金融市场云雾起 经济航向舵清晰 ׀•威尔鑫

2021年3月20日  威尔鑫投资咨询研究中心
首席分析师 杨易君 （公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616）

前言
不知投资者有没有注意到，无论券商分析师，还是经济学家们，较少在2、3月份对1、2月中国经济运行情况进行分析点评。

为何会出现这样的情况，源于2月春节节气因素，近年经济金融统计部门将1、2月经济数据进行了合并统计，推迟至3月份集中统一发布。故2月份经济数据源有限，用于分析的原始经济数据少，分析难达客观。3月份呢，无论WIND，还是彭博数据源，数据多直接引用统计部门的原始数据。若要加工，需分析师或经济学家们自行操作，面对1、2合并统计的原始数据，如何下手，需更多异常斟酌，故不少分析人士在2、3月索性放弃了经济形势分析。

笔者在3月初曾看过些经济学家对最新中国经济运行形势的分析，比如对采购经理人数据回落的担心，笔者不赞同。首先，经理人指数只能对中周期经济变化进行环比反应。如果经济摔得越狠，参考起点低，随后数月的经理人指标就会越强。也即中国2月份51左右的温和扩张制造业指数，与美国55以上的强劲扩张制造业指数，没有可比性。我们2020年经济并未大摔，参考起点高。而欧美经济经在疫情冲击下，摔得狠，起点低，随后复苏动能虽看似更强，实则相对而已。其次，要考虑中国春节节气因素，毕竟有一周长假全面停产，中国2月经济活力相对于1月出现下滑，一定程度上有节气因素造成的假象。

关于统计局对1、2月份经济合并统计后的客观分析问题，若直接就一些资讯数据源进行分析，或难客观理出头绪，不便对比。如何过滤掉1、2月数据合并统计带来的不便，并尽可能客观洞悉经济运行真相。笔者的处理方法是对经济数据进行TTM年化处理，即便有些数据本已是“年率”变化，笔者依然要再进行一次年化处理。如此这般，数据信息不仅可过滤掉长假因素，还能过滤掉春夏秋冬的季节性因素。后面对1、2月份的中国经济形势运行分析，即为如此进行数据处理后的分析结果。我们将在本篇后段对中国系列经济数据进行解读。

实际上，中国1、2月经济运行情况非常好，彰显中国经济运行活力。就连一直相对于投资、出口形势低迷的消费领域，也产生了强劲见底拐点。

目前，美国十年期国债收益率连续大幅回升，让投资者对中美流动性的实际走向忧虑、疑虑不少，进而影响到投资者对相关金融市场的判读。但可能很多投资没有注意到，中美经济运行的差异，导致了中美在流动性调控策略上的差异。中美十年期国债收益率的阶段波动，存在很大差异。在美国十年期国债收益率阶段大幅回升的前提下，中国十年期国债收益率却大体持稳，波动不大，投资者没必要一视同仁地判断。

此外，关于实际流动性调控走向，归根结底的参考因素，还是实体经济运行情况，而非单纯猜度所谓的实际资金利率趋势，情绪性理解不应该。

当投资者情绪聚焦甚浓时，判断往往易出错。回想2月初整个舆情面关于散户抱团、机构抱团的渲染，舆论导向大家撸着袖子参与抱团。而今，当初渲染的抱团领域，成为时下重灾区。

目前对美国十年期国债收益率回升的担心，或依然如此。如何理性判断呢？应该是基于美国经济运行情况去思考，而非单纯判断趋势。当大家认为趋势非常明显时，或正是拐点出现时。

黄金市场呢？依然如此！否极泰来、乐极生悲，是永恒不变的市场逻辑。我们认为黄金后市做多机会，远大于下行风险。至于详实理由，希望金甲虫牵手威尔鑫。

股市呢？流动性调控差异，实体经济运行差异，或令后期中美股市运行产生明显分化。就笔者对阶段A股市场板块运行的差异研究观察，A股没有系统风险。近期A股市场的下行，主要源于核心蓝筹股的打压。而看似本应经历更大冲击的风险板块，反而抗跌。这是整个市场风险偏好强化的特征，也可能是后市板块轮动的先兆。

