中国 经济大致确认触底

全国工业企业利润见拐回升        

2023年10月02日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 操作参考公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

如上证指数月K线，以及对应的中国制造业、非制造业、中美中期流动性量化指数、三驾马车（投资、消费、出口）、M2货币增速、全国发电量增速信息图示： 

小图1：

中国制造业指数自三月进入收缩趋势（低于50）后，最新公布的9月数据第一次出现扩张，指数由8月的49.7回升至50.2，表明制造业窘境得到改善。

9月非制造业指数由8月的51上升至51.7，非制造活动增速连续五个月下行后开始回升。

也即9月中国制造业、非制造业出现了自3月以来的第一次全面改善。当是中周期经济见底或好转的积极信号。

小图2、3：

乃笔者设计的中、美中期流动性量化指数。该指数绝对值并不代表对中美流动性环境的直接对比量度。各自的流动性趋势，以及自身流动性相对于历史参照，才是信息重点。

对比中美中期流动性历史运行趋势，大多趋于同向，即中美流动性调控历史大多时候趋于一致。但即便有数据以来的早期，中美流动性变化趋势也有不一致的时候。图示AB-BC-CD区间，我们的流动性松紧“波动”程度明显强于美国，AB、BC区域的流动性趋势甚至相反。这段时间的流动性松紧差异，对应着资本市场运行的巨大差异。

而在DE区间的约十年时间，中美中期流动性变化趋势趋同。E点之后的中周期，由于特朗普挑起中美贸易争端，中国流动性率先见底。

F点后至今，中美流动性因各自通胀状况不一样而反向。美国因通胀恶化或高企，不断紧缩流动性。此轮美国流动性紧缩力度之强，历史罕见。而中国因无通胀风险，中期流动性总体维持宽松。

观中国流动性历史运行趋势，有一个明显的“箱顶”，目前流动性指数正位于绝对箱顶位置。总体观察思考，我们的流动性能够继续维持当前宽松状态，但进一步全面实施宽松的空间不大。

若美国中期流动性大致紧缩到位，有助于关联缓解我们的流动性压力，我们似乎也在等待这个时间窗，以让进一步的“定向宽松”调控发挥更大效率。

从后续流动性观察思考，货币层面的全面操作空间不大，这也是笔者长期以来的观点。中国M2增速长期将呈下行趋势，直至下降到6%附近或下方，但近两三年应横向持稳于10-12%左右。

后期流动性维持宽松或进一步宽松，更多应是定向宽松，尤其来自财政层面的定向宽松。比如，从小图4之投资增速观察，今年下行趋势明显。后期，从财政层面加大基础建设投资是重要的可操作方向，我们的中央财政负债率极低，远低于欧美的中央财政负债。

小图4-5：

八月年化消费增速为3.91%，最近三期数据持恒于3.9-4.0%之间，在三驾马车之中表现最好，但缺乏进一步上行动力。近期各地持续在通过发放消费券等形式，致力于刺激消费继续复苏。

7月M2货币增速为10.7%，8月为10.6%，没啥看点。

观固定资产年化投资增速，2020年4月至2022年10月结束上行周期后至今，快速下滑。8月全国固定资产投资年化总额为53.2074万亿，同比下降5.78%，7月数据为同比下降4.2%，创2021年12月以来新低。后期固定资产投资当重新成为经济复苏的发力点。

观出口，八月年化出口总额为3.4760595万亿美元，同比下降4.86%，年化出口增速创2017年2月以来新低，外贸形势极其严峻。7月年化出口增速为下降3.5%。

虽然出口增速创出了2017年2月以来新低，但笔者认为出口的寒冬即将过去。伴随欧美新一轮通胀抬头，我们的出口形势有望改善。笔者在一些传统出口分项经济数据中看到了积极信号，比如纺织业、皮革、毛皮、羽绒、鞋业经营数据。

八月全国纺织业净利润为65.5亿元，乃今年至今的最高月度利润。年化利润831亿元，相较于7月的827.6亿元产生了向好拐点，有望结束2022年3月见顶1229.2亿元后至今的下行趋势。

