金市运行逻辑与异像  基金黄金持仓分布

2020年7月4日  威尔鑫投资咨询研究中心
首席分析师 杨易君 （公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616）

1 黄金 预测前景还是识别当下
经历过金融市场漫长风吹雨打、阳光雨露后大体有感：对时间、空间、节奏过于细化、肯定的预测，绝大多数不靠谱。基于盲目崇拜的预测下注，投资生涯定不长。

每天、每周，我们都能见到大型国际投行或其它金融机构，关于市场价格或点位的预测。只是“上修”或“下修”也是一种常态，甚至反转观点也不足为奇。对未来金价的预测频次，见得最多的，是来自高盛的预测，1600、1700、1800、2000……

偶尔会听到投资者抱怨：某某真差劲，不足为信，前年预测金价会下跌到300美元，结果上涨到了1700美元，太差劲了！于是可能去找前年敢于预测1700美元金价的机构或分析人士。这类投资者，是典型的愚蠢。

即便声名卓著，甚至硕果累累的大师，预测出错的概率也不低。回顾三个月前那些大家、大牌国际金融机构、国内头部券商经济学家的预测，可以说，95%的预测都错得离谱。

然作为分析人员，又不得不对市场做出预测。笔者已多年未在公开市场报告中预测过价格或点位了，但给客户的内部报告，还是要对市场进行预测。为何？因为我们虽根据现有信息，会对市场做出预测，但操作上却不敢执迷于预测。内部报告中，我们可能根据各种信息变化去修正或调整预测，而公开报告却没法做到这一点，易为偶尔关注的投资者带去误导。

那么，通常的预测都会做些什么呢，是不是一点都没用呢？也不是。预测一般是参考历史，量化波动规律；基于价格形态，参考形态阻力；参考自然法则，推测周期、波浪等。如果通过很多种方法，能够大致推导出在某一狭小价格区间位置，存在很多市场共振作用力，那么这个价格区间，通常还是比较有参考价值。

相对而言，感知市场情绪，市场力量，要远比盲目预测价位更重要。市场情绪可以预测与量化吗？显然太难。而市场情绪通常才是决定市场运行的最关键因素。故此，关于预测，比较务实的做法是，你可以根据形态、趋势、周期、波浪、技术指标等方法，推算（预测）出一些目标价位、点位，但不要执迷于市场一定会到目标位，只需感知市场情绪是否在推动市场向这个方向运行即可。达到了预测目标位，再关注市场情绪是否出现松动。如果市场情绪出现了松动，那么这个共振预测点位可能会对市场产生非常明显的中继或逆转影响。如果市场情绪没有松动，那么执迷于预测而盲目反向行动，就会非常危险。

通常而言，市场贪婪情绪导致的非理性繁荣，市场恐慌情绪导致的非理性下跌，都很难在早期通过技术去预测、量化。还是上段观点，你可以作些预测、量化，但别过于执迷。

根据现有市场信息、经济金融信息、政策信息等，识别当下经济、市场处于什么样的大周期，大体处于周期的什么阶段，将远比盲目预测市场价位、点位，更具实际操作层面的参考价值。

2黄金 市场运行机理
a此轮金市运行逻辑特殊
近两年黄金市场的运行，有较为明显的“特殊性”，进而使我们渐渐忘却了黄金市场运行的普遍性。

此特殊性表现为，金价波动似脱离了与美元的强关联。美国引领的全球流动性变化，成了影响金价的主要因素。在金价运行历史上，这种情况也发生过，但次数不多，而力度则数此轮最强。如金价、美元周K线，集美国财政与货币行为于一体的中期综合流动性指标图示：
 
图中E点是中期黄金市场运行逻辑出现变化的分水岭。2018年三季度E点以前，金价与美元中期反向运行关联紧密，而流动性变化趋势则会强化或弱化黄金与美元的关联。E点之后，流动性变化成为影响金价最主要的因素，金价似乎与美元失去了关联。

2015年金价见底1046.20美元后的AB区间，美元弱势对应金价强势。而流动性趋于宽松的氛围，强化了弱势美元背景下的黄金强势。

BC区间，美元由中期筑底转为中期走强，理论上利空黄金。但流动性继续宽松，以及意外的英国脱欧，美国大选，又重新构成了支撑金价强势的避险题材。美国大选揭晓当日，金价波动超过100美元。

