金价为何不惧市场风险偏好回升

有风就能起舞？        

2023年12月01日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 操作参考公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

十一月国际现货金价以1982.72美元开盘，最高上试2052.00美元，最低下探1931.55美元，报收2036.3美元，上涨53.01美元，涨幅2.67%，月K线呈震荡上行中阳线。月收盘创历史新高，首次定格于2000美元上方。 

十一月美元指数以106.70点开盘，最高上试107.08点，最低下探102.44点，报收103.52点，下跌3180点，跌幅2.98%，月K线长阴下行。

首先，十一月金价首次收盘定格于2000美元上方，月线收盘创历史新高，值得恭喜，彰显黄金市场中长期强势内蕴。

但对比观察十一月金价、美元指数月线涨跌幅，在美元指数大幅下跌2.98%的前提下，金价涨幅竟然小于美元跌幅，仅2.67%。就金价、美元常态波动关系观察，在美元指数下跌约3%的利好背景下，金价涨幅应不低于4.5%。这意味着我们当对十一月金价强势适当保持谨慎，不宜过分追涨。

如果将金价、美元的10月市场运行状况纳入11月对比观察，那么金价相对于美元弱势就谈不上涨势落后了，因不少做多黄金的资金在10月已前瞻性介入。

此外，思考11月金融市场总体运行逻辑，对于金价涨幅落后于美元跌幅的情况可以理解。因11月美元大幅下跌，市场风险偏好回升，除原油等少部分商品市场以外，绝大部分商品市场及欧美股市表现不错。市场风险偏好的回升一定程度抑制了黄金避险需求，金价上涨主要缘于美元贬值后的黄金价值重估调整。11月黄金没有丝毫受风险偏好影响的溢价，甚至削弱了部分前期累积的风险厌恶溢价空间。否则，11月金价涨幅应不低于4.5%。

观美元指数9、10、11月K线组合形态，一个较标准的“黄昏之星”。但由于该“黄昏之星”组合形态并非出现在一个中长期大幅上涨趋势末段，比如刚好一年整前的2022年9、10、11月“黄昏之星”K线组合。故后续美元虽然技术趋空，但力度并不好判断。总体而言，阶段或中期后市美元“总体”应偏空，利好黄金市场。

十一月Wellxin国际贵金指数以4528.17点开盘，最高上试4749.62点，最低下探4235.16点，报收4625.81点，上涨105.42点，涨幅2.33%，月K线呈震荡上行小阳线。

在贵金属板块中，黄金市场体量最大，数倍甚至十倍于银、钯、铂各市场体量。然对比11月金价与贵金指数涨跌幅不难发现，金价涨幅被平均了。11月银价上涨10.5%，钯铂价格却表现为下跌。不难发现，在贵金属板块中，金融属性更强的金银市场表现，要强于毫无金融属性的钯铂市场。

本周国际现货金价以2002.28美元开盘，最高上试2052.00美元，最低下探2000.19美元，截止周五亚洲午盘时分报收2041.79美元，上涨39.92美元，涨幅1.99%，周K线呈震荡上行中长阳线。若周五金价收盘不明显回撤，将刷新2020年8月7日当周创下的历史收盘新高。

本周美元指数以103.42点开盘，最高上试103.59点，最低下探102.44点，截止周五亚洲午盘时分报收103.27点，下跌90点，跌幅0.09%，周K线呈先抑后扬“锤头”K线形态。 

本周Wellxin国际贵金指数以4584.92点开盘，最高上试4714.74点，最低下探4521.59点，截止周五亚洲午盘时分报收4641.24点，上涨55.65点，涨幅1.21%，周K线呈冲高回软小阳线。

即便本周，金价强势同样被平均了。贵金指数在触电60周均线反压后回落明显，K线形态呈难看的长上影小阳线，有阶段技术见顶意蕴。

此外，贵金指数形态趋势仍偏空，继续运行在60、120、250胶合压力区下方。

美元指数在触及120周均线支撑后，几乎尽收本周跌幅。K线形态与贵金指数倒是高度反向对应，需注意短期或阶段技术性见底可能。

对比本周金价与贵金指数、美元指数K线形态，金价关联强势一览无余。但若贵金指数存在阶段技术风险，美元指数可能遇阻120周均线后反弹，那么盲目追涨金价不可取，需注意金价相较于贵金属、美元指数的技术性“超买修复”可能。