观同样具备出口代表性的全国规模以上皮革、毛皮、羽毛制品、制鞋行业经营状况，八月净利润为80.6亿元，相较于7月的28.1亿元巨幅跃升，乃2022年10月至今的最大月度利润。年化利润537.9亿元，相较于7月的503.9亿元（八个月低位）大幅跃升，创近四个月新高！

八月全国发电总量为8450亿千瓦时，年化86136.9亿千瓦时，同比增长4.21%。就全国发电量年化增速观察，位于十几年中期箱底区域，早已提前见底，只是回升动力不足。

笔者今天有兴趣写这篇报告，最主要是看到全国工业企业经营窘境明显改善，这应该是宏观经济见底更为确凿的信号： 

小图2：

三季度产能利用率尚未出炉。疫情解封后的一季度产能利用率继续下行，有节气因素。二季度小幅回升至74.5%，但依然位于2017年至今的低位区。产能利用率低迷是经济疲软的参考信号之一。

小图3、6：

全国规模以上工业企业营收与利润信息。

八月全国规模以上工业企业营收为111045.5亿元，利润7118.4亿元，月度利润率为6.41%（七月为5.24%），年化利润率为5.61%。

八月全国规模以上工业企业年化利润为75342.7亿元（小图6），七月数据为74548.8亿元。8月年化利润同比增长-12.69%，7月同比增长-14.10%。

就八月数据观察，无论是净利润（小图6），还是利润增速（小图3），都出现了见底拐点。尤其利润额，第一次“见拐”，似结束了2022年3月见顶88394亿元后的下滑周期。只是企业营收额及营收增速尚未见到拐点。

观企业年化利润增速，6月触底-14.14%，当是一个明显的大周期底部。底部“级别”与2009年三季度、2019年一季度相当！

就经济与A股市场的关系来看，至少笔者的数据处理方法体现出经济与股市之间有很强正相关系。而非一些经济学家观点认为股市只与流动性高度相关。

小图4-5-6：

全国规模以上私营工业企业营运信息，中期见底信号比全国规模以上工业企业更清晰。

八月全国规模以上私营工业企业营收40032.6亿元，利润2260.6亿元，月度利润率为5.65%（七月为4.31%），年化利润率为4.81%。

八月全国规模以上私营工业企业年化利润为24170.1亿元（小图6），七月数据为23748.5亿元。八月年化利润同比增长-12.67%，7月同比增长-15.18%。相较于全国工业企业7月经营见底，私营工业企业经营见底则提前于五月，即私营工业企业领先全国工业企业两个月见底。八月私营工业利润增速回升力度更大，见小图4。

小图5信息显示，私营工业利润占比全国工业利润比重正快速回升，私营企业对宏观经济形势更敏感，其经营状况的改善，是经济好转的更好证明。

小图6，无论全国规模以上工业企业，还是私营工业企业，利润（经营见底）见底拐点越来越清晰。

八月全国工业企业、私营工业企业的“月度利润率”（利润/营收）相较于七月提升超一个百分点，企业“盈利能力”的改善也是经济好转的明显信号。

中国经济应已中周期见底了！

此外，笔者长期关注着如下十大产业产能或销售状况，同样大体呈现出周期见底特征： 

当然，各产业周期景气度有差异，但大体见底信号明显。图中比较特别的一个产业为挖掘铲土运输机行业，2022年在大多行业景气度表现欠佳而下行的背景下，该行业体现出较好的周期景气度。而如今，在绝大多数行业低位企稳背景下，该行业却处于见顶回落过程中。还有其它一些产业同样存在这种特征，故在投资标的选择上，投资者或应避免这种行业。

就全国商品房总体状况观察，已无价格下行之忧。房价无系统下行之忧，那么整个地产金融风险就可控。当前地产市场风险主要来自于销售低迷，致使一些地产商资金回笼困难： 

就统计局公布的商品房数据梳理观察，八月全国商品房销售面积7386万平方米，销售金额为7708亿元，对应可以算出销售均价为10435.96元/平方米。年化销售面积为121895.49万平方米，同比下降20.40%。年化均价为10303.61元/平方米（小图3），同比上涨6.07%，见小图2数据信息。

从小图3可以看出，当前全国商品房均价已经回到了历史最高位，且略创历史新高（六月数据为10308.36元/平方米）。从小图2之年化销售增速，小图4之年化销售面积观察，当前地产之困是——销售状况不佳。