美元中期大幅下行的CD区间，理论上应该对应一轮比2016年更强的金价上涨。但美国中期流动性紧缩，对冲了美元大幅下行对黄金市场的利好，金价的波段上行也更显震荡。然就影响金价的因素观察，美元对金价的影响，无疑比流动性对金价的影响更明显。

DE区间，美元中期见底后上行，利空黄金。而美国流动性继续收紧，进一步强化了对黄金市场的利空，故DE区间的金价跌幅较大。但E点之前的两个月内，金价相对于流动性利空的“底背离”非常明显。再结合对冲基金在COMEX期金市场的持仓分布、行为量化特征，以及前述的多种技术分析，我们给出了看多黄金的21大信号。

EF区间，美国引领全球进入新一轮宽度，以及两轮中美贸易战形成的避险新题材，成为影响金价的最主要因素，尤其后者。而美元相对强势对金价的利空，则被完全卸去。

F点后，虽中美贸易战避险题材势弱，但疫情导致的欧美流动性超级释放节奏，促使黄金延续强势。

G点后，流动性继续大幅释放，美元弱势，双双利好黄金，促使金价延续强势。但美元与黄金是否再度回归反向波动的常态呢？

b 货币泡沫背景下的繁荣
近月欧美股市、商品市场的强劲反弹，黄金强势，无疑都是美联储引领全球的货币泡沫现象。美联储到底在以什么样的力度开闸放水？真可谓历史空前！

来自美联储的数据显示，2020年以来，通过美国M2反应出的货币释放流量为3.0829万亿美元。相对于上年同期的释放额度则为3.633万亿美元，同比增速为24.55%。每周的具体货币释放进程如图所示：
 
可能有一般投资者对美联储年内释放3.0829万亿美元的规模不太理解。这相当于中国超过20万亿人民币的货币投放。我们曾对4万亿人民币的刺激，回味多年。然相对于今年的美联储流动性释放手笔，无疑是小巫见大巫。

此外，我们再以2008年金融危机爆发后的美联储货币释放进行对比。2008年9月雷曼兄弟倒闭掀开金融危机帷幕之后，美联储此后一年内通过M2反应出的货币释放流量是多少呢？我们统计了整个2008年9月初至2009年8月底的M2流量变化，总计6439亿美元，或曰0.6439万亿美元，仅约2020年上半年美国M2释放量的1/5。这样一对比，你就知道美联储、美国政府有多“过分”了吧。
 
如果说2008年美国在很大程度上是自行承担了金融危机的代价，那么2020年这种货币释放手法，就是典型要将自身经济危机甩锅全球的做法了。通过超常规释放全球储备规模最大的美元，来挽救美国金融系统，刺激美国经济复苏。

就一般性原理而言，非美国家避免吃亏的唯一做法，就是施以同等规模的货币释放。但难点也显而易见，如何避免本币贬值，这一点极难做好。尤其经济体量越小的国家，如此操作，很容易诱发资本外逃，令经济金融体系崩溃。

美联储与美国如此规模的货币释放，很大程度上是个“道德问题”。但这绝对符合特朗普执政理念，或曰执政之术，那就是没有底限的利用美元霸权卡油全球。

又回到预测话题，可以说在2020年初，绝对没有一位经济学家能够预测到今年的美联储货币释放规模。

美国既然“只给自己”释放了如此多的美元，如何巩固美元信用，是后续需要“操作”的要点。让美元指数维持相对强势，甚至进一步明显走强，是巩固美元信用的最好办法。否则，可能削弱美元作为全球储备货币的地位。就此逻辑而言，至少目前美元不具备大周期贬值的逻辑。

此轮美国超常规货币释放，导致全球贫富差距进一步加剧，美国贫富差距达到了二战以来的最高水平。观近阶段货币释放背景下的欧美股市，涨幅最大，甚至迭创历史新高的股票，都是那些巨富们的大型上市公司。

中国没有跟随欧美进行大规模的货币全面释放，会吃亏吗？不会。资本即聪明，又无严密国界。资本会自行聪明地流向最有利可图的区域。中国高效疫情控制体现出的经济、政治体制优势，必然会对欧美货币泛滥溢出形成吸引，促使“水”往低处流。此外，中国不盲目跟随超常规宽松，有助于巩固人民币汇率，强化人民币信用。

c 黄金与美元关联最强
然回顾50年黄金市场运行历史，与金价波动关联最强的，还是美元。如20年金价美元月K线对比图示：
 
就20年金价与美元的相关性观察，类似目前“金价与美元无关”的阶段不多，图中AB、EF区间大致如此。但此轮M点以后的“无关”最明显。回顾50年黄金、美元关联历史，我们同样可以发现黄金与美元高度的反向关联：
 
