金市镜花水月 何辨偶然必然

2018年11月20日  威尔鑫投资咨询研究中心
首席分析师 杨易君 （公众号：yangyijun1616）

术无道 难远行
无论投资还是投机，尤其是投机，不能将道与术结合运用，路难行！道为对宏观、中期基本面相对准确客观的洞悉。术为对市场机会、风险的大致量化，各家有长短。就不带杠杆的投资而言，仅循道，哪怕配速慢一些，道路曲折一些，亦可远行。对运用杠杆，或相对追求几个月、一年以内的中短期投机行为而言，道、术缺一不可。缺其一，有可能或在几个月或一两年（基本不会超过两年），单循道、仅凭术可以创造“奇迹”，但终禁不起市场运行周期的检验，终难免回到“解放前”。投机，无道而单循术，必然心惊胆战、头昏噩然累死人。无道，终难驭术，或为术伤！

我们此前重点就术的层面，分析过8月金价见底做多的21大理由。对对冲基金在黄金、外汇市场中的分布特征与当期运作分析，也是一种术的层面分析，只是各家特色与分析深度不一样，只是相对偏中期一些。

雾里看花，水中望金价运行之月：低头下跌之影，实为抬头上涨之实
当更早一周，金价与美元分别收盘至如此时，你是怎么想的？
 
观金价周K线，“吊颈线”后，再长阴大幅回罩，周K线甚至出现“死亡之星”的复合K线组合。250周均线更像一根横亘在多方头顶，不可触碰的高压电线。再看美元，整理后再创阶段新高，且美联储就中期升息信誓旦旦。此周K线组合，怎么看，都似金价运行前景不妙。就无道派纯技术分析人士而言，很难不看空后市黄金。甚至笔者，也对这“极具做空诱惑”的纯K线组合，展现出的奇幻表象，花了更多心思去研究。

黄金市场的影响因素，应重点关注四大线索：美元宏观运行趋势、全球通胀趋势、地缘政治、经济金融危机与动荡。不同阶段，影响因素各不相同。美元与全球通胀趋势，是黄金市场最核心的影响因素。地缘政治危机、一般性经济金融动荡，如果与美国关系不大，对黄金市场几无影响。即便与美国有关系，其对黄金影响的持续力也不会很强。但如果地缘政治危机与经济金融动荡存在美元或通胀利好的大环境，那极可能强化对黄金市场的利好。投机机构不会放弃借东风讲故事来尽可能放大黄金市场的投机机会。

黄金长线价值投资分析
至于黄金的长线投资价值嘛，这一直是不少投资者心中的信条。然当你看过笔者对几十年黄金价值研究之后，你的想法或许会有所改变。衡量一个品种的资产价值，其标准无外乎就是其价格能否跑得过通胀，能否跑得过央行的货币增量。笔者就以美国M2增量、美国通胀的运行历史，代表全球M2与通胀运行历史，对黄金的价值进行研究。其方法为，在黄金价格变化中，剔除同期美国M2增量变化、剔除同期美国通胀率变化。剔除后，会得到一组新的黄金价格运行指数，如果该指数宏观趋势向上，就说明黄金具备长线投资价值。反之，则说明黄金不具备长线投资价值。

就1968年至今的国际现货金价与美国M2运行历史来看：
 
1968年1月，美国对应的M2为5280亿美元，金价对应于35.18美元附近。截至2018年11月9日的最新数据，美国M2增长至14.2752万亿美元，国际金价对应于1210美元附近。上图中的蓝色线条即为国际现货金价的实际走势，从35.18美元起涨至11月9日的1210美元附近。棕红色线条为国际现货金收盘价除以美国同期的M2，再乘以一个固定系数，得到一组现货金价相对于美国M2除权后的实际金价。为了便于比较，笔者将2011年的最高实际金价调整为与名义金价一样的1920美元附近，并反推出这个固定系数，为9394.5152。

1980年一月，现货名义金价最高上涨至850美元。2011年，历史名义金价被刷新至1920.8美元。但看两处相对于美国M2除权后对应的实际金价，却是由5399.15美元下跌至了1920.8美元。至少在这两个时点上买进黄金持有31年，名义上看似赚了一倍多，实际上则是由5399.15美元下跌至1920.8美元，亏大了。当然，如果是在2000年前后抓住买进机会，则还是不错的。

