抄底股市还是黄金呢 胸无格局皆空谈

2018年8月8日  威尔鑫投资咨询研究中心首席分析师

 杨易君 （公众号：yangyijun1616）

道之不存，术将焉附

在金融市场浸润十年以上，或有感：无道之术皆空谈！术无道之根基，即便偶得东风，煞爽惬意，目空一阵子，终竹篮打水一场空。是以，术无道不存，道无术难行，道术相济，方能滋润运行长久。

当前A股，术之层面，无外乎估值与技术，且看似皆已显抄底信号良机，各方舆论、券商卖办，无不颂当前A股估值低廉，外资削尖脑袋抄底买套。然道之层面，异常太多：人民币为何无休止贬值？代表国家队的所谓价值A50，为何疯狂出逃？贸易战背后根基与最终目的是什么？特朗普真如我们各方媒体批判的损人不利己那样愚蠢？道之不清，或对此无大致清晰思路，纵有倚天屠龙之术，终难免苦恼困顿于作茧自缚中。

今观金银市场，纯技术已被打得落花流水，且看似于美元强势风暴之中，有读秒再下地狱之嫌。然未必不是我们思维在惯性轨道中，固化跟风运行之故。

鄙之拙见，A股参与及持有逻辑不对，抄底也仅流于纯术层面。金银市场，看似美元强势劲风呼啸，然未必还有多大下行空间。至少阶段如此，中期待查！

当然，所谓宏观之道，没有基础、有效之术，没有对金融市场分析的系统工具与框架，仅凭主观洞见，见有效格局亦难。但愿威尔鑫能成为你的朋友，相信长期持续关注威尔鑫的朋友，无论股市、外汇、黄金市场，都在格局认知层面得到了深化。

当前A股术难行，长线抄底需谨慎

周末看了些新闻，无外乎人民日报对股市大跌后的安抚，对反复出现的贸易战绅士般的“骂街”，骂特朗普脑袋进水，损人不利己，应理性克制。还有所谓的券商大咖鼓励可以抄底A股了；有评论认为目前A股市盈率不到16倍了，中国经济前景看好，抄底机会大好，外资加速在布局A股；有12亿外资大撤退茅台……

如何理解中美如火如荼的贸易战，这背后的原因与之后的大体走向如何？挑起全球贸易战的美国，到底想达到什么目的？大体想通了这背后的逻辑，就不难理解近月A股为何还要背离国际股市大幅下跌，为何人民币贬值如此凌厉，为何我要离开A股市场。如何理解贸易战背后的深意与走向呢？请投资者回看笔者6月25日文章《特朗普全球贸易战的大巧若拙》，请添加微信公众号查看历史文章。此文在新浪博客发布时，被自动拦截了，微博尚能发布。如果理解与消化了这篇文章，对近期股市、黄金、美元、人民币走向的逻辑，你就完全理解了。且对未来走势，也会有大致预期。没有对基本面逻辑的大致正确解读，纯玩技术，最终都难免困顿于作茧自缚。无道之术，安能存焉！

可以抄底A股了吗？若在贸易战前，我也倾向当前这样的市场格局会是抄底良机，那是因为尚无系统风险之虑，纯粹关注市场的总体估值，以及国际股市运行大环境即可。上一篇有关A股市场的文章，尚要追溯到2月10日，当时A股正经历了两周超过10%的大幅下跌，笔者发文《看好春节后的A股行情》，此后三周，股市大幅回升，大体回收此前失地。这次大幅下跌，是全球系统性的，是美股去泡沫引发的。中美经济指标都不难看，且通胀良性缓步回升，故我判断2018年美国股市是一个大震荡年份。也倾向A股是个震荡年份，且明显落后于国际股市，故大幅下跌后，我都建议抄底。

