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威尔鑫杨易君:商品结构性牛市或告段落

2017-09-26 08:48:01 来源 -- 作者

威尔鑫杨易:商品结构性牛市或告段落

——解密商品市场大周期

2017926    威尔鑫首席分析师   杨易君  公众号:yangyijun1616

商品结构性牛市可能终结的认知框架

近期、近月,市场对商品市场结构性牛市关注度很高,不少国内研报将一年多商品市场牛市归功于供给侧改革,并认为这种供给侧改革对商品市场的利好红利有望延续。然笔者并不认同这种观点,这种观点过于将商品市场影响因素局限于国内。笔者认为,观商品市场行情周期,须以全球视野,从以下几方面观察:1、全球经济总体刚需;2、全球通胀强弱;3、全球货币收放趋势;4、美元强弱周期。也就是说,所谓中国供给侧改革对商品市场的影响,是一个次要因素。如果我们认知偏差,虽目前看似结果正确,但继续循着错误认知方向,对商品市场牛市报以延续期待,极可能迎来操作层面尴尬。

 

何以理解供给侧改革对商品市场的利好

所谓商品市场供给侧改革,就是在商品市场过度、无序扩张,导致商品供应远远大于需求,导致环境严重污染背景下的去产能、资源整合、优化资源、强化环保的改革整合过程,属于资源供应端改革。

 

为帮助投资者快速通俗理解供给侧改革对生存下来公司的利好,笔者做个简单假设:设例钢铁市场,货币释放过度后的投资资金,看好钢铁市场前景,进而盲目无序地建钢厂扩产能。

 

需求端:假设全国钢铁市场需要有100个客户,每个客户最大需求指数为100,那么全球钢铁市场总需求指数是10000。供应端:假设原来共有8家钢铁厂,每家钢铁厂对应10台产能设备,而每台产能设备满负荷运转,也只能提供100的需求指数。让我们来看供需端,需求端总计需求指数为10000,但供应端满负荷供应指数为8*10*100=8000,也即钢厂满负荷运转,钢铁市场也存在2000个指数的供应缺口,且看似需求端还有放大可能。

 

于是乎,钢铁厂扩产,将产能设备由10台扩建至15台。货币扩张后的过剩投资资金新建了两家钢厂,产能设备同样为15台。好了,再看总供应端:10家钢厂*15台设备*100产出指数=15000个供应指数。

 

随着经济逐渐见顶,总计10000的需求端指数并未进一步放大。也即供应端出现了5000个指数的产能过剩。每家钢厂不得不停掉5台设备,才能基本保持供需平衡。随着经济见顶后回落,需求端开始萎缩,原来总计10000的需求指数变成了7500。这就意味着全国总计15000的产能供应指数,过剩了一半。

 

产能无序过剩扩张后,即带来了钢厂资金成本压力,又带来了更严重的环保问题。于是乎,以强化环保为标准的供给侧改革不得不拿上日程。很多本竞争力低下,苟延残喘的钢厂,在高昂环保成本新规下,不得不停止营运,或被大钢厂收购整合。以前总计10家钢厂,浓缩成环保完全达标后的6家,每家产能继续维持15台设备不变。那么总计供给侧产能为:6家钢厂*15台设备*100供应指数=9000供应指数,也即过剩产能被削掉了四成。而假设全国总需求产能指数依然是低迷的7500。这时我们可以看出,新的供需基本平衡了,每家15台产能设备的钢厂,基本需要13台满负荷运行了。伴随经济下行见底,总需求指数略复苏向上,则剩下来的6家钢厂基本需要满负荷运转了。这就是供给侧改革后,对相关行业、公司带来的利好效应。以前需要投资者数星星,现在只需数月亮。

 

然供给侧改革并不是全球问题,很多发达国家早已完成了供给侧改革的资源整合过程。然我们却过于将中国供给侧改革对商品市场的利好,视为全球普遍存在,对商品市场的利好问题。诚然,中国供给侧改革对相关商品市场公司的利好是长期的,然这与商品市场价格走势前景,完全是两码事。

 

如何看待2015年底以来的商品市场复苏

笔者认为,2015年底前商品市场的反弹,一方面源于美国经济周期确认见底,其余经济体周期有见底迹象的经济层面支撑。更重要的层面,是商品市场疲软到一定程度后,对长期货币超发的集中反应。这很容易理解,各央行注入了大量货币,这些货币会像洪水一样寻找去处,寻找洼地。哪里有洼地,资金就流向那里。笔者对此设计了个量化工具,下图是以伦铜为例,将伦铜价格K线剔除美国M2(我们将美国M2假设为全球M2)放大利好影响后,得到的不受M2影响的新价格曲线(具体数据处理是,将伦铜价格除以美国M2后,再乘以一个便于对比的可调,但调后即固定于系统的参数):