进一步对比观察2022年至今的金、银、钯、铂周K线： 

金融属性越强的贵金属品种，其中长期趋势越强。商品属性越强的贵金属，趋势越弱。这一定程度上折射了当前全球经济运行状况：商品需求越弱，表明经济运行压力越大。而基于经济疲弱的避险需求，则是系统性地存在，并将延续。

11月欧美经济数据找不出啥亮点，但亦无明显槽点。对于一直战战兢兢运行的风险市场而言，没有坏消息就算好消息！

观欧美11月Markit制造业PMI初值： 

最近一年多，美国Markit制造业PMI一直在荣枯线（50）下方“挣扎”，而欧元区Markit制造业PMI则持续衰退。本月欧元区Markit制造业PMI好于预期，衰退局势缓解。美国Markit制造业PMI虽弱于预期，但没向下远离荣枯线。

在PMI三大分项数据中，制造业PMI表现最弱，综合业、服业务表现更强，经济体量也更大。11月欧元区综合业、服务业PMI皆好于预期，而美国综合业、服务业PMI继续体现为扩张（指数高于50）。综合而言，11月欧元区经济下滑趋势减缓，美国经济继续呈现抗衰韧性。

此外，10月欧美物价指数大幅下行，市场认为有助于为经济运行减压，进而预期经济韧性或转暖能够持续： 

10月欧元区CPI、核心CPI年率回落幅度皆超预期。美国10月物价指数同样超预期回落： 

综合11月数据观察，阶段或中期欧美经济似乎没啥值得担心！通胀回落，经济数据韧性令市场预期欧美升息周期基本见顶了，套在经济金融脖子上的索套只会越来越松，不会更紧，进而刺激市场风险偏好回升。

但笔者认为这种“感觉”或“数据表象”恐带来欺骗性！

欧美通胀周期不会轻易在经济没有付出明显代价的前提下持续回落，中期欧美物价指数很难进一步下行。美国CPI年率（最新3.2%）很难在经济不受明显冲击的前提下回落到3%下方，美国经济、金融系统性风险依然很高。

从美国CPI年率与商品、原油大周期关联观察： 

笔者认为全球商品市场、原油市场正运行在上升大周期大三浪早期。未来几年，若欧美经济无明显衰退，即便美国劳动力市场、地产租赁市场对通胀的压力减缓，商品市场强势也将令欧美通胀维持高位。

最近20多年，商品、原油市场大五浪周期运行规律很清晰，且与美国CPI年率正向关联很高。

当前，尽管商品市场是否处于大三浪早期或有争议，然美国租赁市场、劳动力成本市场将继续构成通胀回落强劲阻力： 

就数十年美国CPI年率与美国生产与服务业时薪年率相关性观察，正向关联明显：CPI年率总体围绕劳动力薪资年率波动。当CPI年率大幅偏离该薪资年率时，很难继续趋势性逆向运行，CPI年率向薪资年率方向折回的可能性大。目前全美生产与服务业时薪年率在4.5%以上，仍位于40年高位区。美国薪资增速难以回落，美国CPI年率就难持续回落。

最近一年多美国CPI年率回落趋势很明显，但就CPI读数观察，此轮物价上涨速度、力度很猛，“不输”上世纪70年代： 

而美国经济至今未受到此轮恶性通胀的明显冲击，应只是时候未到而已。笔者认为10月美国CPI年率的回落与去年同期基数“跃升”（从296.761-298.062）有关。去年11、12月CPI基数相较于10月变化不大，低基数意味着今年11月、12月CPI年率应难继续回落。

