金价受消息面扰动大幅动荡

​油市与宏观经济谁错了？        

2023年12月15日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 操作参考公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

本周金价受数据消息影响很大。美国11月CPI、PPI数据皆令金价出现明显波动，然终未影响金市技术调整惯性。但周三隔夜美联储利率决议及会后声明对市场影响巨大，隔夜凌晨3点数据消息公布后，美元单边劲挫约1200点，金价大幅上涨超45美元，乃近三年中受议息决议影响少见的巨大波动幅度。然观议息决议及会后声明实质内容，与市场预期偏差不大，只是略多了一层美联储用嘴降息的意蕴。数据消息不仅冲击美元，令金价激扬，道琼斯指数乘势创出历史新高。

一个大体与市场预期相符维持不变的利率决议，令市场强烈波动，足见美联储及华尔街对全球金融的导向力很强。美联储对市场舆论与认知的导向主要靠嘴，华尔街则心领神会引导市场。就市场对美联储货币政策走向预期导向方法来看，利率期货是一个非常强大、省力（市场小）、有效（因市场高度聚焦而易被视为风向标）的工具，华尔街操纵这个工具可谓驾轻就熟。美国引导、操纵全球经济、金融，确实有一套相当成熟的理论体系与工具箱，要比其操纵全球政治隐晦有效得多。但有违经济金融客观规律、逻辑的操纵、掩盖，通常只是延缓了问题暴露的时间，最终可能付出更为沉重的代价。

在利率决议会后声明中，虽美联储继续表示经济能实现软着陆，但国际原油市场表现却让人疑惑。就市场表现观察，能反应美国经济基本面的美股走势似迎合着美国经济软着陆论调。但国际原油市场表现却是经济形势“山雨欲来”之兆。再进一步结合近年涨幅巨大的美国地产市场再创新高之势，笔者倒不认为美国经济软着陆会那么简单。

当前美股、国际原油市场的背离走势极其少见，应至少有一个市场错了！

如果美国经济真能实现软着陆，那么美股牛市泡沫会持续，房地产泡沫会持续，但强势会有限，然后可能出现一次更大的泡沫破灭过程，对应着经济金融的严重硬着陆。若美国经济能实现软着陆，类似2008年经济金融危机前几年情形。而当前背离美股强势而大幅下跌的油市，应是一个极好逢低买进时机。

如果目前原油市场弱势是全球经济需求的客观表现反应，那就是美股与美国经济错了，美国依然难免中等程度的经济金融危机，情形仍应类似2001-2003年。若要从技术上论证这个过程，油价还需再下台阶，然后因宏观技术反压强劲而反弹乏力，直至全球经济需求下滑而进一步崩溃。

此外，不要以为美国降息周期是提振经济的万能药。历史上，不少美国经济金融危机与降息时间窗口几乎同时出现，降息上半程对应着经济金融危机的延续。这与美元升息周期未必对应美国物价下跌的逻辑一样，在一个通胀上行周期上半程中，利率与物价总是共同上行。

本周国际现货金价以2003.22美元开盘，最高上试2047.69美元，最低下探1972.78美元，截止周五亚洲午盘时分报收2037.3美元，上涨33.57美元，涨幅1.68%，周K线呈震荡回升中阳线。 

本周美元指数以103.98点开盘，最高上试104.25点，最低下探101.75点，截止周五亚洲午盘时分报收101.93点，下跌2040点，跌幅1.96%，周K线呈再创近月新低长阴线。

本周Wellxin国际贵金指数以4414.63点开盘，最高上试4673.55点，最低下探4339.24点，截止周五亚洲午盘时分报收4629.91点，上涨219.74点，涨幅4.98%，周K线呈震荡回升长阳线，几乎尽收上周长阴跌幅。

上下半周金价、贵金属先抑后扬，美元则先扬后抑。上半周市场运行顺应短期技术趋势，下半周市场则受美联储议息会议信息影响，扭转了金价、贵金以及美元市场运行趋势。周四至周五午盘，市场运行于短期趋势扭转后的惯性之中。