图中可以看出,2008年金融危机背景下,伦铜价格从8920美元下跌至2817美元。这个过程中,美国M2在继续扩大,相对美国M2除权后的价格指数则从9272.63美元下跌至了2817.55美元,跌幅更大,很容易理解——作为分母的M2一直处于放大趋势中。

 

再看2015年底,伦铜价格从201110190美元大幅下跌至4318美元。这个4318美元的底部,虽明显高于2008年金融危机形成的2817美元底部。但剔除这段时期美国M2扩张带来的权重后,实际情况是:伦铜新价格指数从9197.33下跌至2803.29。即2015年底,伦铜价格刚好下跌至完全消化了20082015年,M2扩张带来的水分后即见底。也即,2015年伦铜在4318美元见底后的反弹,更像是对M2过度释放后的累积反应——这段时期,M2释放如此之多,这里出现了洼地,必然相应形成底部。

 

非常巧合(其实也并非偶然巧合),2015年伦铜价格底部,与2008年见底一样,都是在250月线宏观支撑下形成。

 

其实,不只伦铜,整个商品市场在2015年的见底,基本都可以从上述分析逻辑中找到答案。下图是笔者设计,涵盖14个大类商品的商品指数,包含9个金属品种、原油,及四个农产品。此商品指数相对于美国M2进行除权后的新指数曲线,如图所示:

可以看出,2015年底部,与伦铜完全一样,刚好击穿2008年底部后,即见阶段性大底。宏观技术也一样,250月均线在2008年底、2015年,构成见底有效支撑。也即,整个商品市场在2015年见底,都可以理解为对全球M2过度释放后,出现价值洼地的应有反应——货币会向实质性跌穿2008年底部的商品市场流动。

 

近月铜价强势,仅是相对于商品市场的补涨

虽然近三个月铜价,在商品市场中看似表现靓丽,然两相对比后发现,铜价强势并无相对于商品市场的特别,仅“补涨”而已。如伦铜与商品指数月K线图示:

可以看出,伦铜与商品指数宏观技术高度一致。它们2008年同在250月均线、120月均线共振强支撑区见底。2015年同在250月均线,宏观趋势支撑线H位置见底。2015年见底后至今的反弹,都在60120月均线位置遭遇共振阻力鸟。就宏观技术层面而言,笔者以为商品指数与伦铜,中期反弹都已基本到位,继续看多有溺水风险。

 

对冲基金并不一边倒看好铜市前景

5月至今的伦铜强势,影响因素颇多。仅就对冲基金视觉来看,分歧也大。具体表现为,在此轮铜价上涨中,有对冲基金投入创纪录做多能量的功劳。但空头呢?你认为空头就是一边倒的缴械止损认赔认输吗?不是。基金空头显然也不看好铜价反弹前景,它们不断在铜价反弹中“逆市”做空,甚至也投入了创纪录做空能量,如图所示:

这种奇葩行情不多见:铜市基金多空双方,都投入了创纪录能量对垒,且空头能量并不明显处于下风,如图中红色线条与青绿色线条图示。这种对垒情况持续之后,使多空双向总持仓增速更快,增幅更大。然最有利于铜价上行的净多持仓,则向上乏力。这使得期铜净多持仓与铜价K线形态,出现了背离迹象。很显然,商业机构与现货商对铜市前景的乐观程度,高于对冲基金。

 

然观后市,对冲基金多空双方介入的能量,在各自都创纪录之后,谁先大肆撤退呢?空头止损助铜价进一步上涨?多头平仓甚至再加空头增持,令铜价逆转下跌?至少近两周来看,多头高位平仓力度更大。结合美元宏观分析,笔者不再看好中期铜市。

 

解密商品市场大周期

大宗商品,是全球化商品。类似中国般经济体量庞大的国家,其供给侧改革虽对市场有影响,但不会有决定性影响。笔者之见,大宗商品市场周期,应从如下四个方面寻找价格影响因素:1、全球经济总体刚需;2、全球通胀强弱;3、全球货币收放趋势;4、美元强弱周期。下面让我们就上述四大因素,回顾梳理近20年商品指数运行脉络:

图示A点前,乃全球经济金融经历2000年动荡后,逐步复苏。美元进入贬值大周期,美国刺激房地产,使得大宗商品全面稳健复苏。这段时期,上述四大因素中,除了通胀因素,其余三大因素都对大宗商品构成利好。

 

AB区域,经济从繁荣进入到过热阶段,美国房地产泡沫、中国房地产都进入“异常”繁荣阶段,通胀抬头明显,货币延续宽松。四大因素都对商品市场构成利好,尤其经济形势、通胀明显、美元主跌,都是巨大利好。此段时期,商品市场走势异常强劲。

 