同样的方法，将美国M2换成美国通胀指标，再对黄金的长线投资价值进行量度。以1967年美国物价指数为参考基准，物价参数设置为1。再参考美国官方在年底公布的通胀年率，不断对物价指数进行调整。最新参考2017年底的美国通胀指标，相对于1967年为1的参考基准，目前为7.13。
 
也即1967年至今，美国物价指数上涨了613%。将名义现货金价除以美国对应的物价指数后，我们会得到一组新的实际金价指数：
 
可以看出，黄金仍难以体现出很好的超长线抗通胀价值。当然，如果在2000年左右买进黄金，还是能跑赢物价，也能跑赢美国M2货币增速。也就是说，超长线购买黄金，未必可取。黄金的购买时机很重要。

近月黄金市场运行逻辑梳理与回顾
我们认为，如果不能对一个阶段的黄金市场运行“逻辑”，有大致客观的梳理与认知，看待市场就可能镜花水月，难辨真假，据此操作也可能伤痕累累。当前黄金市场跌跌撞撞运行了几个月，且鉴于上周人民币突然大幅反弹，市场看似迷雾渐起，我们认为有必要再就“道”的层面，对整个基本面与市场所处环境进行简单回顾梳理。如国际现货金价周K线、美元指数周K线、道琼斯指数周K线图示：
 
图中L1区，即美元大幅反弹前，甚至也即2018年前的整个2017年，是特朗普上台后“立牌坊”的阶段。特朗普极为自己上台后，美国股市大涨、经济形势一片大好而得意。其实，这算不上特朗普功劳。在其上台前，美国宏观经济与股市历经2015年底至2016年初大幅调整后，即已充满向上惯性。2016年一季度，当道琼斯指数下跌至15500点后，笔者即发文坚定看好未来至少两年的美国宏观经济与股市，那时根本不知特朗普是哪个山头寨主。

整个2017年的L1区，美元大幅回落，美国经济强劲回升，风险资产受到投资者高度关注，美国股市大幅上涨，商品市场大幅反弹。相对于美元的弱势程度，相对于商品市场的大幅反弹，金价虽也在美元走弱中对应回升，力度却弱很多。为何？因未脱离宏观熊市氛围的商品市场大反弹，尚不至于构成全球通胀忧虑。全球重要经济体宏观经济运行环境，除了美国处于明显繁荣，其余皆充满不确定因素。也即，当全球通胀不存在回升之虑，且欧美股市、商品等风险资产受到明显关注时，金价回升显得步履蹒跚就不难理解了，黄金作为长线资产配置的时机并不成熟。

L1区末端，也即2018年初，伴随美元长达一年的弱势，美国宏观经济繁荣趋于过热，美国SIM制造业、非制造业指数处于60附近的数十年绝对高位区。前美联储主席耶伦多次在议息会议后的声明中警告，当心美国经济走向“过热”。再看美国股市，无论总体市盈率，还是股市总市值相对于美国GDP的比重而言，都处于历史绝对高风险区。这使得美国股市在2018年2月初，在毫无数据消息刺激的背景下，出现了大幅下跌，这是市场对美国股市估值泡沫的正常反应。

当时，图中A区，诸多市场分析报告认为黄金价格将迎来一轮大幅上涨的避险行情，笔者分析报告认为不可能。前面，我们谈到了黄金尚不到作为长线资产配置的时机，全球通胀也处于低风险区域，且见不到更多经济体经济运行走强激发的通胀信号，再鉴于金价在美元弱势中回到了近几年绝对高位区域，基金在黄金市场中的多头仓位都相对较重，我很难相信会有多少机构投资者愿意在这种背景下去举石头—大幅推涨金价，解放别人，然后在美元走强中不知自己如何下台。

既然美联储都开始担心美国经济由繁荣走向过热，美国股市都已出现勿需利空刺激就开始大幅调整的情形，可见抑制美国股市过热，为美国经济运行降温，将是后期美国货币政策调控的必然选项——美元必将走强！若纵容美元继续回落，让美国经济完全过热，让美国股市泡沫继续放大，迎接美国的必将是一场严重的经济、金融危机。故此，即便近月特朗普如何在推特等舞台上表达出对美联储升息的不满，别太当真，别入戏！

A区，美元下行见底，美股大幅调整，对应金价区间高位震荡，毫无避险运行特征。之后进入美元升值阶段，防美国经济过热，抑美国股市泡沫的L2区。由于对冲基金在黄金市场中累积的较多多头头寸需要消化，金价大幅下跌，甚至弱势格局远超美元反弹带来的利空影响。因黄金市场不仅完成了对多头的获利消化，还激发了近20年来最强劲的主动做空，我们的指标对做空量化非常清晰。直至8月底，在金价形态都已明显见底的前提下，做空能量还在创纪录流入，足见L2时段内，对黄金的做空何其测底！但市场有其自身运行规律——否极泰来、泰极丕来！