故基于近两年黄金市场运行的“特殊性”，而忽略黄金与美元的关联，未必明智。当然，货币超常规注入后，如何在商品、资本市场浸润，是否导致明显的通胀，也是战略投资布局的思考重点。

3 美元 没有宏观贬值逻辑
a美元技术
我们前面分析强调过美元没有宏观贬值逻辑，那么阶段美元处于什么状况呢？
关于美元的宏观技术详细分析，请回顾笔者6月10日公众号文章《美元最强影响逻辑与50年宏观技术之妙》
 
图中L4线、阻速线1的2/3线，阻速线2的1/3线，对美元的共振影响非常精确、明显。目前美元的回调，刚好回踩K2K3通道的K2线支撑。如果美元向上有效突破L4线、阻速线1的2/3线、阻速线2的1/3线三线共振反压，就有可能迎来一轮明显升势。

再如40年美元指数成本分布网络图示：
 
最近几年的美元指数，一直在成本分布的海面漂浮，从未真正升空过，较为类似1995-1998年的宏观中继阶段。

b 欧元技术与基金持仓
由于欧元占比美元指数的权重为57.2%，故可以通过欧元的运行可能，反向推导美元。如美汇欧元月K线图示：
 
目前欧元宏观弱势格局没变，月线KD指标在50下方的弱势区运行。0.822-1.6035点宏观波段上行的61.8%黄金分割位，能否真正形成宏观支撑，并不确定。图中二分位（50%）对欧元的宏观市场作用力非常明显：2014年前的十年，体现为支撑，之后体现为阻力。

就对冲基金在美汇欧元期货市场中的净持仓、多头持仓，在美元指数期货市场中的净持仓与空头持仓观察，战略看多欧元不明智：
 
图中所示，当基金在美元指数期货市场中的净持仓体现为净空，多头持仓也靠近零位附近时，要注意欧元战略“见顶”，对应着美元战略见底可能。

当对冲基金在美汇欧元期货市场中的净持仓、空头持仓出现咬合时，要注意欧元战略见顶可能。当然，这个过程的演绎也可能会复杂一些。

c  基金外汇与美元指数期货操作演变
对冲基金在六大外汇期货市场中，对美元的操作信息如何呢？如图所示：
 
目前对冲基金在六大外汇期货市场中，持有的美元净空头寸为173.53亿美元，而上一期数据为净空162.10亿美元。相信路透社计算出数据信息会与我们完全一致，我们此前计算的数据信息与路透社滞后公布的数据信息比对，连小数点都没有差别，只是我们小数点后位数更多而已。

从对冲基金在各外汇币种中对美元净持仓的分项数据观察，基金在欧元兑美元期货市场净多167.426亿美元，对应着净空美元167.426亿美元；在澳元兑美元期货市场净空3.3319亿美元，对应净多美元3.3319美元，后面同理；在英镑兑美元期货市场净空14.478亿美元，在美元兑日元期货市场净多32.2368亿美元，在美元兑加元期货市场净空15.3779亿美元，在美元兑瑞郎期货市场净多1.9166亿美元，在美元指数期货市场净空5.1378亿美元。直接计总，持有美元的净空头寸为173.53亿美元。

但在该系列数据处理上，我们衍生了更多处理。包括引入对冲基金在美元指数期货市场中的持仓状况，以及将对冲基金在六大外汇期货市场中，持有的美元净头寸，相对于该外汇币种在美元指数中权重进行除权，以得到对美元指数更为直接有效的影响力等。“YYJ美指力”指标中的对冲基金持仓数据，即为“除权后”对美元指数的实际作用力量化数据。在六大外汇期货市场中的除权作用力合计为净空97.77亿美元，在美元指数中的5.1378亿美元净空，则无需除权。

基金在外汇期货市场中，对美元操作的二十年历史信息如图所示：
 
从数据可以大致看出，对冲基金在外汇期货市场中的活动能量越来越大。不仅外汇市场，商品市场也一样，以黄金市场为例，1986年COMEX期金市场未平仓合约总市值才一百多亿美元，而目前最高已近5000亿美元，或缘于全球货币总量持续放大所致。