目前美国经济金融系统性泡沫依然严重，参与风险大。近两月，全美房价指数再创历史新高，即便基于一般常识思考，也能感到参与其中风险巨大。如全美房价指数图示： 

在2022年6月的前两年中，全美房价涨幅为40.158%。而引爆全球经济金融的2008年美国地产危机前两年，全美房价最大涨幅也不到30%。2022-2023年，全美房价曾有一个非常明显的见顶拐点，但近两月房价指数再创历史新高。基于常识性观察思考：美国地产荣景持续时间或空间，能有多大值得参与的价值呢？！

美国地产市场系统风险大，美股亦然。当前美股系统泡沫并未得到充分消化： 

最新标普500席勒市盈率仍高于30倍。观140年标普500席勒市盈率运行历史，见20年以上周期大顶后，市盈率会“至少”腰斩。而此轮标普500席勒市盈率最低下探26.82倍，远未至“至少”腰斩的状况。

就巴菲特喜欢参考的美股市值比GDP指标观察，美股系统性风险似乎更大： 

目前该比值为180.6%，并不比2022年208.2%历史纪录高位低多少。

经济层面，虽美国就业市场数据扑朔迷离，但就JOLTs职位空缺数运行历史观察，大周期见顶特征很明显： 

此后中周期，我们应该会见到美国失业率周期的显著回升趋势，对应美国经济下滑或衰退。美国产能周期同样处于近二十年绝对高位区，大周期应下行： 

故基于实际经济、金融数据大周期观察思考，笔者认为美国经济、金融系统性风险依然巨大，投资者需谨慎拥抱风险市场。而具有金融避险属性的黄金市场，可能“左右逢源”！经济不景气，金融动荡时，避险；当经济、金融需要弱势美元输血时，弱势美元也会为以美元计价的黄金市场输血。除非，欧美经济强势不需要弱势美元，但这应该不是近年的欧美经济运行逻辑。近两年，欧美经济欲维持相对强势，要么主导弱势美元，要么进入降息周期。且当经济金融饮鸩止渴过度或时间过长而病入膏肓时，降息也不会立竿见影，也即降息也不会阻止衰退的发生。

观11月金价收盘后的月线通用技术指标： 

K线形态观察，11月金价收盘创历史新高后，2020年至今的三年多“中继整理形态”似正面临突破。所谓“事不过三”，此前三顶（2074.87美元、2070.42美元、2079.39美元）对市场的折磨(或曰市场中继调整)可谓相当充分了。如若金价再创历史新高，参考“横有多长，竖有多高”的市场谚语，金市恐有惊鸿表现。笔者年初对金价3000美元的畅想，有望正式化为通向现实的路上”！

月线KD、RSI指标皆处于常态强势区，远未到担心金价超买的时候。就金价综合指标观察，未触及常态“牛小顶”，距离“牛大顶”警示位更远。故就金市中长期观察，目前仍当逢低做多。

对比观察金价、美元指数周K线，或提醒我们不宜激进追涨做多黄金。如金价、美元周K线图示： 

尽管就金价月线趋势看涨，但周线布林通道尚未完全转为上行趋势，而是处于中期收敛后的开放过程中，注意市场震荡，尤其在金价触及周线布林上轨压力的情况下。

美元指数在触及120周均线支撑后，留下长下影，K线呈“锤头”状。无论K线形态，还是均线趋势，都需要注意短期或阶段美元指数反弹可能。

尽管11月数据显示欧美通胀回落力度较大，但笔者认为欧美通胀很难延续回落趋势。除了劳动力市场成本与房屋租赁市场坚挺支撑通胀以外，商品市场有望系统性转强“加固”甚至推升欧美通胀。如涵盖20多个商品类别的CRB商品指数、NYMEX原油价格月K线图示： 

美国通过商品市场端抑制通胀的办法，主要是抑制原油价格，手段包括企图打劫俄罗斯原油等。然事实证明，欧美对俄罗斯原油的限价已经失败，俄罗斯原油已通过各种渠道进入欧洲。