风险板块的抗跌，或源于资金对中国经济复苏形势的充分信任。核心资产的打压，容易有底。也即，大幅调整后的A股容易有底。当然，一些抱团泡沫太明显的所谓核心资产，还是应该规避。比如，酿酒板块整个净利增速与板块估值背道而驰，利润增速需要涨价才能确保。然而，消费者对涨价的反应呢？稍有不慎，本求春雨，实来霜雪。

阶段风险市场应该注意风险防范，美股与商品市场，皆应注意追涨风险。但2021年，全球应无系统性金融风险。

1 汇总  消息•舆情
高盛上调了美国经济预期，认为今年第四季度美国GDP可能相较于上年同期增长8%。认为美国失业率会延续下降趋势，到2023年将下降至3.2%左右。

富国银行认为美国十年期国债收益率将在2022年明显升破3%，今年可能最高达到2.25%。富国银行认为这意味着美联储可能会提前升息。升息可能会在2022年，而非2023年。

无论关于美国十年期国债收益率的运行节奏、幅度，德意志银行观点与富国银行观点很相似。

对上述观点，笔者虽找不到多少反对理由，但并不盲目取信。什么是最有可能的节奏呢？笔者也不知。关于预测，大多时候没实际意义。

从上周美联储议息会议后传达的观点来看，关于撤出宽松的节奏，并没有给出如投行们判断的大致路径。总体而言，无论美联储，还是美联储主席鲍威尔，对何时撤出宽松的话题，言语谨慎，暂无路径。实际上，美联储总体仍传达出维持金融环境宽松的论调不变，不仅声明继续维持800亿美元的国债和400亿美元的抵押贷款支持证券购买形式，并进一步推出了1.9万亿美元刺激计划。

美国2月采购经理人指数表现很好，看似远强于中国。然如我们前言所述，这或主要源于美国经济在2020年摔得太狠的缘故。如何证明呢？美国产能利用率走势或是很好的证明。

2月美国产能利用率、营建许可等大周期经济数据出现大幅回落，这多少让笔者感到意外，也与看似强劲的经理人指数显得不和谐。仔细观察对比研究后，笔者发现这两项长周期经济数据没有明显节气影响因素，故美国经济复苏的韧性如何，有待于观察。美联储对撤出宽松的论调谨慎，是合适的。若美国经济复苏有波折，那么美国十年期国债收益率的回升节奏，也必然受影响。

通胀距离现实看似还远，不宜过度追捧“通胀概念”。

2 股市  A股调整有限
我们在上一期文章《A股下行支撑脊梁在哪 美债会否将黄金逼入熊途》中，曾就深成指进行技术面分析，下面图表为上期文章分析的深成指月K线：
 
深成指自6956.25点以来形成的黄金分割切线理论位，对指数的实际神奇影响，请回顾上一期报告解读。

目前，深成指已击穿200%黄金分割切线位，该切线位置应该成为深成指有效支撑。至于这次回调对200%理论位的考验时长，则是未知数。1、2月难看的上影线，甚至可能给纯技术派分析人士以A股中期见顶判断。

本期评论，我们以“中周期”波浪理论，依然就深成指进行技术分析。该波浪分析比上一幅技术图表分析更“精准、神奇”。如深成指周K线图示：
 
我们将2018年受中美贸易战打压见到的7011.33点底部，2019年一季度强劲回升见到的10541.19点顶部波段，视为A股牛市周期的“源生浪”，或源动力浪。该波段（7011.33-10541.19）向上的各黄金分割衍生理论位对深成指的实际作用力，可谓“叹为观止”。绝大多数理论作用力点位，相对于深成指的实际误差，不到0.5%。

该波段（7011.33-10541.19点）向上的138.2%黄金分割衍生理论阻力位在11889.60点，深成指波段实际达到的最高点位为11869.41点，误差0.17%。

该波段（7011.33-10541.19点）向上的161.8%黄金分割衍生理论阻力位在14071.05点，深成指波段实际达到的最高点位为14151点，误差0.43%。

