未來金融若危機及白銀市場分析

二○一八年六月十六日至二○一八年六月廿二日　總544期 June 16～ June 22 , 2018

作者: 楊易君    【中华商报】(美国)  5·投资理财  

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【本報特稿】全球宏觀經濟走向，以美國馬首是瞻。而美國宏觀經濟走向，筆者重點關注的指標也就那麼幾項：非農就業、失業率、十年期國債、美股總體估值狀況、美國通脹指標、美國ISM指數。其次的關注點是週期更長的美國利率走向、美國GDP資料。對中國宏觀經濟與市場的關注，除了上述資料，還有更多A股市場的全面估值資訊。

就當前筆者對美國宏觀經濟的關注與研究程度來看，不到擔憂美國經濟宏觀見頂的時候。但必須預防美國經濟從繁榮走向過熱，如果這個過程不可控，下一階段就是洲際，乃至全球性經濟、金融危機。而美元匯率走向，是這個過程如何演繹的關鍵一環。

筆者之見，如果美國縱容美元進入宏觀貶值通道，極可能促使美國當前本已高估的股市走向過熱，極可能令當前繁榮的美國經濟步入過熱階段。這會縮短本輪美國宏觀經濟良性運行的週期，或曰壽命。我想這個邏輯容易被投資者理解。所以，美元宏觀貶值，應該不是“當前”美國當政者希望看到的選項。

那麼美元延續宏觀升值就沒有問題嗎？也並非如此，只是針對當前情況而言，延緩或避免經濟、金融危機，存在更好的可能性。如果在美元升值大背景下，較好控制住全球通脹，也沒引爆更多經濟體，並避免危機引發的連鎖反應，那麼形勢無疑會向好的一面演化。

相反，如果美元升值未能控制住通脹，也未能抑制住美國股市進一步泡沫化，那會出現更為嚴重的問題。會出現政府如何調控，都不會見效的失控局面。最終結局，必是難免的經濟、金融危機。只有引爆泡沫，刺破膿瘡之後，政府的上藥調控才會“立竿見影”。

如果出現這樣的局面，對大多數不熟悉更多其他金融工具的投資者而言，會帶來災難性後果。而對能夠識別與利用金融危機的投資者而言，這卻是一個千載難逢的好機會，是一個財富重新分配的最典型過程。筆者去年曾發文分析，尤其需要注意2019年下半年的全球經濟金融形勢。

其實，無論美元宏觀貶值，還是宏觀升值，或曰美元匯率的單邊大幅運行，很多國家都有意見，甚至引發很多國家經濟、金融動盪。怎麼說呢？這些國家從來都是發達國家歷史前進中的“墊腳石”。對更多國家而言，最厭惡美元無休止貶值，而不是升值。因為理論上，美元宏觀貶值不利於非美國家的“國際貿易”形勢，美元升值反而有利於非美國家的國際貿易。故大多國家實際最痛恨美元無休止的貶值趨勢。

然對美元升值的擔憂又是什麼呢？一個國家如果外匯儲備不足。美元升值理論會帶動國際資本從本國外流，進而惡化本國投資環境，或惡化一定領域的外資或遊資依賴較強的實體經濟經營環境。更嚴重的情景，可能引發較強的國內通脹，乃至本幣對內、對外的大幅貶值。

如果再來一輪經濟、金融危機，美國怕不怕

經濟、金融危機，任何國家都怕。但如果發生下一次金融危機，美國未必那麼“真怕”。為何美國可能不怕？經濟、金融危機對一個國家的傷害程度，很大程度上視這個國家的總體經濟結構而定。就歷史上歷次金融危機而言，十次金融危機，九次與地產或地產相關領域過度泡沫化有關。如果一個經濟體，關聯數十行業的地產這首體量龐大的航空母艦過於“泡沫化”，金融危機一來，受傷會很嚴重，危機波及領域會很寬。這就是為何2008年美國在金融危機中受傷很重，很多銀行等金融機構破產倒閉的原因。而當時地產泡沫不算重的中國受傷反而相對較輕，只是將很多落後、陳舊、污染的行業逼上了升級轉型的日程。

2008年以後至今，美國新一輪經濟運行在以前沿高科技為龍頭的軌道中，嚴控地產泡沫。反觀中國宏觀經濟，雖投資驅動的經濟增長方式受到明顯控制，但對房地產的依賴卻越來越重，甚至可謂被房地產高度綁架。說實話，如果出現下一輪金融危機，將非常考驗中國當政者的調控智慧。調控不好，就可能出現90年代日本、97/98年香港地產面臨的窘境，下跌50%，乃至70%都有可能。過於倚重房產杠杆投機的中產或高產，可能淪為負資產，當時香港這種情況很嚴重。