对比观察金价、贵金指数、美元周K线形态及当周涨跌幅，不难看出本周金价、贵金属转强源于美元再创近月新低利好提振。贵金指数形态、涨跌幅皆强于金价，则说明市场风险偏好回升。金价在弱势美元提振及市场风险偏好回升利空对冲之后，虽表现趋强，但涨幅弱于美元跌幅，意味着下半周金价的转强趋势未必能流畅持续。

就美元指数K线形态观察，长阴逆转覆盖上周中阳，再创近月新低。且本周长阴有一举斩断60周、120周均线之意蕴，技术表象之破位意蕴浓厚，似当继续惯性下跌。若如此，应该继续提振贵金属、金价，以及欧美股市等风险市场。但结合本周美元指数破位诱因与方式思考，其进一步下行同样未必那么流畅。通过对美国经济与资本市场关联思考，再进一步结合上周外汇市场中的资金动向观察，我们原本认为本周美元会是继续转强的一周。谁知受美联储议息信息强势扰动，美元趋势快速大幅逆转。

观贵金指数K线形态，虽本周长阳似尽收上周长阴跌幅，但上方技术反压依然强劲，面临60周、120周、250周均线胶合共振强反压，整个中期偏空形态并未得到根本性扭转，或需美元指数下行考验250周均线方能有效突破。

基本面上，本周重要看点是美国物价指数与美联储利率决议及会后声明。如1971年至今的国际现货金价周K线、美国CPI/PPI年率、美元利率图示： 

市场预期美国11月CPI年率为3.1%，10月前值为3.2%，实际数据为3.1%。预期剔除食品与能源后的11月核心CPI年率持平10月的4%，实际数据依然符合预期。

也就是说，美国11月CPI数据都符合市场预期。CPI年率下滑打压升息预期，强化美元利率见顶判断，逻辑上应该提振金价、打压美元。数据公布后，美元确实受到短暂有限打压，金价向上激扬约十美元。但很快市场即顺应阶段技术面而出现逆转，美元转跌为升，金价转升为跌。

关于美国CPI年率，笔者根据美国CPI读数自行计算出一个结果，然后与美国官方公布的数据进行比对： 

就笔者理论计算的美国CPI年率对比美国官方公布的数据，误差很小，基本在0.2%以内。笔者计算的美国11月CPI年率为3.21%，数据与10月完全一样。但数据下降0.1%与数据不变对市场的影响可能很不一样，分别对应着通胀进程回落中（利于舆论导向），通胀回落进程受阻（不利于舆论导向），只是扣除食品与能源后的核心CPI却似回落受阻。

就美国CPI季调后读数观察，总感觉如此“陡峭”的物价上涨速度能让经济免受冲击，有些不可思议： 

经济数据可以暗施调控“艺术”，但有一种数据不可能作假，那就是企业资金借贷成本，及其与企业净利率之间的关系，这是笔者紧密用以衡量美国金融风险的重要工具之一。

周三美国公布的11月PPI年率为0.9%，好于预期的1.0%及10月前值1.3%。数据对市场的影响一样，只是影响力度相较于CPI年率更小。

当然，本周市场最大看点是美联储利率决议及会后声明。说是最大看点，而实际看点并不大，总体符合绝大多数投行们的分析预期。

数据信息显示：美联储如期一致同意维持利率不变，继续保持缩表节奏，将评估需要“任何”额外加息的程度。鲍威尔拒绝宣告抗通胀取得胜利，称如果合适将进一步加息，将保持紧缩政策，直到对实现2%通胀目标有信心。这也是笔者对本次美联储议息决议内容判断的大致基调。