承压14151点之后，回落的波段低点为12752.39点，精确对应于理论位在12722.65点的支撑，误差0.23%。

在161.8%黄金分割衍生位受绝对有效支撑后，加速上行，精确考验261.8%黄金分割衍生位在16252.51理论位的压力，波段实际高点为16293.09点，误差0.25%。

目前回调，理论应该在161.8%黄金分割衍生理论位14071.05点获得有效支撑。

此外，观前一幅图表黄金分割切线200%理论位13918.50点，黄金分割波浪161.8%理论位14071.05点，是不是近似胶合的共振作用力带呢？这样的共振点，我们还能通过其它波段、形态等，找出几个来。比如：
 
18211.76-7011.33宏观下行波段反弹的61.8%黄金分割理论位，在13933.20点，与13918.5点理论位几乎重合共振。18211.76-7011.33宏观下行波段反弹的80.9%黄金分割理论位，在16072.49点，与前面推导的16252.51点波浪向上的261.8%黄金分割衍生理论位，同样高度共振……

近几周，我们关于黄金市场中期与波浪运行的探讨，同样神奇多多。

图中，尚在运行中的三月，调整形态、力度，类似去年疫情冲击下的三月。当然，历史不应简单重复，国际金融市场环境不一样。

此外，这幅图表下面的两个附图分别为中国、美国中期流动性运行节奏。对比可知，中美流动性调控的宏观节奏大体一致，但程度与细节有差异。差异源于经济运行差异。

就近7年来的流动性运行周期观察，中国流动性调控节奏似乎略领先于美国流动性见拐点。观近两个月，虽美国实际流动性看似大幅回收，但中国流动性节奏不同步，中国实际流动性反而提前阶段见底。这是否意味着美国中期实际流动性回收过度了呢？或需要观察美国宏观经济运行情况。

3 国际  注意美股与商品市场阶段风险
诚如笔者前面理论强调，经理人指数是反应经济活力变化的环比指标，未必能真实反应经济实际运行情况。于是，笔者引入了两个长周期经济指标，产能利用率、营建许可：
 
产能利用率应能体现实体经济运行的绝对情况，若产能闲置明显，则经济复苏不够。图中可以看出，美国产能利用率尚未达到2020年疫情危机冲击前的正常水平。

由于房地产事关数十个相关产业，营建许可与新屋销售趋势形态基本同步，能够大体反应房地产市场运行状况。图中可以看出，营建周期比产能周期更大。

相对于营建许可和产能周期，经理人指数周期明显更短。2月靓丽的美国经理人指数，难掩营建指数、产能利用率大幅回落的尴尬。这是偶然因素，还是美国经济复苏存疑的信号，需进一步观察。

此外，营建许可已经大幅创出了2008年金融危机以后的新高，笔者不用去调查美国房价真实运行情况，也能据此推断近月美国房价上涨明显。诚如美国股市的强劲上涨一样，很大程度是10万亿美元（债务与货币）刺激对应形成的流动性泛滥现象。

产能复苏不足，股市与房市表现强劲，是金融市场泡沫参考信号之一。当然，未必对应着泡沫的很快破灭。不排除这个过程持续很长时间的可能。笔者认为至少今年没有金融系统风险。

当前中国产能利用率与房地产市场形势与美国不同，如中国产能利用率，以及能综合反应住房销售与房价走势的住房指标图示：
 
从产能利用率观察，中国产能处于近年最高位，彰显宏观经济运行荣景，比美国强得多。故单纯比较中美采购经理人指数，意义不大。

而相对于低迷的住房指数，一方面显示出中国并未跟随跟随欧美搞大水漫灌，另一方面体现出中国关于房地产市场的结构性调控成效显著，控制住房炒作。

关于商品市场的阶段风险，原油市场最具代表性，且相对于阶段商品市场的调整明显不够。下图为近期笔者一直提醒的原油市场技术风险：
 
敬请回顾近期公众号相关分析文章，不再重复。

下面，我们再就对冲基金在COMEX期铜、NYMEX原油期货市场的运行情况，简单分析其市场运行特征：
 
从LME伦铜及对冲基金COMEX期铜市场净持仓变化可以看出，在铜价接近2011年历史纪录高位的上行途中，对冲基金的推波助澜功不可没。对冲基金在COMEX期铜市场中的净多持仓，提前创出了历史新高，彰显对冲基金在COMEX期铜中的投机运作氛围浓厚。