将商品房信息对比小图5之全国工业企业经营信息观察思考，A位置或B位置，地产市场都提前见顶。逻辑不难理解，地产行业带动数十个其它行业，地产当然应领先于其上游产业见顶或见底。进一步关联思考，地产价格企稳，是不是也当是经济中周期见底的前瞻信号呢？！目前房价企稳反弹，应该地产企稳的信号。

将商品房信息对比钢铁产业观察思考，景气度存较强正向关系。如今，钢产量生产销售增速回升趋势明显，是不是地产见底，经济见底的关联信号呢？！

上述市场（新屋）信息由统计局公布的数据进行推导的结果，然从统计局直接公布的70个大中城市的房价（新屋与成屋）数据“直观”观察，八月房价数据似乎没那么乐观： 

无论新房，还是二手房（成屋），房价同比涨幅最大的都是成都，新屋同比上涨6.4%，二手房同比上涨4.1%。

关于商品房市场数据处理后的疑云：

利用统计局公布的八月全国商品房销售面积与销售额，很容易计算出八月商品销售均价为10435.96元/平方米，去年同期（2022年八月）销售均价为10405.76元/平方米，也即今年八月全国房价平均水平相较于去年高出0.29%，或曰房价上涨了0.29%。

然观统计局直接给出的70座大中城市8月（新房）房价同比变化幅度，大多显示为下跌。说明应该是重点城市房价坚挺，很多城市被平均了。观北京、上海、杭州、成都，新屋价格表现不错，但广、深新屋表现一般。而北、上、广、深成屋（二手房）表现皆一般。

这种月度数据统计处理方法跳跃性较大，为了过滤掉数据的跳跃性，得到更具趋势性的房价变化趋势线，笔者将每个月的全国房价都进行年化处理，即通过新房年化销售总额与年化销售面积得出当月年化均价，前小图3中的全国房价曲线即如此得来，很平滑且具趋势性，应是房价趋势的客观呈现。通过这种数据处理出的八月全国新房销售年化均价为10303.61元/平方米，同比上涨6.07%。然对比统计局公布的八月70大中城市新屋价格指数变化，差异更大。我自认数据处理很客观，可能很多城市房价被重点城市平均得更厉害了，但至少这能够说明当前全国地产市场无“价格风险”。如何刺激销售，才是能否提振地产市场的关键。

小图4信息显示，全国新屋年化销售面积持续下跌，彰显地产资金回笼窘境。

当前A股具备较强投资价值，无系统风险，这一点严重区别于欧美股市。如上证指数周K线，以及笔者设计的上证核心价值指数、A股系统风险率信息图示： 

观中图上证核心价值指数，长期以H线为标准趋势，指数触及H线，构成阶段及中长期做多A股时机，如图中A、B、C、D、E、F、G、H、I位置所示，莫不如此。最新J位置，指数再度考验H线支撑，理当构成做多时机。故如若节后A股明显转强，笔者毫不奇怪，且有前面分析的经济见底作为基本面支撑。

观最下图A股系统风险率量化图示，指标触及、跌穿L2线，A股无系统风险。若对应上证核心价值指数又刚好测试H线支撑，那么系统性做多A股的安全边际非常好。而图中A、B、C、D、E、F、G、H、I，以及当前的J位置，都属于这种情况。

再如深成指周K线、深A平均市盈率变化历史，以及笔者设计的A股综合信息汇总、深成指综合指标、A股与中期流动性关系图示： 

若前图中的上证A股价值趋势信号、A股系统风险率量化信号，再进一步配合本图指标识别A股机会与风险，可靠性会更强。

若小图1之指标触及L1地线，乃至触及L2地下室线，

若小图2之指标触及L1地线，乃至触及L2地下室线，

若小图3之指标触及H天线上方，

若小图4之深A平均市盈率触及L线及下方，

构成A股阶段或中期，乃至长期做多时机。

当前，除了小图1之指标未能达到L1地线位置，小图2、3、4都构成A股做多信号。

当然，信号的反向演变，演变至极端，即对应A股阶段或中长期系统风险，不再赘述，读者可自行观察领悟。

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