数据公布后，金价即刻激扬，美元对应劲挫。但后续信息与表态有所偏鸽，有画饼降息之意蕴，令金价强势与美元弱势趋势得以延续。

首先，主观基于舆论导向的主观论调上，美联储认为通胀回落进程进展顺利，上调了今年GDP增速预期，下调了明年预期。美联储主席鲍威尔表示，利率水平已进入限制性区域，经济活动增长已大幅放缓，较高利率对企业固定投资产生压力，相信我们的政策利率已经达到或接近峰值。总体传达出利率见顶，至少位于顶部区的含义。

美联储主席鲍威尔还表示：我们意识到可能会存在长时间保持高利率的风险，出现经济衰退将严重影响降息决策。将全力致力于避免犯下这个错误，我们将严密关注需求动态。尚未确定是否会采取基于门槛的降息路径。核心通胀方面已见实质性进展。我们没有讨论或辩论谁的预测正确。对放宽政策讨论处于初始阶段。

思考美联储主席鲍威尔的讲话内容，可谓“鹰鸽燕舞”，没有严格意义上的“漏风”。论调偏“中短期”舆论导向目的。

就利率前景而言，美联储利率点阵图及利率期货有极强市场预期引导意义，点阵图暗示明年将降息75BP（降息3次，每次25个基点），相较于此前的50BP多了一次降息，并显示2025年会还有4次降息。利率期货则押注美联储将在明年降息约140BP至3.93%，3月进行首次降息的概率高达70%。该信息对美元、黄金、美股市场的影响，可谓立竿见影！

进一步仔细观察美元利率、物价之间的关系，并结合美股、美地产状况思考，即便美国经济出现美联储所谓的“软着陆”，后续经济、金融“增长、上行”进程也定与理论框架下的正常轨迹“很不一样”，会更波折、吃重。此外，美国经济、金融是否真能实现软着陆，笔者将紧盯我们设计的美国金融风险评估系统： 

观美国金融风险率何时回落至绿色安全区，方敢放手做多美股。笔者依然认为美国经济、金融存在类似2000前后复杂演化的可能。周三收市后，美国标普500席勒市盈率回升至32.02倍，系统性估值不低。140年标普500席勒市盈率历史纪录为2000年的44.19倍，2022年初曾达到40倍整。

不知投资者是否观察到，当前美国经济金融运行状况与国际原油市场表现，存在非常矛盾的信息，而美联储等美国经济金融调控者的诉求同样矛盾：

美联储认为美国经济能成功实现软着陆，通胀将继续下行，并最终达到2.0%的调控诉求。本周美联储继续表示能实现这一美好愿望。

然笔者认为其愿望很难达到！美国经济能实现软着陆并重启升势，意味着美股、房地产等将开启新一轮升息，美国经济将进入新一轮上行周期。

就欧美经济与原油市场运行历史观察，若美国经济重蓄升势，欧元区经济亦当对应转强，至少无进一步下行风险。欧美经济转强必然对应着能源需求的转强，油价理当中长期转强。

就数十年油价与美国CPI年率关系观察，油价周期转强，美国CPI年率也会周期性转强，美国又如何能实现2%的降通胀目标呢？

即便美国、欧元区经济只是中周期转强，同样也应提振油价走强，并带动通胀重新进入上行周期。目前基础上的通胀进入上行周期，对欧美经济的利空影响不言而喻。当前欧美经济、股市的强势，不过是硬着陆前的回光返照而已。

鉴于美国人力成本、房屋租金价格坚挺，要实现继续降通胀的目的，必须遏制住国际原油与大宗商品市场价格。这会使得美股、原油市场的运行呈现出历史上极其罕见的反向运行矛盾，不符合经济与市场运行逻辑的矛盾：原油趋势性转弱，美股趋势性转强！

当前原油、美股反向波动的矛盾状况不可能是中长期常态！

若美国经济、美股转强是客观正确的，原油弱势就错了，投资者当大胆逢低做多原油；若美国经济、美股转强仅仅是美国经济金融衰退前的回光返照，那么当前原油弱势就是客观正确的，后期油价会进一步击穿重要技术支撑，并在乏力反弹中等候与欧美经济金融一起“跳崖”硬着陆！