当然，对冲基金在COMEX期铜市场中净多再创历史纪录，也对应阶段继续看多铜价的风险。这或也是铜价相对于原油阶段提前见顶的市场因素之一。

观对冲基金在NYMEX原油期货市场净持仓，与对冲基金在COMEX期铜中的持仓，投机策略分歧很大。对冲基金在NYMEX原油期货市场中并无强烈投机色彩，表现为对冲基金原油净持仓变化不明显。这一点，与2016年初原油经过暴跌后的转势走强情况一样：原油价格的上涨，主要体现为实体经济复苏的需求放大，基金投机因素不大。

阶段而言，投机氛围浓厚的铜市见顶迹象明显。但原油与美股，都未进行明显调整，但过程难免。故虽倾向2021年无金融系统风险，但需注意国际市场风险板块的调整风险。

此外，在市场熊牛转变上段，我们一直强调整个市场成本分布“海面”对市场价格的阻力。当前NYMEX原油市场正处于这样的局面：
 
近期NYMEX原油期货价格在成本分布海面压力明显，NYMEX原油期货价格刚虚破成本海面，即产生大幅回调。观2018年的NYMEX原油期货市场，NYMEX原油成本海面在75美元附近构成油价上行精确有效阻力。虽我们认为原油牛市还会在大周期内持续，但阶段成本“海面”对油价的压制，可能需要一个充分消化过程。

4 经济  中国宏观经济表现靓丽
在前言中，我们提到很多券商分析师、经济学家，对1、2月合并统计的经济数据少有评论。但我们采用TTM年化处理，过滤节气、甚至季节因素后的数据信息，应能大体客观洞悉中国宏观经济运行真相，如深圳成指月K线，以及对应货币增速、三驾马车、全国发电增速图示（数据皆经TTM处理）：
 
图中可以看出，2月数据变化不大的是中国货币同比增速，为10.1%，然相对于前一期9.4%的增速，体现为略宽松。这与美国实际利率成本上升的情况完全不同，体现出中国相对独立的流动性调控特征。

除货币增速以外，三驾马车（出口、消费、固定资产投资）、全国发电总量增速，皆大幅上行，彰显中国经济活力十足，复苏势头强劲。

具体数据观察，消费一直是拖累中国经济复苏的重要因素。2021年1、2月，中国零售总额为69737亿元，相对于上年同期的52130亿元，巨幅增长33.8%（笔者计算的增速与统计局公布数据完全一致）。而上一期数据，消费增速还处于有数据统计以来的20多年新低。

就笔者TTM处理的一年动态零售总额观察，最新数据为408589亿元，去年同期为397715亿元。2020年12月份数据（即真实年度数据）为390982亿元，统计局实际公布的数据为391981亿元，或因数据修正，与笔者计算的数据略差1000亿元。但约39万亿的零售总额，数据误差1000亿，可以忽略。

整个TTM年化处理后的消费增速，由迭创历史纪录新低的下跌5.02%，转为同比增长2.73%，即相对于上一期数据（20多年历史新低增速），出现了7.75%的巨幅跃升，应体现为消费转势拐点，见图中红色曲线所示。为了过滤季节性、节气等偶然因素影响，我们将连续11期数据（即TTM滚动为1年）滚动计算，视为动态年度数据。

观固定资产投资，2021年1-2月固定资产投资为45236亿元，相对于去年同期的33323亿元，巨幅增长35.75%。TTM年化处理后的一年动态投资总额为530820亿元，相较于上年同期的539952亿元，下降1.69%。

虽然投资增速仍处于下降过程中，但TTM下降速度明显收窄，从2020年4月的下降16.4%，收窄至最新的下降1.69%，为2019年7月以来新高。我们有理由相信，固定资产投资增速正运行在创有数据统计以来新低后的转良趋势中，见图中粉红色曲线。