此外，鉴于美国宏观经济尚处于繁荣至过热的边沿，我们也由此判断美国股市不会一气呵成见大顶。早在2017年，笔者即分析判断，2018年的美国股市会是大幅震荡的一年，甚至不排除震荡中还有历史新高。真正的风险时间窗口可能在2019年下半年后。

L2区，美元虽明显逆转走强，但在美国宏观经济繁荣的大背景下，股市的强势充满韧性，并在10月再创历史新高。但这不应让你对美国后期必将继续抑股市泡沫，防美国经济过热的调控判断出现动摇。也即，美元必然延续中期强势。故对近期美元指数的大幅回荡，人民币对应的大幅反弹，宏观“战略上”别那么太当回事情。即便美元出现技术性回调，应也难改中期强势。当然，不排除中期美元继续大幅走强，但人民币在中国梦干预下拒绝贬值的可能。只是在没有明显信号与逻辑出现以前，没有必要去想象会如此。

图中B区，在美元中继整理回软中，美股再创历史新高，尽管特朗普看似表面乐意如此，但这明显有悖于美国为经济与股市降温的宏观调控目的。故美元很快再转强，对应美股毫不意外地大幅调整。但这一次，黄金市场将发挥其对股市调整的避险魅力，甚至无惧美元继续走强。我们看到了B区中，美元指数在六周震荡回升的背景下，金价无惧美元走强而大幅回升。因市场有其自身运行规律，否极必然泰来。黄金市场历经L2时段内创纪录做空能量后，空头已呈强弩之末，极其虚弱。股市大幅调整的金融动荡之虑，风险资产厌恶之虑，必然有助于黄金避险功能的发挥，当前黄金市场已极具走强韧性。

B区可以看出金价的上涨与美国股市大幅下跌高度对应，美元对黄金市场的影响似乎相对淡化，至少阶段如此。而上一周，在美国下行大幅反弹中，金价依然充满走强的韧性。

后期可以预见，在市场对美股去泡沫渐趋认识一致的前提下，美股即便延续区间震荡，当前的调整幅度也是远远不够的。也即黄金对应于股市调整的避险功能，还理应有相当不错的发挥空间。

阶段美元技术
虽然我们强调美国基于经济、股市降温为调控目的背景下的中期美元还将继续走强，但不排除短期美元出现技术性调整的可能。如美元周K线图示：
 
年中美元在一个极其明显的周K线与KD指标“大底背离”形态下中期见底，A、B位置反弹至超买区后出现顶背离，此后美元迎来数周调整。而最新的C位置，不排除再一次发生技术性顶背离可能。如果美元技术性如此，将为黄金市场带来美元走弱的“常态”利好。

此外，就2017年至2018年中的整个美元指数调整波段分析，上周美元在103.822-88.2491调整波段反弹的61.8%黄金分割位刚好遇阻，不排除有技术性整固或调整需求。

再从对冲基金在阶段美元期货、美元指数期货市场中的综合作用力、基金行为，综合技术面分析，也不排除美元有阶段性整固需求：
 
上周对冲基金在六大外汇期货市场中，做多美元的净能量由286.6341亿美元下降至271.1462亿美元，而在美元指数期货市场中的做多净能量，维持在39亿美元附近没有变化。为了反应对冲基金在各外汇期货市场中操作净能量变动对美元更为准确的实质性影响，笔者将对冲基金在各外汇市场中的活动净能量，相对于该外汇币种在美元指数中的权重进行了除权。图中“基金美指合力”指标，即是除权后的对冲基金在外汇期货与美元指数期货操作中的净能量合力，近月单边回升的幅度很大。

对应的美元指数综合指标，也反弹至相应高位区域，尽管不排除还会进一步走高的可能。

从对冲基金在美元外汇与指数期货市场中的行为量化来看，目前已在沸点区反复钝化，也反应出阶段美元有超买迹象，尽管这种超买状态依然可能在钝化中延续。

阶段金价技术
就宏观技术而言，当前金价看似处于中期底部，如金价月K线与对应KD指标图示：
 
当前金价月线KD指标在历史低位区有明显见底勾头回升的迹象，这种技术特征出现以后，至少在未来3个月，不应太过于担心金价再度大幅破位下行可能。此外，在金价运行的宏观趋势上，当前也面临极强宏观技术支撑：
 
