9月的7.41万亿略减小至7.34万亿，M1由55.71万亿略上升至55.81万亿，M2由195.23万亿略下降至194.56万亿。从M2运行趋势可以看出，今年总体的货币政策，我们相对于欧美的大幅宽松，显得更有节制，仍继续体现我们调经济运行结构，而非致力于单纯强调GDP的决心。

货币增速的低迷，直接决定了投资增速的低迷。10月的城镇固定资产投资增速相对于9月继续大幅下滑，TTM年化增速同比为下降9.45%，9月同比增速为下降6.59%，继续创下有记录以来的最低增速。就绝对值来看，10月固定资产投资增速完成额为49676亿元，相较于9月60576亿元大幅下降。年内累积固定资产投资额为510880，同比下降6.7%。但笔者更习惯于进行TTM年化处理，也即将最新12个月的数据，当成最新的年末年化数据。笔者处理后的一年TTM年化累积投资完成额为598949亿元，相较于9月613398亿元，下滑明显。TTM年化绝对值数据的下降，在固定资产投资的历史数据中并不多见。

社会消费品零售总额方面，10月为38104亿元，国家统计局公布的累积同比增速为7.2%。年内累积消费品零售总额为334778亿元，统计局公布的同比增速为8.1%。笔者对该数据一直采取的是TTM年化处理，也即滚动统计最新12个月消费总额为年化消费品零售总额。笔者统计的11月社会消费品零售总额TTM年化为405931亿元，同比增速为7.20%。

从海关公布的出口数据观察，10月出口2129.28亿美元，同比下降0.9%。年内累积出口总值为20379.63亿美元，同比下跌0.2%。笔者对10月TTM进行年化处理后，一年出口总额为24876.87亿美元，同比增速为下降0.59%，这是自2017年7月以来的首次年化同比负增长，彰显出口形势依然严峻。

10月中国发电总量为5714.2亿千瓦时，TTM年化后的12个月发电总量为70163.9亿千瓦时，同比增长5.77%。统计局给出的发电总量增长率，只有当月同比增长率，以及年内累积同比增长率。但笔者更习惯于进行TTM年化处理，这样处理后的增速显示更为“平滑”，更能反应趋势。从处理后的图表可以看出，该TTM年化增速能够很好地反应宏观经济形势，可用其替代每季度才公布一次的GDP增速，且数据更加及时、真实可靠。图中可以看出1998年中、2008年末、2012年末、2016年初，是几个宏观经济很不好的时点。经历2017年经济反弹之后进入2018年，整个发电量增速趋平运行，但2019年又出现了拐头回落，彰显经济形势严峻。

最后，笔者给出了CPI物价指数年率，在宏观经济分析过程中，笔者对CPI的解读都相对初略，然近期增对CPI的强劲上行，笔者不得不做些风险提示。就CPI与宏观经济的通常相关性而言，CPI指数在健康区域上行，通常都意味着经济形势好转。如果CPI上行过度，彰显通胀严重，则往往是经济过热后，面临大幅回落的风险。通过CPI与经济通常相关性，再进一步对应于与资本市场的相关性，也理当大体体现正向运行关系。也即CPI健康回升，对应着经济向好，也对应着股市向好。但如果CPI大幅上行，然经济与资本市场窘境依旧，这反而是非常危险的信号，这意味着CPI可能进一步恶化经济窘境。但也有分析认为，近月通胀回升明显，很大程度上缘于“猪周期”。明显的证据是PPI与CPI是背离运行的，PPI似乎更能反应当前宏观经济面临的窘境。然这个说法似乎也经不起推敲，因近月美国CPI与PPI也有大体的“背离”运行迹象，然美国却不受猪周期影响。故对于CPI逆宏观经济基本面的上行，我们还是应该多些审慎思维，别太过认为近月CPI数据可能是个特例。亦或正是CPI指数上行太过明显，又才使得我们近月货币政策相对于欧美更显谨慎。

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