BC段,出来鬼混,迟早要还。美国在房地产市场鬼混后,将全球拉入金融危机,经济遭遇重创。大宗商品价格在历经火箭发射后,遭遇自由落体。上述四大因素中,无一不对商品市场构成利空。虽央行货币没有收紧利空,但金融危机中的所有金融机构都缺钱,央行QE杯水车薪,这也是本质上的全面收紧。

 

CD段,该死的金融机构已死,该整合的已整合,或进入整合阶段。央行持续QE逐渐体现出溢出效应,经济开始触底,美元避险反弹后回落。上述四大因素中,除了通胀不明显,经济触底反弹或回升、央行继续QE、美元回落,都对商品市场构成利好。再鉴于商品指数击穿250月地板后的超跌,反弹强劲。

 

DE段,为摆脱2008年经济金融危机,各央行继续大肆放水注入货币,经济继续反弹,美元总体震荡走弱,通胀再度强化。四大因素中,除了美元没有进入明显下行通道,其余三大因素对商品市场构成重大利好。于是,商品价格再度强劲上扬。

 

EF段,尽管各央行继续在货币上放水,但经济反弹触顶回落。甚至因欧元区债务危机,全球经济再次步入下行轨道。货币政策对经济的调控近似于失效,央行放出的货币大都囤积在银行等金融机构的池子里,不愿冒险进入实体经济。再看美元,宏观筑底成功后转强。全球通胀开始全面回落。上述四大因素中,唯货币政策对商品市场构成利好,经济需求减弱、通胀下行、美元转强,都对商品市场构成利空。表现在商品指数上,震荡回落。

 

FG段,除并不依赖于基础建设的美国经济大体出现见底迹象外,全球经济体继续处在寻底阶段;全球通胀指数总体继续下行;全球央行开始意识到过去多年货币宽松的无效,投放速度放慢。美国甚至开始考虑退出宽松;美元进入超级强势阶段。上述四大因素,对商品市场构成全面利空。尤其美元超级强势,对商品市场形成重创,商品指数加速下跌。

 

GH段,过去数年央行通过M2大肆注入了水分,笔者在前面模型中,剔除M2对商品指数的影响后,发现商品指数实际已跌穿2008年金融危机创下的低点,这意味着整个商品市场已极度超跌。此外,全球经济虽谈不上全面复苏,但美国经济复苏明显,其余多数经济体已出现见底迹象,即整个全球经济略有回暖;通胀方面,也只能算是通胀触底,但未见明显回升趋势,也即通胀对商品指数的影响可以忽略不计;货币政策方面,美国货币收紧由舆论正式进入升息执行阶段,中国M2增速也不断下滑,对商品市场形成利空;美元超级牛市暂告段落,进入震荡阶段。即上述四大因素中,经济触底宣告商品市场需求的寒冬已过,通胀对商品市场的影响可以忽略不计,货币政策走向对商品市场趋于利空,美元区间震荡走势对商品指数的影响也可以忽略不计。也即上述四大因素,多空因素影响各半,商品指数的反弹是过度超跌(剔除M2影响后,已跌穿2008年低点)后的反弹。GH后半段,经济见底越来越明显,且鉴于中国供给侧改革始见成效,故利好又适度强化。

 

H点后至今,商品市场继续走强。上述四大因素中,经济刚需继续强化,尤以中国房地产市场再入沸点区为代表。当然,大宗商品毕竟是全球化商品,不受中国一国影响。通胀因素,略有抬头,中国、美国CPI指标都曾上试2%,但总体利好有限,因通胀谈不上趋势;货币政策,继续收紧,美国持续升息,中国M2增速下行至历史绝对低位区,且继续下滑。全球更多经济体开始思考货币收紧策略。也即,货币政策对商品市场继续利空。H点后至今的美元,经历了一轮大幅下跌,可谓对商品市场最大的利好。但看商品指数具体表现,很少有面对美元如此大幅下跌背景下,涨势如此矜持的情况,这说明市场对商品市场总体前景,有谨慎情绪。

 

后市推测:经济刚需方面,不会有明显增速。中国经济结构正处于脱离依赖大宗商品的升级换代模式中。全球经济虽看似触底了,但并未明显走出底部而进入回升轨道;通胀方面,虽触底,但无回升趋势,对商品市场的影响依然可以忽略不计;货币政策,总体将延续适度从紧方针,对商品市场形成利空。美元,很关键了,如果美元继续大幅下跌,商品市场可能维持相对强势。但如果美元转而延续宏观牛市,必将构成商品市场重大利空。美元到底怎么走,请投资者回顾笔者95那篇文章《从美元超宏观趋势看黄金,大牛尚早》。笔者那篇文章梳理了过去50年的美元运行规律,并推断,美元还会延续大牛市。如果觉得那篇文章也赞,不妨继续赞,别介意。看了本篇,是不是觉得商品市场的宏观运行脉络很清晰鸟涅!

 

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