图中宏观上行趋势线H2，对当前金价有效支撑非常明显，甚至无惧美元继续走强形成的关联利空。而近年宏观调整趋势线H1，在2017年被确认突破后，也对当前金价构成明显的绝对支撑。也即当前金价面临H1、H2线的胶合共振强支撑。而金价也走出了H1H2线形成的宏观三角形，意味着金价可能宏观见底，尽管未必意味牛市很快到来。

就阶段黄金市场而言，首先看我们对COMEX期金市场的历史运行量化：
 
图中可以看出，COMEX期金市场的未平仓合约总市值已基本“见底”于1106亿美元附近，图中L线位置，后市市值理应放大回升。但在做空能量处于历史纪录的前提下，COMEX期金市场的未平仓合约总市值的放大，应强烈依赖于多头的大幅回补，因为后期空头总体应是平仓趋势。

再从对冲基金在COMEX期金市场中的多空双向持仓总市值与持仓净市值观察，当前净值也位于近20年绝对低位，后期净值回升是必然趋势。而净值的回升，必然对应金价的上行。总值与净值开放至极端后，已呈明显收口特征，收口趋势必伴随金价的回升大趋势。

再从黄金市场中的多空能量、综合技术，以及基金行为量化分析来看：
 
首先，多空能量波能充分反应当前黄金市场被做多或做空的程度，目前多空能量出现了近20年来最紧密的“咬合”，也即反应出当前黄金市场出现了近20年来最强力度的做空，比2015年金价见底1046.2美元时的做空力度更强。目前，市场已见明显的“否极泰来”运行特征，而且泰来似仅初期。

再就笔者融合了20多种技术与经济指标的“综合指标”来看，当指标位于“熊顶牛底区”上方时，应持牛市思维操作。当指标位于“熊顶牛底区”下方时，应持熊市思维操作。也即当前黄金市场就综合技术而言，又返回了偏熊市的操作思维区。而一旦指标触及“熊大底”线，无论牛熊市，都是中期做多的好机会。目前该指标靠近熊大底后的扭头上行，基本意味着金价的中期调整见底。且从8月金价最低下探1160美元附近对应的综合指标来看，比2016年底最低下探至1122美元附近时的调整更彻底。

再从对冲基金在黄金市场中的行为量化而言，金价在8月见底后至今，对冲基金在金市中的行为才刚刚脱离做空的冰点区，后期向沸点区演进是必然的大方向运行趋势，也理应对应着金价的反弹回升。

此外，8月金价见底1160.11美元后至今，尚未出现一根超过2%幅度的周K线。甚至在十月确认空转多以后，1.5%涨幅的周K线都没出现过，这是以往任何一轮金价在阶段，尤其中期转势后，都未出现过的现象，相信这次也不会例外。一轮中期涨势，浅浅的“诱多”都没有一次，根本就不叫涨过了，尤其在资金转势信号如此明显的背景下。

故在前周金价出现大幅回调，金价周K线呈现扑朔迷离的“死亡之星”K线“诱空”组合时，基于上述逻辑、技术、对冲基金行为等量化分析后，我们果断建议咨询客户继续做多，且仓位控制为我们界定的安全区偏重仓位。且当时我们设计的对应超短期指标，也出现了非常明确的买进做多信号：
 

更多纯技术面，请投资者再回顾我们于8月下旬的报告《可以抄底黄金的21个信号》。

白银也大致处于宏观底部区
当前白银市场月线技术面，也彰显银价极可能处于中长期底部区域：
 
目前250月均线刚好构成银价宏观调整支撑，月线KD指标也处于数年绝对低位区域。此外，就20年白银宏观运行波段分析，当前银价似已调整至极限：
 
从4.05-49.77美元的20年宏观运行波段来看，银价总体回吐的涨幅已近80%。2008年经济金融危机期间，银价的回调也不曾触及80.9%黄金分割位。目前银价相对最大回调幅度，已与2008年相当，进一步下行的空间理应非常有限。

但如若我们定义后期是一轮黄金的避险上涨行情，做多黄金的机会可能会比白银好些。虽白银价格总体跟随黄金价格波动，但白银自身有很强的商品属性，也即比黄金有更明显的风险资产价格波动属性。在避险行情中，有更强风险资产运行属性的白银，且鉴于其流动性不如黄金，可能会相对不为机构待见。欢迎金银甲虫们，牵手威尔鑫咨询。

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