再观2021年1-2月出口增速，可谓三驾马车中表现最靓丽的数据。2021年1-2月，中国出口总计4689亿美元，相较于去年同期的2924.49亿美元，巨幅增长60.6%，笔者计算的数据为增长60.34%，差异可忽略。

对出口累积数据进行TTM年化（11期数据计总，因1-2月合并计算，故实际体现为动态年度数据）处理后，最新的年化出口总额为27745.65亿美元，相较于2020年2月的动态TTM年化数据，增长13.8%，为2012年6月以来新高。相较于上一期3.99%的TTM年化增速，巨幅增长近9%，彰显出口形势一片大好。

观中图蓝色曲线显示的出口增速，一个长达数年的W曲线形态，且形成上行突破，彰显出口形势一片大好。

再观全国发电总量，2021年1/2月全国发电总量为12427.7亿千瓦时，上年同期为10266.9亿千瓦时。TTM年化处理后的一年动态发电总量为75876.7亿千瓦时，相较于2020年2月的70140千瓦时，增长8.18%，上一期数据为增长4.04%。用电量总量增速能够高效反应国家经济运行活力。

观全国发电总量增速形态曲线，与出口增速形态高度趋同，时间周期上领先数月。这说明用电指标能够较好的前瞻体现出口形势。为何会出现这样的情况？我们在之前报告“揣度”过，或是弹性较大的民营经济运行情况，也对应着用电弹性。对民营经济而言，生意好做，能赚钱，就加大用电，加紧生产。若生意不好做，那就减少用电，减少生产，减少人力成本等，甚至不生产。然对国企与集体企业而言，就业是大事，生意好不好做，都要尽可能生产，故生产与用电弹性可能较小。

上述经济数据分析显示，当前中国宏观经济运行活力十足，一直低迷的消费呈现出趋势逆转向好特征。宏观经济向好，则资本市场的调整必然易有底。这或是阶段A股市场风险板块抗跌的重要原因，资金或认为缘起2020年疫情冲击的经济寒冬已过，风险板块的系统风险已得到充分释放。

再观中国经理人指数，物价指数及深成指月K线图：
 
我们前面理论强调过，经理人指数是经济活力量度的相对指标，与经济活力起点关系密切。虽近两三期中国采购经理人指数下行明显，看似经济上行存疑。然从前面关于三驾马车、全国用电量的数据分析可知，不必对经理人指数的回落担心。消费增速的逆转，出口增速的跃升（全球疫情控制趋于好转），皆表明最新一期的经理人指数可能就是阶段或中期低点。

从最新物价指数观察，受猪周期深度影响的结构性物价调整仍在继续，2月PPM（生产者物价指数）随同国际商品市场上行明显，但CPI（消费者物价指数）却继续位于近十年低点附近。生产者物价指数的连续上行，可以大致反应国际商品、原油市场运行情况。然生产端物价指数的上行，尚未明显传导至消费端，这说明过于忧虑并追逐通胀，不可取。

5 对冲基金  黄金与外汇
回想数周前，笔者胆战心惊（情绪性怕出错）地独立分析认为，美元指数在90点附近的宏观支撑极强，难一气呵成告破。并给出了一系列详细分析论证，详见相关公众号文章：
 
当初，花旗、高盛等投行，都看空美元。更有前摩根士丹利首席经济学家罗琦认为，2020年的美元还可能下跌30%。当然，目前并不代表它们判断错了，笔者对了，这可能会是暂时的情况。笔者想要强调的是独立分析与思考的重要性，而不是人云亦云。

最近几周，对冲基金在美元系列外汇期货市场表现“诡异”，笔者甚至怀疑：会不会是CFTC数据统计出错了？如美元指数日K线，以及对冲基金在六大外汇期货市场、美元指数期货市场净持仓市值变化图示：
 
分析美元指数在90点附近宏观支撑极强的依据之一，是A、B位置对应的能量、形态底背离：B相对于A位置，对冲基金做空美元的净能量创历史纪录了，但美元指数并未对应创出新低。意味着继续战略做空美元要谨慎。

最新一期来自六大外汇期货市场、美元指数期货市场的数据颇为“奇怪”。最新数据显示，对冲基金在六大外汇期货市场中，做空美元的净能量由上一期的222.8007亿美元，大幅下降至133.9938亿元，巨幅下降约90亿美元。