然在这次反弹后，有些新苗头引发了我的深思：中美贸易战开始了。最关键的信号是，美股越走越稳，A股走势本就“大幅”落后，不仅不跟随美股走稳，反而越走越弱。再进一步梳理代表国家队深度潜伏的A50这几年走势，对A股的忧虑便越来越强了，于是果断清仓不玩了，玩方向更为清晰的黄金市场去。

抛开基本面因素，对A股进行系统性估值，市盈率量度是个重要工具，但很多中小投资者及一般机构，难有工具对市盈率进行系统梳理，并进一步认知理解。今证券日报发文评论：当前A股市盈率不足16倍，完全符合底部时期特征。并辅以对中国经济看好，外资增仓A股动力十足之说法。我在此简单谈谈自己看法，首先，就最新A股市盈率估值系统来看，我很少看整个A股的市盈率估值，更极少看上海A股的市盈率估值，重点看代表民营经济的深圳A股。民营经济在中国经济中的比重逐渐加大，是中国经济走向的必然趋势。笔者系统显示，整个A股最新平均市盈率是16.23倍：

但对比回顾整个A股市盈率变化历史，可以发现从2008年之后，因大量超级大盘股上市与扩容，整个A股市盈率变化就已严重失真，尤其上海市盈率。但观深圳市盈率变化历史，则能客观反映整个市场估值走势。就2015年顶点而言，若仅看A股市盈率，尤其仅看上海市场市盈率，尚不到2008年1月市场顶部市盈率的一半，可以认为股市仍具上行动力。但如果看整个深圳市场市盈率，就能明显感到风险十足了，当时最高市盈率与99/00年最高市盈率完全一样，也基本比肩了2008年1月的最高市盈率。

但无论整个A股市盈率，还是深圳A股市场市盈率，都相对于2012/13年市盈率低点，还有约20%多的下行空间。相对于2008年底的最低市盈率，深圳市场无疑更具参考价值，还有过40%的下行空间。

当然，这20%-40%多的市盈率下行空间，可以有，也可以没有。有就是风险，没有就是机会，看个人对整个系统风险或机会的认知把握而定。这需要我们对各板块市盈率变化，以及整个金融市场的“异象”有更深的认识，如图所示：

指标A是笔者设计的一个中国十年期国债与A股市场之间的关联关系指标。整个金融市场，多少都有资金联动关系。此指标与A股大体存在反向波动关系。但看一季度，指标明显领先于股指率先发出突破（或破位）信号，率先突破了2016年的颈线，这多少算是一个对股市的警示信号。当然，还需我们从其它金融市场去发现更多迹象。

b、c、d、e分别是深A、深主板、上证A50、创业板的平均市盈率变化历史。要说当前市场机会，与其拿A股整个市盈率已经很低作说词，还不如拿深主板市盈率作说词，当前深主板市盈率已经处于2012年以来的最低位置了，机会实在太好辣。深圳主板都是些什么企业呢，咋这么惨？多是一些集体、地方国有企业股份制改造而成的。很多需要淘汰升级转型的行业企业。这些企业与有“黄马褂”血统的上证A50，命运完全不相同。

如果以上证A50的市盈率来衡量整个A股市场的系统性机会，也即上证A50市盈率从当前的10.96下跌至2013年的5.73，还可以下跌48%。假设超级大盘阵营的上证A50真TM这么倒霉，那么整个A股再下行40%都算是轻的。这疯话说得该挨骂，也不爱国。其实，我非常爱国。

但梳理从2015年股灾之后至今的股市运行逻辑，你会发现爱有多深，就会伤有多深！2015年股灾爆发后，为防止金融危机蔓延至经济领域，很多国家队资金入场救市，重兵出击上证A50。2016-2017的股市反弹，从市场市盈率变化可以看出，那不过是上证A50等国家队重兵囤积的板块在反弹。甚至在今年2月初，上证A50最高市盈率超过了2015年股灾时的最高值，哪怕仅是“一日游”。你不得不感叹，“国家队”才是真的会“炒股”。救市资金全身而退，哪管百姓“瓦上霜”啊！尤其创业板，2015年后，就是一副江河日下的“国画”。