就CRB商品市场、原油价格大周期观察，宏观波浪运行结构清晰。2008见顶后至2020年，皆有一个非常清晰的大五浪调整结构。其中，三浪下跌期初及大四浪反弹，油价表现要强于CRB商品指数。

2020年，原油与CRB商品市场皆大周期见底，CRB商品指数见底于101.48点，NYMEX原油主力合约见底于6.47美元。此后，CRB商品指数、原油无疑皆掀开了新一轮大周期上行篇章。

就新牛市大周期大一浪运行力度观察，原油价格强于CRB商品市场。NYMEX原油价格最高上试130.50美元，直接突破了前大熊市波段（147.27-6.47美元）反弹的80.9%黄金分割位，突破了大熊市波段的大二浪反弹高点（114.83美元）。

而CRB商品市场的新周期大一浪上行力度相较于原油弱得多，最高上试329.59点，远未触及前大熊市波段（473.97-101.48点）的大二浪反弹高点（370.72点）。

对比观察不难发现，油价在新周期大一浪中的投机溢价程度更大，故此后的中期去泡沫力度更强就容易理解了。油价大二浪调整从130.50美元腰斩至63.64美元。CRB商品指数仅从329.59点下跌至253.848点，相较于油价更抗跌。

但是，它们在技术上皆触及到了250月均线支撑。油价250月均线支撑位置还对应着60月、120月均线的共振，宏观技术支撑更强。

就原油市场技术观察，笔者认为油价63.64美元底部，乃油市新周期大二浪底部的可能性极大。如果未来几年欧美经济金融危机不严重，即便中等程度的经济衰退也不会令油价击穿该底部，这种情形或类似2002/2003年的欧美经济与原油市场关联表现，会让欧美通胀总体保持坚挺！

除非，欧美经济金融“意外”出现重度危机，油价可能击穿或反复夯实63.64美元附近的底部。

再以黄金分割理论观察分析近20年CRB商品指数与原油月K线： 

观CRB商品市场473.97-101.48点12年宏观大熊市，新周期大一浪上行精确遇阻于该大熊市波段阻速线2/3线，61.8%黄金分割共振位置，相当精确！若当时对原油市场强势不确定，参考CRB商品市场的神奇共振阻力做空原油，是更保险的策略。而大一浪NYMEX原油价格大幅突破了阻速线2/3线，以及80.9%黄金分割线。

就阻速线理论而言，由于CRB商品市场尚未有效突破前大熊市波段阻速线2/3线压力，故可以将见底101.48点后至329.59点的强势上涨，视为熊市反弹。NYMEX原油价格目前同样没有确定有效突破前大熊市阻速线2/3线压力，但突破可能性比CRB商品指数大得多。

就2008-2020年大熊市宏观调整趋势观察，CRB商品指数宏观熊市调整趋势线为H1线，油价宏观调整趋势线为H2。无论时间还是空间，都已形成确定无疑的突破，故此后阻速线2/3线对市场运行的理论定性不准确。

就CRB商品市场、原油市场新周期大一浪进行黄金分割，CRB商品指数大二浪调整止步于38.2%黄金分割线，且对应前大熊市波段（473.97-101.48点）反弹的38.2%黄金分割位共振。当然，还有250月均线（20年）的进一步共振支撑。而NYMEX原油价格大二浪的调整击穿了大一浪的二分位，但同样止步于前大熊市波段反弹的38.2%黄金分割位支撑。

11月原油价格的下跌对CRB商品市场的影响很明显，但笔者认为后期CRB商品市场、原油价格上涨概率大。美元弱势背景下的市场风险偏好回升，有助于商品市场转强。11月波罗的海干散货航运指数大幅上涨101.3%，亦或是商品市场将迎来强势的前瞻性信号。

商品市场若转强，会直接推动欧美CPI年率上行。此外，由于去年11、12月份美国CPI读数基数“低”（相较于10月几无变化），故11、12月美国CPI年率转强的可能性就更大了。而欧美通胀反弹或坚韧，或又当激起市场对欧美经济前景的担心，进而有助于强化黄金避险魅力，刺激避险需求。