今天笔者将进一步通过原油市场分析来辅助“辩证”判断欧美经济金融运行状况。笔者长期跟踪分析原油、黄金、外汇等市场的资金流向与分布特征，发现对冲基金在各市场中的影响力存在很大差别。这种差别具体体现为对冲基金净持仓占比整个市场持仓合约的比重大小。就长期均值观察，对冲基金期金净持仓占比未平仓合约最高，故对冲基金行为对金价的影响最明显。而在商品与外汇市场，对冲基金占比整个市场的容量要小很多，故大多时候，基金不具备影响市场趋势的能力，只是跟随趋势，尤其外汇市场。当然，历史上有对冲基金操纵外汇与商品市场的时候，但远不如对黄金市场的影响力那么有持续性。笔者几乎周周都会在内部报告中解读对冲基金在黄金、白银市场中的资金流向含义，但很少解读外汇、原油等商品市场资金流动信息。

当然，这并不代表没有其它方法与工具通过市场容量与资金分布结构来观察原油与外汇市场运行信息。如NYMEX国际原油价格日K线，及其对应的对冲基金期油净持仓、NYMEX原油期货市场未平仓合约市值、对冲基金期油市场行为量化信息图示： 

首先观主图，小图1，当前NYMEX油价趋势处于偏空运行初期（背景转绿），但图示max均线对油价的长期趋势作用力明显：油价运行重心位于其上，油市长期偏多头思维。油价重心位于其下，油市长期偏空头思维。当前油价正考验max均线支撑，若美国经济韧性、美股强势“货真价实”，当前无疑是中长期做多原油的好时机。如果美国经济、美股强势只是经济衰退前的回光返照，油价将击穿max均线支撑，且反弹应受其反压，直至与欧美经济金融一起跳崖硬着陆。

小图2，对冲基金在NYMXE期油市场净持仓，就宏观趋势而言，与油价运行关系不大，这一点与对冲基金净持仓对金价的影响存在天壤之别。但具体到中期趋势，其又与油价存在一定程度的正向关系。这说明全球经济需求，才是影响油价最核心的力量，也即油价强弱很大程度能反应全球实际经济荣衰趋势。

小图3，笔者分析系统设计的NYMEX期油市场未平仓合约市值，20年来，宏观箱体运行明显。在市值箱顶，H线位置附近，应警惕原油价格、宏观经济大周期见顶。在市值箱底，L线位置附近，要注意原油价格、宏观经济大周期见底。目前，上下皆可！向上还是向下？笔者认为技术上参考小图1之max均线作用力。

小图4，笔者设计的对冲基金在原油市场中的行为量化信息。当基金行为触及沸点区，且对应明显的阶段基金推升操纵痕迹，要注意油价阶段或中期见顶。当基金行为触及冰点区，且对应基金阶段明显做空打压油价，要注意油价阶段或中期见底。笔者在黄金市场中也同样设计了基金行为量化指标，稍后会分析。20年来，对冲基金在原油市场触及沸点或冰点时的频率，远不如基金在黄金市场中的行为，这同样是基金在油市长期操纵能力相对金市更弱的证据。

但今年对冲基金在原油市场中的行为有一次明显触及箱底与上试箱顶的情况，就上述信息观近年放大图： 

这幅放大图显示，2018年至今的五年中，对冲基金行为仅有两次上试沸点区（B、E位置），三次下踩冰点区的情况（A、C、D位置）。皆精确对应着油价中期顶底。

今年3月、5月，对冲基金行为两次下踩冰点区，且对应着油价诸多宏观支撑，笔者及时为投资者指出并抓住了这个中期底部。随后油价中期上行，最高上试95美元附近，涨幅超30%，即图中DE区间。

观DE区间油价中期上行过程中的对冲基金净持仓与NYMXE未平仓合约市值，你能清晰感受到基金在操纵油价：油价大幅上行，对应基金净多“回升趋势陡峭”，但油价走高竟然未能让NYMXE未平仓合约市值趋势性放大，说明实际经济需求不景气。故当基金操纵油市的行为触及沸点区时，要警惕油价中期见顶风险。随后油价大幅下跌，对应着基金净多持仓的快速下降。

