威尔鑫杨易君：中期油价易跌难涨

2017年12月28日     威尔鑫首席分析师   杨易君  （公众号：yangyijun1616）

从原油市场本身综合技术面、对冲基金在原油期货市场中的运作与分布特征来看，中期原油价格易跌难涨。至于能跌到什么程度，说不好，轻则20%，是合理幅度。如果美元进入中期强势周期，也不排除油价超预期下跌可能。

回顾近三年对冲基金在原油期货市场中的运作，如图所示：

近三年中，笔者将四轮中期上涨行情区域以ABCD标识，分别予以解读梳理。

A区，2015年一季度，NYMEX原油价格下跌至42.03美元后，迎来了一轮幅度约50%的强反弹。图中可以看出，此轮反弹动力，几乎完全来自于空头获利平仓，基金多头几无增持意愿。对于这种“被动能量”（平仓能量）推动的反弹，如果再缺乏现货市场需求强化的支撑，反弹幅度会相对有限。

B区，先看AB区间的下跌阶段，也即油价从62美元至30美元下方的腰斩下跌阶段。主要动力为空头主动做空打压，多头没有平仓施压。在下跌尾端，多头开始逢低增持。此后进入B区的大幅上涨阶段。油价反弹动力依然主要来源于空头获利平仓，多头几无后续做多意愿。但此轮油价反弹极强，更大的原因为场外现货需求爆发，用油商加紧囤油，产油商纷纷解除套保。

再看油价从42.2美元上行至55.24美元的C区，油价上行动力变成双引擎了，既有基金多头的主动增持，又有基金空头的被动止损平仓。从净持仓变化可以看出，对冲基金投入的做多能量，超过了A、B区，但油价回升力度不强。很大程度上说明了原油的市场属性——如果缺乏场外现货市场的配合，单纯的基金操纵引导，效果比较有限。这也说明我们在分析原油这个品种时，要重视宏观经济变化对原油的影响。我们可以如此理解C区，虽对冲基金耗费了很大的做多能量，但宏观经济需求并不支持油价进一步大幅上行。

D区，意义与C区几乎完全一样，对冲基金双引擎驱动油价上行，多头大幅增持，空头大幅平仓。基金做多原油的能量再创新的历史纪录，但对应区间的油价涨幅，则谈不上“惊艳”。很显然，当前宏观经济并不支持油价进一步大幅走高。从我们的分析模型来看，近期原油场外抛压较大。

目前的情况，对冲基金多头持仓、净多持仓都大幅创出了历史新高。空头持仓下降至三年多的最低位置，也就是说，后续几乎再难有基金方面推动油价上行的动力。我们也难以看到宏观经济对原油需求进一步强化的信号。这说明油价中期下行压力远大于上涨。

下面再从原油市场本身技术面、对冲基金行为、NYMEX原油期货容量变化特征继续分析，如图所示：

就综合技术面而言，目前原油所处综合技术面，位于2012年至今的5年最高位，技术上也示意油价难进一步上行。

对冲基金做多原油的情绪，继续在沸点区透支燃烧，必将面临薪尽火灭的局面。图示中的沸点区，基本都提示油价处于中期顶部。

从NYMEX原油市场容量来看，目前未平仓合约市值为2419亿美元，近月最高为2431亿美元。虽近月油价尚未突破2015年二季度反弹的62.52美元形态高点，但NYMEX原油市场容量已形成了突破，超过了当时的2124亿美元。

记得2013年9月油价上行至112.24美元附近时，笔者也以“能量油价顶背离”的方式，提醒过油价见顶。当时看跌油价会下跌至至少80美元，岂知后来一口气击穿40美元。笔者非常重视这种“能量价位顶背离”信号，其中期顶部意义很强，尽管行情常常把人的判断力磨得失去耐性。而一旦将这些信号用工具进行量化提示，会使我们保持长期的清醒与格局观，不至于沦落为左右摇摆的墙头草。

中期看多做多原油，风险很大！

此外，对冲基金在黄金与原油市场中的运作手法、节奏完全不一样，原油与黄金市场的属性也有很大差别。基金在黄金市场中，操纵引导的有效性强于原油市场。故谨慎以对原油市场的判断，指导黄金市场的操作。