4黄金 疫情背景下的特殊运行逻辑
3月疫情在全球爆发之后，黄金市场的运行，出现了一道50年运行历史中从未出现过的奇观，那就是美国COMEX期金与伦敦现货黄金价格的异常价差：
 
对于异常价差的出现原因，机构们有所解读，主要为疫情导致全球经济、交通大面积停摆后，黄金的生产、运输无法正常进行所致。

致于这是否是导致黄金期现价差历史未有之异常的真实原因，笔者不置可否。但至少有一点可以肯定，机构们营造了黄金市场极佳的“跨市套利”机会。在美国COMEX期金市场大肆高价卖出黄金，在伦敦金市场买进等量黄金用于交割。在金价刚出现期现异常价差的初期，笔者大肆建议投资者进行跨市套利交易。

从目前期现价差观察，总体趋于收窄，套利空间越来越小，亦或说明全球经济与交通正趋于正常运行化。就近期黄金期现价差演变观察，当期现价差达到20美元附近时，要注意金价短期见顶。当期现价差回落到5美元附近或下方时，要注意短期金价见底。

当期现价差回到3美元下方成为常态时，或对应着全球交通的完全正常化。甚至也可能对应着金价运行的中期逻辑变化。

关于阶段黄金市场套利交易大行其道另一个特征，则是COMEX期金用于交割的库存不断放大：
 
在3月疫情全球爆发前，COMEX期金历史最大库存为2010-2012年期间的365吨左右。由于全球年矿产金在3000-3500吨左右，分配到月份则为250-300吨/月。笔者对COMEX期金的库存理解为，如果库存低于250吨，则大体表明金商惜售。如果库存超过300吨，则表明金商售金意愿趋于踊跃。疫情全球爆发后，COMEX黄金库存异常放大，最新数据已超过千吨。笔者理解为，一方面表明金商售金踊跃，另一方面表明机构跨市套利交易积极。

5黄金  ETF与对冲基金持仓变化
就威尔鑫咨询对全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust、全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）持仓历史持续跟踪来看，近期维持源源不断流入状态：
 
全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust的最新持仓为1178.90吨，折合市值673亿美元。需要强调的是，这是100%的实物持仓，与COMEX期金市场中，对冲基金的保证金合约价值不一样，后面会进一步公布当前对冲基金在COMEX期金市场中的持仓情况。

全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）的最新持仓为15489.77吨，折合市值90亿美元。

就十几年持仓演变历史来看，iShares对白银的持仓不断创出历史新高，而SPDR距离历史持仓高点还有约180吨的差距。SPDR的历史持仓纪录为2012年创下的1353.35吨：
 
关于金银ETF持仓变化与金银价格的运行关系，有很多衍生解读，不再进一步展开。

最新COMEX期金市场，以及对冲基金在COMEX期金市场中的持仓分布如何呢？如图所示：
 
最新COMEX期金市场未平仓合约市值为3762.9亿美元。需要强调的是，根据交易所公布的持仓信息来看，平仓合约市值只有该数据的一半。但鉴于未平仓合约实际上包含了等量的多空双向持仓，故对应市值应该翻倍计算。这样也才能非常精确地计算出对冲基金多空双向持仓，在整个COMEX期金市场中所占比例。

目前对冲基金在COMEX期金市场中的多空双向总持仓市值为813.4亿美元（纳入了多空持仓相等的套利头寸，如此计算更精确）。对冲基金净持仓为净多445.4亿美元。

就持仓分布比例来看，基金多空双向总持仓占整个COMEX期金市场未平仓合约的比重为43.2%；对冲基金净多持仓占比整个COMEX所有多头合约（亦等于所有空头合约）的47.4%；基金多头持仓占整个COMEX期金市场多头持仓的66.9%；基金空头占比整个COMEX期金市场空头持仓的19.6%。（多头占比=净多占比+空头占比）

从以套期保值为主的商业机构在COMEX期金市场中的持仓占比来看，商业机构空头持仓占整个COMEX期金空头的比重为75.49%；商业机构净空持仓占整个COMEX期金市场空头的比重为53.99%。

关于对冲基金持仓变化的更多衍生含义，同样不在本期报告进行延展分析，但后期报告定有回顾解读。

    目前整个COMEX期金市场未平仓合约对应为1655.02吨黄金，COMEX的最新黄金库存为32445284.91盎司，折合1009.16吨。