目前，无论基金净持仓，还是未平仓合约市值，都已再至中期底部。若你认为欧美经济。股市的好转“货真价实”，当是做多原油的好时候。若当前油价弱势乃“货真价实”，那么欧美经济、股市的转强，就很可能是回光返照。

在前一图小图1中，笔者建议投资者重视max均线对原油市场影响的长期技术价值，下面笔者将进一步通过油市周期理论、形态理论来分析，max均线附近还有很多宏观共振强势支撑，故该位置附近的宏观技术价值相当重要。如NYMEX国际原油价格月K线图示： 

观油价月线布林通道，目前趋平运行，宏观趋势选择难定论。油价运行于布林中轨、中枢线下方，中期内蕴偏弱。中期下方需注意布林下轨支撑是否有效！

就超宏观形态趋势而言：

2008年底部33.20美元、2020年底部6.47美元，两点定性，确定了宏观偏熊轨道线L1。再通过第三点2008年顶部147.27美元，平行于轨道线L1，得到趋势线L2，确定了L1L2超宏观偏熊通道。L2趋势线有效构成2022年油价中期顶部反压，并与图示（147.27-6.47美元宏观熊市反弹）80.9%黄金分割位、（10.30-147.27美元宏观牛市回调）23.6%黄金分割共振。

2008年底部33.20美元、2016年底部26.05美元，两点定性，确定了宏观偏熊轨道线H1。再通过第三点2008年顶部147.27美元，平行于轨道线H1，得到趋势线H2，确定了H1H2超宏观偏熊通道。图中不难看出，H1轨道线有效构成2020年油价调整大底支撑，H2趋势线近似精确构成2022年油价见顶130.50美元反压。

中长期后市，仍将注意L2、H2对油价的影响，尤其当与其它宏观技术分析推导共振时。

当前油价面临很多宏观技术支撑，若欧美经济能实现软着陆，股市转强“货真价实”，当前无疑应该逢低做多原油。其诸多宏观技术支撑如下：

就20年油价总体牛市波段（10.30-147.27美元）观察，其回调61.8%黄金分割理论位在62.62美元，构成油价强支撑；

就2008年油价见顶147.27美元后至2020年见底6.47美元大熊市宏观波段观察，其反弹的38.2%黄金分割理论位在60.26美元，构成油价强支撑；

均线系统观察，60月（5年）、120月（10年）、250月（约20年）均线在下方胶合共振于64-69美元区间，构成油价调整强支撑。

2012年前的油价超宏观趋势线H线（由16.70美元、33.20美元两点确定），进一步与上述宏观技术共振。

故当前油价在60美元上方的宏观共振支撑何其多！若欧美经济韧性、资本市场强势“货真价实”，无疑当在该系列宏观支撑位上方逢低做多原油。

阻速线理论对油市的中期定性有较强参考价值：

在2008年油价见顶147.27美元后至2020年见底6.47美元大熊市中，有一个清晰大五浪下跌过程。

大二浪反弹为33.20-114.80美元波段，观其对应的阻速线1，其2/3线在2012-2013年构成油价调整支撑。当其支撑被有效击穿后，确认三浪下跌加速到来。

大四浪反弹为26.05-76.90美元，观其对应的阻速线2，其2/3线在2019年构成油价调整支撑。当其支撑被有效击穿后，确认五浪下跌加速到来。

2020年油价见底6.47美元后，大周期观察思考，应该出现至少历时超6年的大五浪上行周期：

大一浪为6.47-130.50美元，已经走完，目前处于大二浪调整中或大三浪早期。如果油价还有击穿63.64美元的新低，也即击穿上述诸多宏观共振支撑位，有效击穿大一浪阻速线3的2/3线，那么可能会有大二浪调整的加速过程。然后迎来大三浪上行周期。故就阻速线理论观察，目前大一浪阻速线3的2/3线支撑已渐渐确认告破，理论上存在大二浪调整加速过程的出现。尤其当上述诸多共振支撑进一步告破后！