当然，我们需要为国家队炒股找一块“遮羞布”，那就是中国股市风格真正轮换了，真正崇尚价值投资了。即如此，我真希望上证A50挺住啊，千万不要带头打压中国股市。然实际情况多少让人失望，下面是美国道琼斯指数、深圳成指、上证A50对比走势图：

图中A区，伴随美国股市的大幅上行，上证A50紧跟美股节奏，但深圳A股市场步履蹒跚。此后美股大幅下跌完全在笔者预期中，笔者在2月4日即发表了风险提示《若美股中期见顶A股会怎样》。2018年2月4日的上证A50正处于顶部，尚未开启下跌模式，笔者及时进行了“阶段”风险提醒，认为A股极可能跟随美股出现阶段大幅调整，但对A股的中长期并不悲观。

真正让我对中国A股市场没了信心的是在B区。2018年的股市会是震荡的一年，美股虽泡沫极其严重，但不会出现大顶，这是我当时的基本判断。并认为A股市场不会差，甚至应该相对于美股出现“补涨”。但B区开始，中美贸易战全面开打，人民币拉开了大幅贬值的步伐，B区美股逐波企稳走高，A股逐波走低。这明显是有啥“原因不明”的系统风险运行特征啊。

在整个市场面临新的内外“系统风险”时，基于经济平稳运行时的系统估值方法会失效的，玩技术也更会失效。我只能先选择退出不玩了。并于6月发表了一篇被新浪博客屏蔽的文章《特朗普全球贸易战的大巧若拙》，文章表达的核心观点是：特朗普反复无常地极尽“挑逗”中国，甚至挑逗全球打贸易战，并非对美国没有伤害。但当前美国经济结构最健康，它伤得起。美国经济与股市都处在“过热”边沿，它们需要“降温”至良性区域。故贸易前战也好，甚至不排除后期的经济、金融主战，美国伤得起。但看中国严重依赖的房地产驱动经济模式，欧洲尚未稳固的经济运行节奏，若再遭遇经济金融战，欧洲与中国都“伤不起”。

当前人民币汇率大幅贬值，A股大幅调整，这明显是对上述系统风险的反应。只是我没想到反应会如此强烈，同时也说明我们的市场很“脆弱”。试想，2019年真出现经济、金融战，美国股市必然还会出现大幅调整，在贸易前战中即反应如此强烈的A股，正战中不会再有进一步反应了吗？

“有人”或许告诉过我，现在的A股真正崇尚价值投资了！这好像是国家队炒股那块“遮羞布”。看看今年前后至今，深圳成指与上证A50的最大对比跌幅，深成指最大跌幅为26.57%，恐龙级别的大蓝筹上证A50最大跌幅为27.19%。你只听到了要“价值投资”，你哪只眼睛看见了国家队希望比你跑得更慢！

今再闻A股市盈率已破16倍，外资开始大肆抄底A股了。你信吗？外资大肆介入抄底了，咋人民币汇率会贬值那么快呢？我们极其准确地判断出了美元的中期转强，但在5月下旬以后，美元并未进一步升值的大背景下，人民币汇率的大幅贬值可谓极其“异常”：

外资跑步抄底A股的谬论，在人民币大幅贬值这面镜子之下，无处隐遁。为何人民币会大幅贬值，尤其在无美元明显刺激的背景下大幅贬值呢？理论上应该是外资对持有的人民币资产开始出现不信任了。如果我是实力强劲的外资，持有大量中国房地产，我也会这么干。故今还有一则消息：有12亿外资大撤退茅台……，对此，我选择可以相信。

一轮股市的彻底调整，必须是龙头也会被拉下“神坛”。再看目前还算高高在上的A50市盈率，美股可能随时再次进入区间运行中消化泡沫的下跌阶段拖累。以及基于后续可能出现的经济、金融战忧虑，我认为在长线抄底A股上，还需要多些谨慎。对于智慧之眼，每一次金融危机，又是一次极其难得的机会。