美元指数期货市场，对冲基金的美元指数净持仓由净空8.1733亿元，转为净多5.3625亿美元，转变幅度很大。两相计总，对冲基金在六大外汇期货市场、美元指数期货市场，做空美元的净能量，由230.97亿美元，下降至128.63亿美元，下降约102亿美元，幅度超过40%，可谓巨大。

就分项数据观察，数据的巨大变化主要出现在欧元与日元外汇期货市场，尤其上周的日元外汇期货市场变化可谓诡异，甚至让笔者怀疑是不是CFTC数据处理错误？

上周对冲基金在欧元兑美元外汇期货市场的净持仓由151.6842亿美元下降至133.8508亿美元。约18亿美元的欧元兑美元净多持仓降幅，对应着做多美元的相同能量。

但对冲基金在美元兑日元期货市场的净持仓煞是奇怪，由净多7.506亿美元转为净空45.151亿元。相当于对冲基金在美元兑日元期货市场，由做空美元7.506亿元，转为做多美元45.151亿美元。转变幅度巨大。上一次日元期货市场类似的数据巨变发生在2020年三月（还是3月） ，只是方向相反。

比上述对冲基金数据变化更为诡异的是，我们关于场外现汇市场的资金流动跟踪，又是另外一番局面：上周对冲基金在期货市场做多美元的净能量巨大，超过40%的变化，约102亿美元的基金做多美元增量。但更诡异的是，场外现汇市场对美元的抛压更大！

此外，笔者还曾以为美元或存明显反弹空间。但场外现汇市场的巨大隐形抛压，令美元反弹存疑。

黄金市场，作为威尔鑫咨询经营主业，不得不矜持一些，否则有失会员客户利益公允，故希望关注黄金市场的投资者牵手威尔鑫，获悉市场最详实的深度分析。此篇关于黄金市场，仅做简要提点，如国际现货金价日K线、全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust持仓变化、对冲基金在COMEX期金市场持仓变化、占比等图示：
 
从金价走势及全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust持仓变化可以看出，阶段黄金ETF的减持，是金价下行的重要动力。甚至就黄金ETF-SPDR减持速率与金价下行速率对比观察，金价下行速率略低于SPDR的减持速率。但若SPDR阶段减持到位，亦或对应金价调整到位，目标在哪里呢？

目前对冲基金在COMEX期金市场中的多空双向总持仓市值为761.2亿美元（纳入了多空持仓相等的套利头寸，如此计算更精确）。对冲基金净持仓为净多311.2亿美元。

就持仓分布比例来看，基金多空双向总持仓占整个COMEX期金市场未平仓合约的比重为46.3%,处于近两年高位水平；
对冲基金净多持仓占比整个COMEX所有多头合约（亦等于所有空头合约）的37.8%，近一年高点为2020年3月下旬的52.7%；
基金多头持仓占整个COMEX期金市场多头持仓的65.2%，近一年高点为6月底的68.2%。两厢对比，降幅不大；
基金空头占比整个COMEX期金市场空头持仓的27.3%。（多头占比=净多占比+空头占比），近一年低点为2020年3月底的12.3%。
上述数据显示，基金多空双向总持仓、多头持仓变化不大。但净多持仓与空头持仓比例变化较大，对应体现为空头持仓比例的明显上升及净持仓比例的显著下降。

从以套期保值为主的商业机构在COMEX期金市场中的持仓占比来看，商业机构空头持仓占整个COMEX期金空头的比重为68.18%,近一年高点为2020年3月下旬的83.13%；商业机构净空持仓占整个COMEX期金市场空头的比重为43.96%,近一年高点为2020年4月的58.63%。

    目前整个COMEX期金市场未平仓合约对应为1481.98吨黄金，COMEX的最新黄金库存为37702932盎司，折合1172.69吨。

对冲基金净多持仓占比，还存在多大下降空间，或是判断黄金市场阶段或中期底部的关键。欢迎牵手威尔鑫。

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《又见借名如此行骗者》   。