观图示阻速线1、阻速线2的2/3线被有效告破后，都对应着一轮宏观经济的下滑过程。如若阻速线3的2/3线有效告破，并击穿上述诸多宏观共振支撑，理论上应该对应一轮经济衰退。故中期油价是否有效击穿60美元上方的诸多强支撑，是判断经济是否出现衰退的一个重要参考信号。

但这未必是判断经济衰退与否的唯一信号！2002-2003年油价转势上行过程中，亦对应经济金融中等程度的衰退着陆。故油价是否有效击穿60美元，只是欧美经济是否迎来衰退的条件之一，而非决定性条件。

关于黄金市场，如笔者在内部报告中用以警示金价阶段见顶的金价日K线，及其对应技术量化信号： 

小图2，当金价综合指标以“异常方式”触及“牛小顶”时，需注意金价阶段或中期见顶。

小图3，最近几年，对冲基金行为上试沸点区，下踩冰点区的时候，比在原油市场中多得多。当对冲基金行为伴随金价异常方式触及“沸点区”，应注意金价阶段或中期见顶。图中C、D、E位置，基金行为触及沸点区，皆构成金价阶段或中期顶部信号。近期基金行为再次上试沸点区，且对应金价异常逼空，同样当是金价阶段或中期顶部信号。而在黄金处于宏观牛市定调阶段，当基金行为下踩冰点区时，都构成阶段或中期做多机会。若对应综合指标回踩熊顶牛底区，KD指标超卖，更是共振做多信号。

阶段金价见顶2146.25美元的方式，笔者在上周初即判断金价存在下探1960美元的可能。周末收市，结合金市资金流向观察思考，笔者继续认为本周金价可能下探1960美元下方。从上周金市资金流向观察，金价被基金惯性逼空创历史新高至2146.25美元后的回落及杀多，并非基金的进一步操纵，而是缘于现货商的逢高套保： 

就我们的分析模型观察，上周现货商套保动力指数创出一年多新高。在该指数触及L2线后，通常意味着金价处于阶段或中期高位区。但该指标即灵敏又迟钝，故用于独立判断的时候很少。其灵敏表现为数据本身可能在短期内大幅跳动，迟钝表现为对金价的影响难言精确，只是大致对应而已。

关于近期金市现货卖压的强化，我们设计的理论国际金价与实际国际金价间的形态差异也能印证这种状况。如实际国际现货金价4小时K线，及其与理论国际金价收盘价对比图示： 

在实际国际金价于国庆期间见底1809.50美元前，实际国际现货金价与理论国际现货金价K线形态高度对应。在此后上行的第一阶段末，开始出现差异：图中B位置，理论国际金价创出了新高，然实际国际金价并未创出新高，彰显实际现货金市卖压强化，应注意金价调整。

进一步观察近期实际金价表现，击穿了L1前波段形态顶部。而理论国际金价一直位于前波段形态顶部L2线上方，同样是实际金市面临调整压力的信号。故我们认为本周实际现货金价应该击穿1960美元，岂知周三隔夜被美联储议息决议及会后声明信息严重扭转了节奏。

关于美元，情形相似。我们在上周收盘后，分析模型显示美元现汇市场中基于企业经营、贸易的买盘需求强化，对美元的做多能量远胜于对冲基金的继续做空。但短期美元运行趋势同样于周三隔夜被美联储强势导向扭转，彰显破位形态表象。

若本周收市后的信息显示，对冲基金依然没顺势明显做空，那么金价继续调整的压力要小得多。金价回落至2000美元下方后，应在很大程度卸去了金商套保意愿。而如果本周对冲基金有明显的多头减持，尤其空头大幅主动做空，那么短期金价的转强不会流畅，周三隔夜“强扭”的市场强势可能一定程度被修正。