长期美元应看涨，阶段不确定

就超过一年的长期走势而言，笔者认为尚难给出美元见顶判断，甚至认为美元继续大幅创新高，才符合美国经济金融基本面，才符合美国利益至上的逻辑。但是，这并不意味着美元宏观上涨趋势会类似2014下半年的单边行情，也许会曲折一些。就美元指数运行的逻辑而言，它应该还担负着去引爆经济、金融战的功能，这理应是特朗普期盼的，尽管他口说美联储不该如此升息，你能猜准特朗普语言的真实含义吗。

从这幅美元指数周K线图表来看，美元指数在96点附近压力极强，这也是我们早在几个月前即准确预判的——美元第一波会冲击96点附近后遇强压，然后“再说”。就操作层面而言，说得太远太宏观，操作意义未必很大。

当前美元指数周线KD指标已处于极其明显的“超买”阶段，尽管这种超买不排除类似于2014下半年，有反复钝化可能。此外，120周均线，以及103.82-88.25宏观调整波段的二分位，皆共振反压于96点附近。说明美元在96点附近的技术压力，或难一气呵成地向上突破，调调也许更健康！

就金银市场本身所处的资金分布环境、技术量化而言，只要美元不继续大幅上涨，金银价格就可能阶段见底。如果美元出现技术性大幅回调，金银价格的反弹或回升幅度会更大一些。而即便美元在96点附近或下方强势整理，金银价格依然可能出现“否极泰来”，做空动能充分释放后的反弹。

就情感而言，我希望美元见顶96点后即再度转熊，这对中国经济与市场都有好处。然情感归情感，理性梳理现实逻辑才是投资决胜的王道。如果美元就此96点附近见大顶，这意味着美国极其繁荣的经济可能走向过热，阶段企稳并高估的美国股市可能进一步走高……，金银市场也可能启动一轮大涨行情。然对于这种判断，我自己感觉很别扭！

阶段而言，如对冲基金在美元外汇期货市场中的资金净能量分布，美元综合技术指标，对冲基金在外汇期货市场中的行为量化图示：

当对冲基金做空美元的实质净能量，创下新的历史纪录后，我们准确判断了美元的中期见底，并大肆做空了黄金。国际市场会员客户获利颇丰，国内市场客户的空头获利被人民币汇率贬值对冲了不少。但看最新情况，对冲基金在美元外汇期货市场中的持仓净能量，只能算是回到了多空平衡状态，尚未真正大举做多。综合技术面也处于中位水平。但基金行为显示，对冲基金有做多美元的强劲欲望，情绪已进入“沸点区”。

阶段银价有见底可能

笔者将国际现货白银价格，相对于美国M2货币释放量进行除权后，得到一组新的银价波动曲线。上周，这个除权后的银价击穿了2015年形成的底部，再创数年新低：

2008年金融危机期间，伴随银价的大幅下跌，该除权银价创下了11.36美元的低点。2015年，当银价下跌至令除权银价刚好击穿2008年底部时，国际现货银价即见大底，迎来了从13.63美元至21.12美元的大幅上涨。上周，除权银价在时隔约两年半后，又一次击穿了2015年形成的低点，再创十几年新低。虽这未必是银价再次见中期大底的信号，但该信号无疑是个极有价值的提醒。至少我们阶段不宜继续对银价走势过于悲观。

就对冲基金在COMEX期银市场中的持仓分布，银价本身技术信号，全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）在白银现货市场中的操作来看，都反应银价存在阶段见底可能：

就对冲基金持仓分布来看，近阶段银价的大幅下跌，主要源于对冲基金的做空。多头在16-17美元区间大幅增仓后，并未明显止损。显示多头似乎不惧近期银价的下跌。

当前B区下跌中的对冲基金运作特征与A区高度类似，且当前B区的多头更显“无畏”。对冲基金空头持仓、多空双向总持仓，双双再创历史纪录，这说明此轮下跌前的白银做空动能释放极其充分。也许伴随空头的“松手”，多头的进一步增持，银价将阶段见底。