回顧98年由國企老化、僵化形成的經濟、金融危機，國家除了通過債轉股，引入民營對債務資本化解危機以外。還專門成立了長城、信達、華融、東方四大資產管理公司，分別對應收購、管理農行、建行、工行和中行的可謂“極高”的不良資產。將爛攤子全部股本化或剝離出來國家兜底。國有的債務、爛賬國家兜底很容易，邏輯上抹去債務數位就行。

目前中國經濟民營化比重越來越高，民營經濟權重也越來越大。而且很多民營經濟的發展過於依賴杠杆。一旦新一輪經濟、金融危機來襲，政府根本不可能對出現問題的民營經濟壞賬進行兜底，只能任其爆破。故一旦出現下一輪金融危機，筆者非常擔心中國應對危機的智慧與能力，儘管政府在過去幾十年的經濟金融調控中，表現極為高效出色。近月，不少以往實力極其雄厚的民營股份制企業出現債務違約，或債務融資失敗的例子漸增，都是不太好的苗頭。

如果新一輪經濟金融危機來襲，對美國而言，雖也覆巢之下無完卵。但鑒於當前美國經濟結構較為合理，其受傷程度會相對有限，也會有更強的復蘇彈性。在其他國家遭遇經濟金融危機重創之後，美國更具彈性的經濟復蘇能力，無疑會強化其在國際舞臺上的相對地位。故長遠而言，下一場經濟、金融危機對美國而言，未必是壞事。甚至如果危機難以避免，美國可能願以通過美元升值的方式去“引爆”它。而如果中國能夠在下一輪經濟金融危機中實現“軟著陸”，那將迎來經濟結構升級的大換擋，那將迎來對美國國際地位的真正威脅。

故無論基於穩定美國宏觀經濟，還是基於一場可能無法避免的經濟金融危機，筆者都傾向于未來近兩年內的美元恐將趨強運行。就黃金與美元的運行關係而言，黃金理論上難有大機會。然黃金受影響的因素要比美元更多，更複雜，金價波動也更活躍。故面對美元可能的宏觀強勢，金價總體下行，或逆美元出現結構性強勢，都有可能。這在美元宏觀強勢歷史中，也發生過看似不可能的可能。故具體到黃金市場，我們又需更多相應工具，去對機會與風險進行量化。長期關注威爾鑫諮詢的朋友應清楚，我們有不少這樣的量化分析工具。

未來三年，白銀市場的確定性與不確定性機會分析

就黃金、白銀市場運行相關性，以及近月銀價相對于美元走強的抗跌表現而言，筆者認為三年內的白銀價格，至少有一輪上漲至27美元附近的機會。如現貨金、銀價、美元月K線，以及相應的金銀價格對比圖示：

觀二十幾年金銀價格比，當前無疑屬於戰略買進白銀的好時候。就長期而言，這是一個相對確定性的做多信號。且就筆者對白銀下一輪漲勢一旦啟動的最終目標量化來看，至少應該先看27美元附近。也即相對於目前價位，至少有約50%漲幅。放眼最保守的三年，即便不帶杠杆，這個收益也不算差。

且就近月銀價相對于美元走強，表現出的相對抗跌相關性來看，進一步說明就長期戰略而言，買進白銀不會有大多失誤。我們前幾個月根據對沖基金在白銀市場中的歷史持倉分佈特徵，曾強調過：對沖基金做空白銀的能量已發揮至極限，中期銀價下跌空間有限，但做多機會還看黃金市場運行節奏。目前進一步證實了這種判斷。

然不確定因素在哪里呢？那就是美元強勢一旦突破96點後進一步延續，銀價會遭遇怎樣的後續考驗，甚至金價會遭遇怎樣的後續考驗，我們都無法確定。唯一大體可以確認的是，即便遭遇進一步的意外下跌，銀價下一步上行的重要目標，依然在27美元附近。這是相對確定性的機會。歷史上，在金價、銀價、美元的關聯走勢中，這樣的組合走勢不算意外：

在1995-1997上半年的美元宏觀強勢期間，銀價相對于美元強勢，總體“區間”震盪，抗跌內蘊極強。而區間內的金價，則不堪美元走強的重負大幅下跌。1997年下半年，在美元大體處於95-100點的高位區間震盪中，銀價迎來了從4.1美元至7.9美元，創數年新高的逆襲。2017年至今約一年半的時間裏，國際銀價相對于美元先抗漲、後抗跌，大體有1995-1997年的相似性運行“意蘊”。

作者：本報特約撰稿人楊易君，威爾鑫投資咨詢有限公司首席分析師  

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