不仅A、B区域下跌中的对冲基金行为差不多，全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）的交易行为也一样，皆在逢银价下跌增持。

就白银综合技术面而言，目前动态指标也创下了近三年新低，说明中期银价已非常超跌。笔者独创的此技术指标，虽仅一根量化曲线，实则包含了大家常见的约20个指标信息。这会提高我查看技术指标的效率。

黄金市场或处于阶段底部

就黄金宏观运行大趋势而言，与全球通胀趋势波动大体一致。从二十多年国际现货金价与美国CPI指数对比研究发现，它们总体呈现较强正向波动关系，说明黄金是对抗通胀的有效工具。

图中可以看出，L1、L2、L3、L4、L5五个宏观阶段，金价与美国CPI指数高度正相关联。H线位置，通胀指标领先于金价见底，金价从宏观熊市中开始渐渐恢复牛市元气。就近几个月的两者运行关系来看：

通胀指标继续走高，但金价回调明显，也即呈现了通胀与金价运行的负相关走势。通常情况下，金价逆通胀指标的调整，都相对容易中期见底。此前四年多时间里，金价几次逆通胀指标上行背景下的背离调整，当相应底部信号出现时，都迎来了非常明显的阶段，甚至中期做多机会。

早在6月中旬，欧元现货金价逆国际现货金价的中期下跌，反弹触及1147.76欧元，重返一年绝对高位时，我们分别在公众号和博客中发表了一篇文章《如何抓住金价必创新低的做空机会》，对欧元现货金价逆国际现货金价创数月新高的走势，提出了风险警示，认为此后欧元金价势必出现大幅补跌。具体操作上，我们也建议客户果断加重了做空筹码。

我们提醒会员要当心欧元金价补跌至图示的L线位置去，此必伴随国际金价的新一轮下跌，到时才可能出现做多黄金的真正机会。实际走势正如此，上周欧元现货金价最低下探1058.21欧元/盎司，已回到1060/1070欧元的近两年绝对“箱底”位置。参考前几轮，国际金价在欧元金价触及该支撑位时，都是阶段或中期见底信号，不排除本轮调整同样如此。

黄金市场资金分布特征，综合技术信号，对冲基金行为量化皆显示，阶段黄金市场可能见底：

图中多空能量波已收口至2016年以来的最窄位置，意味着金市多空争斗已非常充分。后市一旦出现能量波的趋平或转开，就是金价确定的见底或进一步回升信号。

就金价综合指标而言，目前该动态指标也回落到近两年多绝对低位，与银市指标差不多，说明中期金市调整也非常充分了。

再就对冲基金在黄金期货市场中的行为量化而言，时隔近一年后，再度回到“冰点区”。参看此前四年多，图示红线对应的ABCDEF位置，当基金行为处于冰点区时，无一不是做多黄金的好机会，相信当前G点位置也一样！

当然，这仅仅是对黄金市场的阶段判断。中期走势尚有诸多不明信号，尤其来自外汇市场波动的指引。但黄金市场有其本身的律动节奏，这是我们需要重点把握的。国内原油市场的空头持仓，我们已建议客户止盈，并静候黄金市场做多机会。国际市场客户在75美元附近的NYMEX原油期货空头，则建议在74美元设置止盈的情况下继续持有。

与威尔鑫同行，能让你对金融市场多一些豁然，不至于有那么大基于市场不确定性理解带来的压力。我们也继续践行着追求稳定回报的操作节奏。近月的黄金做空获利，已彻底锁定，正谋求转多。与去年一样，对今年获得不低于40%的收益，满怀信心。如若纠结于股市，何不在黄金市场与我们同行呢！先谋求一个好的基础，再伺机大反攻。股市的不确定性因素确实还有太多，但黄金市场不会那么纠结，多空皆宜。

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